长园集团控制权争夺——从股票市场到董事会
目录
故事梗概 1
李嘉诚的退出：故事的源头 1
携手创东方的曲线MBO 2
沃尔核材横插一脚 3
复星登场：搅局还是救援 4
二级市场上的厮杀 5
修改公司章程，战火烧至董事会 5
长园集团并购被疑自损：毒丸计划？ 7
这个案例有趣的点 8
自从原第一大股东，李嘉诚旗下的长和投资逐步撤出长园集团后，长园集团一直处于股权分散、控制权无主的局面。长园集团原本拟通过曲线MBO的方式完成管理层对公司的收购，但是半路杀出一个程咬金，长园集团一直以来的同业竞争对手沃尔核材在此期间大幅增持长园集团并三度举牌，打乱了长园集团管理层的阵脚。之后，二者在二级市场上进行了一番激烈的股权收购争夺，截至目前沃尔核材及其一致行动人通过持有长园集团16.72%股份而成为第一大股东。但长园集团管理层岂肯善罢甘休，又通过修改公司章程拟在董事会中增加两名职工董事席位，以求增强自身控制权，由此将控制权争夺的战火从股票市场烧到了董事会，沃尔核材接下来会做出何等举动应对我们不得而知，但可以预见，双方必将在董事会层面展开另一轮厮杀。
自2013年8月以来，李嘉诚开始撤出其在内地的投资，并将投资的眼光移向了欧洲，此举引起了公众的广泛注意。从广州的西城都荟广场，到旗下连锁大型百货品牌百佳，再到上海小陆家嘴的东方汇经中心以及北京的盈科中心，李超人一步步清空了其在内地的物业资产，其在在内地的出售物业行动，在短短一年内累计已经超过200亿元，这似乎慢慢显示出了其全面撤资内地而逐步转向欧洲的理念。长园集团作为李嘉诚在A股市场唯一控股的上市公司，自然也免不了大股东撤离的命运。李嘉诚在撤资内地物业资产的同时，其对旗下唯一一家控股的A股上市公司长园集团的减持也在加速。
自2013年8月9日以来，长园集团多次发布关于控股股东长和投资有限公司(以下简称“长和投资”)的减持公告。通过二级市场上的多次大宗交易，自2013年8月9日至2014年5月27日，长和投资的持股数量从30877万股减持至4971万股，累计减持约2.5亿股，持股比例从35.75%下降至5.76%。
由于长和投资大股东香港长和控股有限公司是李嘉诚旗下公司，因此长和投资的减持可以看作是李嘉诚对其撤资的行为，这与李嘉诚在内地的撤资决策时基本一致的。值得一提的是，2012年3月28日长和投资在通过二级市场增持公司股份300.76万股，占公司总股本的0.35%后，曾承诺拟在12个月内以自身名义继续增持公司股份，累计增持比例不超过公司已发行总股份的2%(含该次增持)，同时承诺在增持期间及法定期限内不减持其持有的公司股份。增持期间刚过，长和投资就迫不及待抛售手上的所有长园集团股份。李嘉诚此举，是否有先制造假象抬高长园集团股价，然后借机撤资的动机，这也是一个值得质疑的方面，不过我们在此暂不讨论。
总而言之，由于原前两大股东长和投资、华润深国投的陆续减持，长园集团的股权结构遭遇了一次重新洗牌，包括复星系、长园集团管理层以及竞争对手沃尔核材等各方利益借机入手玩牌，呈现出一方唱罢一方上台的景象。由于长和投资多次通过二级市场大宗交易转让股份，使得长园集团的股权结构被极大地分散。这也为后期长园集团的管理层收购和沃尔核材插手埋下了伏笔。
在李嘉诚逐步减持的同时，长园集团早已做出对策。长园集团携手深圳市创东方投资有限公司（下称“创东方”），落实公司的实际控制权。
正当市场担忧长园集团“无主”之时，创东方参与创园集团的一份定增方案，引起市场的浮想联翩。2013年10月30日，长园集团公告定向增发预案。据定增方案显示，长园集团本次非公开发行股票对象为深圳市创东方投资有限公司拟筹建和管理的股权投资基金，公司及子公司高级管理人员、核心人员（不包括公司监事）拟参与该股权投资基金的认购。管理层通过认购该股权投资基金的份额，最终持有不超过本次非公开发行股票 30%的股份。本次非公开发行股票的发行数量为 15,000 万股，非公开发行股票发行价格为 7.11 元/股。
