机构投资者参与定向增发(全)
一、定向增发融投资市场简要分析
中国证监会于2006年5月8日发布《上市公司证券发行管理办法》、于2007年9月17日发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，建立了上市公司非公开发行股票的市场运行机制。
1.定向增发的定义与条件。上市公司采用非公开发行的方式向特定对象发行股票，也称为定向增发，需满足如下要求：发行对象不超过10名；发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%；股份发行结束之日起12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的公司认购股份，36个月内不得转让。
2．定向增发的定价与认购机制。上市公司定向增发，其交易标的是上市公司新发行的限售流通股，由上市公司选定的证券公司担任保荐人、承销商，负责组织、簿记，协调机构投资者和个人投资者参与。投资者则通过在特定时间内场外竞价而确定发行价格、中标者及其所得股份数量。
3.定向增发的分类。上市公司定向增发可分为财务/项目融资增发型、资产注入重组/并购增发型及两者结合等类型。通常机构投资者可用现金参与财务/项目融资及为资产重组/并购募集配套资金的定向增发投资。
4.定向增发的投资者。上市公司的大股东及其关联方、合资格的机构投资者和个人投资者都可以参与定向增发投资。相对财务/项目融资的定向增发而言、由于其定向增发单笔投资金额较大，个人投资者的资金能力通常难以企及，所以参与竞价的大多是股票市场上的主流投资机构，包括公募基金、私募基金、保险公司、资产管理公司、信托公司、财务公司、社保基金等。定向增发投资市场是典型的机构投资市场，而定向增发实施价格也在很大程度上反映了机构投资者对于所投资股票的价值判断，即估值与业绩的均衡判断，具有较为重要的投资参考意义。
5.定向增发的市场规模。经过几年的发展，定向增发已经成为上市公司再融资的主要手段，定向增发的公司越来越多，总体融资额不断扩大，已超过IPO成为A股市场第一大融资来源，同时亦已成为机构投资者主要的投资市场。目前，定向增发年均市场容量超过3000亿元, 每年有过百家上市公司完成定向增发。例如2012年共有151家上市公司实际完成定向增发，总募集资金3359.29亿元,平均每个项目融资22.25亿元。其中机构投资者可参与的财务/项目融资型增发有63家，总募集资金1080.23亿元，平均每个项目融资17.15亿元。另外，截止2012年12月31日，机构投资者可参与的、已公告的拟定向增发项目（非ST）共有203个，其中通过董事会预案的40家，预计募资金额901.53亿元；通过股东大会决议的82家，预计募资金额1241.43亿元；证监会已审核通过的81家，预计募资金额1028.90亿元。所有统计样本预计平均融资规模为15.62亿元。
6.定向增发投资历史统计收益率。外贸信托资管二部对发行日期在2007年至2011年，且机构投资者可参与竞价的定向增发共计402个样本进行了统计分析，定向增发投资在限售期内可获得24.68%的平均绝对收益，相对于同期沪深300指数的平均超额收益达到33.54%，相对于同期中小板指数的平均超额收益达到28.38% ，投资收益历史业绩良好。因2012年实施的定向增发绝大多数尚未解禁，故未加以统计分析，但可以判断其平均绝对收益与相对收益都会出现一定的下滑。例如，2012年机构投资者可参与的63个项目中，以2012年12月31日收盘价计算，浮亏的项目为27个，浮盈的项目为36个。 可以判断，随着定向增发投资市场的充分发展、股票市场估值体系的持续调整，套保套利机制的创新丰富，定向增发投资较高的历史平均收益率必将逐渐回归至均衡而合理的水平。
二、定向增发投资资本属性分析
