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PE/VC交易结构系列性创新玩法双向对赌
交易结构 （Deal Structure） 是指交易双方以合同条款的形式所确定的、协调与实现交 易双方最终利益关系的一般系列安排。 其内容一般包括交易主体组织结构 （离岸 / 境内、企业 的法律组织形式、内部控制方式、股权结构
方式 （资产 / 股权 ） 、支付方式
）、交易标的、交易（现金 / 股权互换 ） 与时间、融资结构、风险分配与控制、退出机制等方面。降低交易成本与 风险，实现交易双方利益最大化，是交易结构设计的主要原则与目的。
当前， 由于中国资本市场监管制度有待完善， 交易的支付手段与方式相对简单， 而且要 完成一起交易， 尤其是大型项目， 需要面临诸多的行政审批和与益协调， 因为某个细节的疏 忽导致项目交易失败的情况也并不鲜见。 因此， 交易结构设计作为其中的重要一环， 关乎着 投资成败。 随着国内相关监管政策的不断完善， 在近期的中国资本市场投资并购项目中， 出 现了众多的创新方案，操作和运作的手法日益成熟，不少个案令人耳目一新。
上市公司联合PE设立并购基金交易结构创新玩法涌现
近期，上市公司通过与 PE及券商等机构合作成立并购基金， 从而实现并购重组的玩法， 正成为上市公司资本运作的新手段。具体模式为上市公司大股东与
PE或券商合作购基金，对目标收购对象进行控股型收购，待业务成熟后，选择将该资产出售给上市公司， 或选择现金退出，或参与换股收购以实现退出。
根据投中研究院的观察，近年来国内有多家上市公司参与设立并购基金
（
见表 1） ，基金设立总规模已超过 220 亿元，其特点是投资范围多与上市公司自身所处行业 相关， 大部分是为上市公司并购重组铺路而设立。 数据分析发现， 目前来说，这些上市公司 产业并购基金的设立模式主要包含以下两种：一种是通过和
PE等投资机构合作设立资基金 ; 另一种是通过和券商机构合作， 共同设立产业投资基金 ; 再有就是上市公司联合其股 东共同成立产业投资基金，谋求多渠道发展。
投中研究院研究发现，在上市公司设立并购基金的三种模式中，以与
PE机
基金的模式占比最高。 该种模式对于上市公司大股东而言， 可以较少的资金撬动较大的收购 资金金额，从完成杠杆收购，另一方面还可以避免收购对上市公司短期业绩造成的影响
对于PE机构而言，其通过与上市公司合作获得了更多较为优质的项目源，未来资金退出也 能够有所保障。
在众多上市公司设立的并购基金中， 有一个与众不同的案例， 上市公司康得新的合作方 保利龙马是保利集团的全资子公司， 有着军工背景及强大的资源整合平台， 借助保利集团的 平台， 为康得新今后的产业整合升级提供巨大的推动力， 同时，借助德图资本在基金管理与 资本运作上的能量， 能够达到产业资本、 金融资本的强强联手， 确保康得新未来发展战略的 有效实施。
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表 1 ：上市公司参与设立并购基金情况 （ 不完全统计 ）
在交易结构创新的层面， 通常来说， 要完成一个具体的并购交易， 往往涉及到支付方式 的选择等各个层面， 比如是采用现金方式，还是股权方式，这涉及重组各方的利益协调，如 重组完成后的业绩补偿等。 这些计划和安排如何天衣无缝巧妙糅合在一起， 在某种程度上成 为项目运作成败的关键。 在当前的资本市场， 单就上市公司的资本运作手法而言， 有着许多 创新的交易结构设计方案。
•增大现金收购比例，化解借壳嫌疑
随着国家对于借壳上市的审批标准日益严格， 重组涉及的各利益主体纷纷祭出各种创新 的曲线收购方式来规避制度约束， 核心是围绕借壳上市控制权是否发生变化和收购人注入资 产规模两条硬性辨识标准展开。
与向上市公司注入资产以期改变其主营业务不同， 当一家上市公司主动去收购一项资产 以扩充其产业链规模时， 如果拟收购资产过于庞大， 很有可能会引发借壳上市嫌疑并有可能 触发要约收购义务。 在这种情况下， 就需要上市公司在收购对价支付方式， 即在现金支付与 股份支付之间取得平衡， 或者降低拟收购资产的比例， 降低收购成本， 将收购方案调整为分 步实施。
联建光电在收购分时传媒时曾采取了“股票 +现金”的方式规避借壳上市嫌疑。当时，