2014年5月12日，长园集团再度发布公告对上述定向增发方案进行修改。其中，由于2013年利润分配导致本次非公开发行股票发行价格由7.11元/股调整为7.00元/股，由于2013年利润分配导致本次非公开发行股票数量上限调整为152,357,142股。根据创东方拟发行的三只参与长园集团定增的基金架构方案，创东方长园一号合伙人为创东方、长园集团董事长许晓文、总裁鲁尔兵、常务副总裁倪昭华、许兰杭；创东方长园二号合伙人为创东方、长园集团核心员工设立的员工基金；创东方长园三号合伙人为创东方及其他外部投资者，创东方为三只基金的管理人。
基金参与上市公司定增，上市公司高管又参与基金认购，不免让人引发更多猜想。
而此后长园集团与创东方的一纸协议，让扑朔迷离的资本迷局逐渐清晰起来。今年4月长园集团公告称，长园集团董事长许晓文、总裁鲁尔兵、常务副总裁倪昭华与拟参与长园集团定增的创东方长园一、二、三号投资企业(有限合伙)签署一致行动协议。协议约定，自本次定增完成之日起36个月内，创东方长园二、三号及许晓文等三人均将其股东表决权授权给创东方长园一号行使。根据目前上述各方的股份情况，若定增成功完成，上述一致行动人将合计持有长园集团16.19%的股份。
长园集团的核心管理层拟通过这次与创东方联手，利用一步步精彩的资本设计、绑定，相当于只多出了7000万元便控制了长园集团16.19%的股份，成功“接棒”李嘉诚，使长园集团成为管理层掌控的公司。
正当长园集团管理层谋划曲线MBO的同时，长园集团的竞争对手沃尔核材做了一个出乎所有人意料的举动。2014年5月27日的一则公告，宣告股权搅局者入场，一切陡然生变化。
2014年5月27日晚间，沃尔核材与长园集团同时发布公告，沃尔核材及其一致行动人周和平等于1月24日至5月26日通过上证所竞价交易系统，合计买入公司股票4317.55万股，占公司总股本5%。
据沃尔核材当天发布的公告表明，公司举牌的平均持股成本约在每股10元左右，累计斥资约4.3亿元左右。截至2014年5月26日，沃尔核材和公司实际控制人周和平合计分别买入36.36万股和3720.7747万股；万博兄弟和外贸信托计划也各买入了25万和200万股；2014年4月18日，沃尔核材以购买B类收益权方式参与了“外贸信托·万博稳健2期证券投资集合资金信托计划”，该信托计划于2014年5月5日至2014年5月9日期间购买了上市公司股票；作为沃尔核材的一致行动人，易华蓉和邱丽敏两名自然人也分别买入了217.6387万股和117.78万股。将沃尔核材及其一致行动人加起来，沃尔核材阵营合计买入长园集团股票4317.55万股，占公司总股本5%；且在未来12个月内有意向继续增持公司股份。
长园集团随即公告，称因公司股东正筹划股权协议转让事宜，公司股票于5月28日起停牌。对此，公司董秘倪昭华表态“沃尔核材是恶意收购”。5月29日，长园集团紧急召开投资者见面会，长园集团总裁鲁尔兵在会上声称，考虑到商业机密及公司决策等多方面影响，对沃尔核材“要抵制”。
沃尔核材在长园集团投资者交流会的次日，召开了投资者交流会，高层在会上明确表态，无意控股长园集团。有现场人士提出是否为恶意竞争，沃尔核材方面强调“初衷并无恶意”，并表示与长园集团有过侧面沟通。对于共赢发展，沃尔核材则表示，希望两家公司今后能在专利共享、研发共用、人员交流、管理层多加沟通等方面取得突破。沃尔核材还公告表示，公司计划使用总额不超过人民币3亿元的资金进行长期股权投资，用于购买长园集团股票。