所有投资活动（不同种类的投资）都是将资本的流动性（可变现性）、风险性（波动性）、收益性（增值性）三重属性进行有效的分割、整合，从而实现特定投资目的（流动性与风险性协调、风险性与收益性匹配、安全边际与盈利空间平衡）的资本运动。
每一种投资工具都有其自身特点，并体现出与其他投资工具的差异性。每一种投资工具固有的盈利模式都有优缺点，通常需要利用另一种投资工具来加以弥补、完善。投资者通常会组合运用多种投资工具，来建立特定投资策略指导下的投资业务模式，以匹配其投资风险收益偏好、实现特定的投资目标。
在中国资本市场，主要权益类投资工具资本属性的异同特质如下：
上述每一种权益类投资工具资本属性的特质，都决定了投资者依据自身风险收益偏好采用某种权益投资工具为主要载体而创设的投资盈利模式必然优缺点兼备，并非完美，并非全能应对资本市场的运行趋势与风险变化。一种权益类投资工具、一种投资盈利模式的缺陷通常都需要利用另一种投资工具、另一种投资盈利模式的优点来加以补充、或者利用组合投资工具、组合投资策略、组合投资模式来加以完善，以达到投资者自身特定投资目标的需求。
基于上述比较分析，可将定向增发投资归结为被动锁定一年、单向做多，流动性较低、风险性较高、收益性较高的权益性投资。其投资盈利模式同样优缺点兼备，机构投资者在善用其优点的同时，也需要使用其他投资工具来补充其缺陷，以达到获得稳定而良好的投资收益的目标。
三、定向增发投资业务模式实证分析
自定向增发投资市场形成以来，投资者开展定向增发投资的业务模式基本上可归结为三大类：
1．趋势投资。投资者参与定向增发投资并不非常重视行业与公司的基本面，而是特别关注股票市场环境与整体估值水平，市场在低位并且有明朗向上趋势时就比较激进地进行投资，市场在高位并且有明朗向下趋势时就少投资或不投资。该类型投资者比较了解定向增发投资被动锁定一年、单向做多业务模式的优缺点，也知道如何结合股票市场的运行趋势灵活运用定向增发投资工具。历史数据确实也表明，若在股票市场高位进行定向增发投资，遭受损失的可能性非常大。但该类型投资者只做趋势性投资，定向增发投资也只能时断时续，而不能通过持续完善定向增发投资业务模式而使其成为适应股票市场全运行状况的、经常性的投资业务与资产管理业务。
2．模拟指数投资。有的机构投资者通过不断募集子基金投入到母基金中，意图持续募集到较大规模的资金，持续参与定向增发投资，捕捉定向增发投资历史平均超额收益，以达到“指数化”的投资效果。但由于其不加优选、过于激进的投资策略，导致市场高位时的部分投资项目亏损较大，再加上股票市场近两年持续下跌、募集资金比较困难、而子基金产品因时限性到期不论盈亏需要卖出，净值波动非常大，业绩表现不佳，而难以为继。可以说，该类型投资者有理论化的努力，但基于定向增发投资市场的实际运行特点，模拟指数化投资并不具有现实的可行性。
3．价值投资。机构投资者特别看重目标公司及其所处行业的基本面，努力挖掘行业及公司的增长而带来的股权增值，并以此对抗股票市场的波动性。该类型投资者是坚定的价值投资信奉者，但在中国目前坚持价值投资的整体市场环境并不完善的情况下，仅仅依赖于买入并持有的简单投资方式实现价值投资也是非常困难的，而其投资业绩的波动性也会使其定向增发投资业务难以稳定而持续地发展。
外贸信托资管二部认为：定向增发投资是最适合机构投资者秉承价值投资理念进行中长期投资的有效权益类投资工具，合理的定向增发投资业务模式应为上述三者的有机结合。同时，还应针对定向增发投资的优缺点，利用创新性的投资工具不断完善该项投资的盈利模式，使定向增发投资能成为机构投资者在股票市场全运行情况下都可以持续经营、重点发展的投资业务与资产管理业务。
外贸信托资管二部对自己所开展的定向增发投资的业务模式总结为：定向增发投资是介于PE投资、IPO投资、二级市场投资之间的一种投资业务，也可以定义为一级半市场投资产品，兼具一级市场和二级市场特点。与一级市场投资产品相比，具有更好的流动性，与二级市场投资产品相比，具有明显的价格优势。在选股与投资方面，是“在上市公司中做PE投资”，即用PE投资的理念、逻辑、方法在上市公司中选出好行业中的好公司并进行大笔股权投资，将目前在中国资本市场仍为珍贵的资本资源分配给自己所选定的优质上市公司，并依托该公司的业绩成长带来所投资股权的价值增值，从而获得预期的投资回报，赚公司成长所带来的钱。在投资定价方面，定向增发通常在底价之上、市价之下折价发行，定向增发投资是比照二级市场价格的差价套利投资。而在定向增发投资股票解禁后减持变现方面，则等同于二级市场卖出操作。