然而，长园集团证券事务部相关人士则表示，截至目前沃尔核材一直没有跟公司进行过相关沟通，对于“合作共赢”的说法尚难做回应。
而根据资料显示，周和平与长园集团颇有渊源。周和平曾为长园集团的旧部。1991年~1995年，周和平曾任深圳市长园新材料有限公司（长园集团旧称）母料厂厂长。1998年6月，周和平等10位自然人共同出资组建深圳市沃尔热缩材料有限公司，即沃尔核材的前身。2007年，公司登陆中小企业板。
一波未平一波又起。5月30日，长园集团发布公告称，长和投资分别向复星集团、深圳市藏金壹号投资企业（有限合伙）（下称“藏金壹号”）转让2.55%、3.21%公司股份。
公告同时显示，此次股权转让完成后，复星集团所持公司股份已达4317.55万股，占公司总股本5.00%，触发“举牌”。此次股权转让后，长和投资已不再持有长园集团股份。与此同时，长园集团的原第二大股东华润深国投也在减持，由最高时持股比例的9.962%下降到如今的4.76%，目前为第三大股东。
根据公告，目前仅持有公司5.76%股份的长和投资分别与上海复星高科技(集团)有限公司、深圳市藏金壹号投资企业(有限合伙)签订了《股份转让合同》，分别将其持有的全部2.55%、3.21%股份对应转让给复星集团和藏金壹号，两家公司对应获得的股份为2200万股和2771.3879万股，每股转让价格均为9.1元，转让金额分别约为2亿和2.52亿元。长园集团当时的最新股价9.14元，以此看，接盘方基本是以市价收购。公告同时称，同为受让方的复星集团和藏金壹号两者之间不存在关联关系。
值得关注的是，此次受让后，藏金壹号的持股比例从零变为3.21%，但复星集团的持股数量却对应为4317.55万股，占总股本的比例为5%，这意味着，在此之前，复星集团已经持有长远集团2.45%股份，此次股权受让让其触发“举牌”。但是，在长园集团今年一季度末的持股名单中，并没有复星集团的身影。如此看来，就在沃尔核材及其一致行动人举牌的同时，已有其他人在做着同样的打算。复星集团、深圳市藏金壹号这两个新“接盘方”的突然出现，其仅仅是作为单纯的接盘者坐山观虎斗，还是会摆明立场同某一方结盟，将直接影响到这一场股权博弈的未来走向，其意图值得玩味。
如此一来，尽管李嘉诚旗下的长和投资彻底退出，但长园集团的股权棋局并没有因此变得简单。一方是本来志在必得的公司高管团队，一方是突然出现却潜伏良久的举牌方沃尔核材，加之资本大鳄复星集团，局面之混乱恰似三国混战。
随后，长园集团管理层和沃尔核材在二级市场上展开了一段争夺股权的厮杀。
不甘示弱的长园集团迅速找到盟军藏金壹号。基于长园集团董事长许晓文等高管是藏金壹号合伙人这层关系，6月下旬藏金壹号出手增持长园集团股份至总股本的4.34%。但这并没有使沃尔核材退却，反而于7月2日进行了第二次举牌。举牌后，沃尔核材及其一致行动人已累计持有长园集团11.72%股权，进一步巩固了其持股优势。
为补充源源不断的投资现金流，在4月至6月期间，沃尔核材董事长周和平四次办理股票质押式回购交易，累计质押所持沃尔核材82%股份。四次股权质押，沃尔核材打乱了长园集团的整个“沙盘”。截至到2014年9月30日，沃尔核材及其一致行动人通过持有长园集团11.72%股份而成为第一大股东
同时，或因资金紧张，长园集团也不得不发布定增议案进一步拉拢盟军。7月25日，长园集团第五届董事会第27次会议审议通过《关于深圳市创东方长园三号投资企业(有限合伙)认购人符合非公开发行股票预案确定的原则的议案》，同意复星集团出资7.3亿元，认购长园三号79.65%股份。由此看来，似乎复星以及藏金壹号都已经倾向于投入长园集团管理层的阵营。