外贸信托资管二部对自己所开展的定向增发投资的盈利模式总结为：定向增发投资的盈利来源于上市公司的业绩成长、折价定价而产生的差价套利、合理估值基础之上的价值增值等综合推动力量。其中，投资目标公司业绩高成长是投资成功的根基，折扣率为投资提供一定的安全边际，合理估值则是适当报价的客观依据。具体阐述如下：
1．成长性。上市公司利用定向增发募集资金、机构投资者通过投资分配资金，两者共同完成资本的优化配置，以实现上市公司的内涵式及/或外延式的扩张发展，提升经营业绩，而经营业绩提升的预期与结果将会逐步反映到股价当中去。外贸信托资管二部曾以ROE作为核心指标，对2007-2011年机构投资者可参与竞价的定增样本在限售期内的投资收益进行统计分析，发现定向增发当年上市公司ROE同比增长与否，与投资收益率有明显的正相关性。另外，外贸信托资管二部对2011年到2012年6月发行的总计135个定向增发项目进行统计，有正收益的共计35个项目（已经解禁的按解禁日收盘价，未解禁的按2012年12月31日收盘价计算）。而在这35个项目中，2011年年报净利润同比增长的有30个，占比86%；2012年中报净利润同比增长的有25个，占比71%。剩余未取得正收益的100个项目中，2011年年报净利润同比增长的有63个，占比63%；2012年中报净利润同比增长的有44个，占比44%。也就是说，获得正收益的定向增发投资项目，都是盈利业绩同比增长的上市公司。但获得盈利业绩同比增长的上市公司，可能由于估值调整等其他市场因素，并不必然产生正投资收益。总之，选择成长性良好的定向增发公司是主动选股获得超额投资收益的必备基础。
2．折扣率。定向增发通常由投资者竞价，再由上市公司和承销商经簿记后在底价之上、市价之下折价发行，完成配售。折扣率的存在不仅构成机构投资者参与定向增发投资的重要收益来源之一，同时也能为机构投资者的投资提供一定的短期安全边际。所以，定向增发投资也可被理解为比照股票二级市场投资的差价套利投资。虽然折扣率构成定向增发投资绝对收益与超额收益正相关性的主要来源之一，但机构投资者却不能依此简单地判断，参与定向增发投资只要主动寻求较高的折扣率即可获得正的绝对收益与较高的超额收益。定向增发折扣率的变化主要受到股票市场行情、拟定向增发公司股票的特质以及投资者参与竞争情况的影响。通常，牛市中定向增发折扣率明显高于熊市，但牛市中的高折扣率与熊市中的低折扣率并不必然地、直接地决定着机构投资者参与定向增发投资一年后投资收益率的高低，基于机构投资者完成定向增发投资后股票市场的不同走势折扣率的高低可能有着不同的意义。股票市场上行至高位时定向增发的折扣率较大，但此时股票市场下跌的概率也在加大，机构投资者参与定向增发的投资期如处于股市高位下行的阶段，则破发的风险非常大。而股票市场处于熊市下跌末期时，定向增发的折扣率较小，但股票市场未来上涨的概率也在加大，机构投资者参与定向增发获得正收益的可能性也很大。另外，机构投资者对基本面良好的公司通常给予合理估值，竞价后的折扣率通常较低，但后续在二级市场获得超额收益的概率较大；反之，机构投资者对基本面较差的公司通常给予低估，竞价后的折扣率通常较大，但后续在二级市场获得超额收益的概率较小。最后，定向增发折扣率所虚拟形成的持仓期的浮盈率则与该公司在定增实施后的二级市场的收益率呈现一定负相关性，这是因为，如果该公司股票在定增实施前一段时间涨幅过大，那么机构投资者在竞价时必然谨慎低价竞投，折扣率就可能较大并进而导致浮盈率较高，但定向增发前涨幅过大的股票未来走势较弱的可能性也较大。