但是，长园集团管理层与沃尔核材的股权之争并非就此落幕，长园集团董秘倪昭华在接受采访时也表示说：“沃尔核材在二级市场买我们的股票，首先是看好长园集团，对于股东买我们的股票，我们都是尊重的。但是，有一点，我们不希望股东影响公司的正常运营，我们希望公司在公平、合理的环境下工作。”2014年10月20日，闹得沸沸扬扬的长园集团股权大战因公司章程修改而再掀高潮。
2014年10月20日晚间，长园集团股份有限公司发布公告，《关于对公司章程进行修订的议案》获董事会通过。这意味着长园集团拟在董事会中增设两名职工董事之事已成定局。显然，形势正朝着有利于长园集团的方向发展。
通过修改公司章程，长园集团管理层在公司控制权争夺上取得了明显的竞争优势。事实上，早在2014年9月30日，长园集团发布的关于修订公司章程议案公告就已经引发了沃尔核材的强烈反对，成为沃尔核材与长园集团股权大战再升级的导火索，而其中“增设职工董事”的部分则成为争议的核心。修改公司章程可以解读为长园集团在努力加大争夺控制权的砝码。但倪昭华接受采访时说：“(修订公司章程)公司董事会的出发点是希望公司能够实现持续稳定发展，不受到股权争夺的影响，符合全体股东的利益。”
令沃尔核材紧张的是公司章程第97条和第107条的规定。经过此次修改，公司章程第97条和第107条规定，“公司董事会设职工代表董事2名”以及“董事会由9名董事组成，其中独立董事3名，职工代表董事2名。设董事长1名，副董事长1名”。
为表达不满，沃尔核材在10月17日发布《沃尔核材致长园集团全体投资者的一封公开信》表示：“如果这样的章程修改成功，长园集团董事会将无法代表股东利益，成为一个完全被内部人控制的公司。这不仅会使其收购举牌溢价迅速消失，长期有可能沦为管理层掏空上市公司的工具，这对短期股价和长期股价都将造成巨大压力。”同时，《公开信》还指出，“长园集团董事会在利用职工董事提案破坏该公司法人治理结构的过程中，并没有向广大股东、投资者公布其所谓的职工董事的选举办法、任职资格，以及职工董事绕开股东大会、证券法后如何向监管部门报备或审批的相关程序约束。”
而对此，倪昭华则表示了不理解。倪昭华说：“沃尔核材认为我们的非股东董事超过50%，是将独立董事算作非股东董事，是为了达到它自己想要的目的，并未正确解读我们此次修改的章程。”她指出，“长园集团的独立董事是股东提名、由股东大会选举产生的，不能把独立董事看作是非股东董事，而沃尔核材如此理解我无法理解。”
10月18日，长园集团发布了《长园集团关于深圳市沃尔核材股份有限公司公开信的声明》，对沃尔核材进行公开反驳。该声明指出，《公开信》提出的“如果本次章程修改获得通过，非股东董事 5 名，超过全体董事 50%”有误。事实上，目前现行法律法规并无“非股东董事”的概念，如本次公司章程修订通过，公司 9 名董事中的 7 名（包括 3 名独立董事）都将由股东依法选举产生，代表股东利益。而根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（证监发[2001]102 号）及相关规定，独立董事对上市公司及全体股东负有诚信与勤勉义务，独立董事制度设立的初衷即是代表及保护广大中小股东的利益。在独立董事制度基础上，公司引入职工代表董事制度，将更有利于完善公司的治理结构。《公开信》认定独立董事属于“非股东董事”，明显有违于现有制度体系，可能对投资者形成误导。 其次，声明还指出“职工代表董事制度符合法律法规的规定，且不乏市场先例”、“公司已为建立职工代表董事制度完善了相应的规则，并履行了相关程序”、“职工代表董事制度不会导致公司高级管理人员控制公司”等多项原因，认为职工董事的增补符合法律规定，同时有利于改善公司治理结构。
在向中小股东发布公开信的同时，沃尔核材也不甘示弱坐以待毙，再一次增持了长园集团的股份。2014年10月21日，沃尔核材完成第三次举牌后，沃尔核材及其一致行动人完成持有长园集团的股份合计达到了1.44亿股，占其总股本的16.716%，成为其第一大股东。
值得关注的是，11月6日沃尔核材发布最新公告称，收到公司控股股东、实际控制人周和平的通知，周和平因个人资金需要， 于2014年11月5日通过深圳证券交易所交易系统以大宗交易方式减持公司无限售条件流通股960万股，减持均价为每股12.29元，占公司总股本的1.685%。周和平通过大宗交易减持自家股票，或是为下一步举牌长园集团准备“弹药”。由此可见，沃尔核材与长园集团管理层，似乎又一次卯足了劲，周和平通过出售沃尔核股票套现，为下一轮厮杀备好充足现金，而长园集团管理层又怎么会袖手旁观。一场上市公司控制权争夺战的大戏似乎即将进入高潮。
2014年11月6日，长园集团公告称，根据公司发展战略，公司同意收购沈锦良等26位股东合计持有的江苏华盛精化工股份有限公司（以下简称“江苏华盛”）80%的股权，股权转让的价格为人民币7.2亿元。本次股权转让的价格以江苏华盛2014年预计实现扣除非经常性损益后净利润6000万元，并按15倍市盈率进行估值。各方于2014年11月5日签署了《股权转让协议》。本次股权转让完成后，公司将持有江苏华盛 80%的股权。
在长园集团管理层与沃尔核材正处于控制权争夺的白热化阶段时，长园集团此举将巩固其管理层对该公司的控制权，一方面购入优质资产，有利于二级市场上股价的推高；另一方面，可以通过做大盘子，在与大股东沃尔核材争夺对上市公司控制权方面增加砝码，抬高沃尔核材进一步举牌的门槛。长园集团表示，公司当前战略是在现有业务的基础上，积极发展与电动汽车相关的新材料与电力自动化业务，此番收购江苏华盛正是为落实公司这一战略。本次收购，可提升公司在电动汽车电池材料中的行业地位，还可以增强公司的持续盈利能力。而公告显示，长园集团已于 2014年11月5日召开董事会审议通过了《关于收购江苏华盛精化工股份有限公司80%股权的议案》。根据《上海证券交易所股票上市规则》及《公司章程》等相关规定，本次收购股权无需提交公司股东大会审议。
然而，也有分析指出，长园集团此番收购的出价似乎有些过于豪爽，甚至透露出毒丸计划的味道来。目前电动汽车行业还处在比较早期、比较初级的阶段，未来短期内未必会出现大规模的爆发式增长。分析还称，江苏华盛虽然目前在国内市场占有率超过 70%，日本、韩国市场占有率40%左右，但过去两年的净利润都只有5000多万元，今年预计为6000万元；如此高的市场占有率却只有每年5000-6000万元利润，说明整个市场空间非常有限；而且近三年的成长率都不高，并不能按照高科技、高成长性的产业来估值。因此，长园集团来以15倍的市盈率斥巨资买回来的资产，可能未来短期内无法给上市公司股东带来预期的高收益、高回报。单纯把盘子做大，为“野蛮人”设置门槛，虽然可能稀释了沃尔核材所持有的股份，但也可能对普通中小投资者的利益造成严重伤害。
因此，考虑到长园集团当下正处于与沃尔核材争夺控制权的敏感时期，这次收购行为更多的目的在于增强管理层对公司的控制权，甚至是故意以高市盈率收购施行毒丸计划。
总结
自此，长园集团的控制权争夺如今仍未步入真正的高潮，或者说，一直都是高潮，从来没有停止过。如今，我们基本可以判定，长园集团与藏金壹号、复星基本达成利益联盟，共同对抗沃尔核材及其一致行动人多次举牌公司的控制权争夺。长园集团管理层阵营的优势在于，当前牢牢把控住了长园集团包括董事会在内的管理层，而沃尔核材阵营的优势则在于通过三次举牌交易对长园集团的持股比例上已达到16.72%，稳坐第一大股东位置，并且毫不掩饰其未来仍将继续增持的可能性。双方剑拔弩张，局势目前仍未明朗，到底哪方将胜出，我们现在仍然无法下定论。但我觉得，根据以往研究的多个案例经验，在最后的决战中持股比例更大的一方似乎往往会胜出，因为即使是长园集团管理层把握了董事会控制权，最后只要沃尔核材一心想夺权，仍可以通过提请召开临时股东大会换届董事会。考虑到目前长园集团的股权结构相对分散，因此胜出的关键在于谁能够争取得到更多中小股东的支持。当然，这仅仅是我的一些猜想，哪一方具有更大的胜算我们仍将拭目以待。
同业竞争股东的问题
在案例中，长园集团和沃尔核材是热收缩材料的两大龙头，一直以来双方都是强劲的竞争对手。从双方共处的行业来看，似乎长园集团要比沃尔核材更胜一筹。沃尔核材近几年收入没有太大的改进，原因主要是，一方面材料业务毛利相对较低，而拓展高端领域市场困难；另一方面沃尔核材的市场份额低于长园集团，业务布局面临瓶颈。目前，长园集团智能电网业务毛利率达到50%左右，远高于沃尔核材，且已经完成向汽车、核电、高铁等高端市场领域的拓展，市场战略地位远胜于沃尔核材。
同业竞争对手的参股成为股东，令人不禁想问沃尔核材的动机究竟是什么。周和平的说法是，此次沃尔核材战略入股长园集团希望共同将行业做大来对抗外资企业。其次，由于近些年沃尔核材与长园集团在热缩材料上大打价格战，逐渐形成行业恶性竞争，希望借此机会寻找双方的共赢机制，通过资源整合，使得行业健康发展。从这个方面来看，似乎沃尔核材的动机单纯并且有益。
但是，由于双方所处的行业具有较高的技术壁垒和技术垄断优势，我们很难想象沃尔核材的举动仅仅如自己所说。如果沃尔核材趁着长园集团股权分散的关键时期以较低的持股比例入主长园集团，并且更进一步取得控制权，那么是否沃尔核材会通过利益输送做好自身，做差长园集团呢？或者甚至是通过各种手段取得长园集团的技术供自身利用呢？我们不得不深思。
由此引申来看，我们就能提出一个问题：同业竞争对手持股达到能够获取公司控制权，是好是坏？会导致技术外泄或者利益输送？还是能够整合行业资源实现双赢？
职工董事的问题
正如长园集团在其针对沃尔核材公开信的声明中所说，我国公司法确实规定上市公司董事会成员中可以有公司职工代表，。董事会中的职工代表由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他方式民主选举产生后，直接进入董事会。但是，公司法对于职工董事的名额并未明确规定，仅仅规定公司应在公司章程中进行确认。
那么我们自然而然的就提出另一个问题，职工董事的存在本身是否符合董事会的制度设计初衷。董事会作为股东和公司实际管理层之间的纽带，代表的是所谓的股东利益，那么职工董事的存在似乎就不是十分合情合理了。或者说，职工董事的存在是从所谓的利益相关者角度出发的，给予了职工相应的权利。那么，在已有工会与监事会保障职工权利的情况下，将职工的权利在董事会这种天然地应当反映股东利益的治理机制中表现，是否是有益的呢？是否真的会有利于改善公司的治理呢？这个问题我持怀疑态度。
其次，即使我们不去思考第一个问题，那么第二个问题在于，我们能够在多大程度上保证所谓职工董事真的代表的是全体职工利益，而非管理层利益呢？中国企业中的上下级关系天然地受到了我国传统文化影响，所谓“官大一级压死人”等文化因子我认为至今仍在影响着我们的公司治理。在这种情景下，职工董事很容易沦为高层管理层的傀儡，如何通过适当的制度设计和安排，避免职工董事成为高管的利益代言人，而真正立足与全体职工利益？这是我认为另一有趣的点。
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