随着近两年股票市场行情低迷以及参与定向增发市场的机构投资者增多，折扣率水平有所下滑，主要集中在10%至20%之间。这样幅度的折扣率并不能完全对冲股市下跌的系统性风险。正是由于近两年定向增发项目大量破发，参与的机构投资者和资金有所减少而导致发行转向买方市场，机构投资者竞价更加理性，部分定向增发项目底价发行，折扣率也有所企稳提升，2012年平均折扣率为14.37% 。今后，随着定向增发投资市场的充分发展，特别是随着做空套利机制的渐趋完善，折扣率也会逐渐回归均衡，即比资金锁定一年的利息成本和流动性成本略高的合理水平。
3．合理估值。外贸信托资管二部将2007-2011五年间机构投资者可参与竞价的定向增发项目限售期收益率对大盘同期收益率和竞价折扣率进行回归分析，发现定向增发投资收益率受大盘同期涨跌幅的影响更大，权重达到70%，而折扣率的影响大约为30%。如果要对影响单一开展定向增发投资成败的因素按重要性排序，股票市场大盘的点位及后续运行趋势可排第一，其次是拟投资目标公司所处行业的发展状况，再次则是拟投资目标公司自身的基本面状况及其股票的特质。可以说，机构投资者实施定向增发项目投资时大盘的点位、估值水平、后续走势决定了大部分定向增发投资项目的盈亏及盈亏水平。机构投资者对实施定向增发投资时所处的市场状态和整体估值水平应保持高度关注，在股票市场整体估值水平横向、纵向比较都相对合理或低估时，进行投资，从而获得投资正收益的概率很大，而不是相反。如果股票市场整体在高位下行机率较大，则应停止投资。否则，遭受损失的可能性非常大。同时，机构投资者还应注意在拟投资目标公司所处行业及公司自身的估值均处于合理水平或低估时进行投资，而不是相反。
定向增发投资相比PE投资，具有被投资目标公司已经上市、锁定期更短的优点，排除了PE投资在长期锁定期间不能上市难以退出、不易转让或者被投资公司发生重大负面变化导致重大损失等主要投资风险。另外，对于生命周期在导入期、成长期的行业而言，定向增发投资相比PE投资，更能有效利用已上市公司相比未上市公司在融资机制、资金实力、管理体制等方面的综合优势更快、更好地受益于行业快速成长，从而推动所投资的股权也快速增值。定向增发投资相比现价买入的股票二级市场投资具有折扣率优势，可以更低成本快速、大量买入经认真研究所看好的优质公司的股票，但折扣率的买价优势实际对应的就是资金被动锁定一年的时间成本。相比股票二级市场投资突出的流动性优点，定向增发投资则具有明显的流动性缺陷，但这一缺陷并不必然造成投资损失。流动性被锁定12个月，投资者就不得不长期持有买入的股票而做到真正的长线投资，这可避免很多投资者都曾出现的买过好股票但没能拿住的投资失误。如在投资期内股票市场出现上升或平盘的运行趋势，定向增发投资持仓很可能因被动锁定而不得不长期持有反而会获得更好的投资收益。但如果股票市场出现长期下跌的运行趋势，定向增发投资被动锁定一年、单向做多投资盈利模式中的流动性缺陷将导致股票被锁定无法卖出止损，无法防范股票市场系统性风险，很可能造成较大的投资损失。
总之，外贸信托资管二部认为：在中国资本市场现行体制不发生大的改变之前，定向增发投资是非常适合于资金规模较大、风险偏好较低、收益预期适中的稳健型机构投资者排除短期市场扰动因素、专注进行中长期价值投资的权益类工具。价值投资的核心在于价值发现、价值评估、安全边际和长期持股，时间是投资者最好的朋友。总体上看，股票市场有上升、盘整、下跌三种基本运行态势。单向做多、单向做空、套保套利都须有相应的市场环境，适用于不同的市场发展阶段。定向增发投资被动锁定一年、单向做多的投资盈利模式可适用于股票市场上升、低位盘整的走势，并应能获得较好的投资收益，但肯定不适用于投资期内股票市场高位盘整、持续下跌的走势，存在较高的投资风险，并有可能造成较大的实际损失。因此，机构投资者应对定向增发投资的盈利模式持续加以完善，利用组合投资工具、投资策略、投资方法达到发挥定向增发投资的优点、防范其缺点的目的。如利用股票市场创新所推出的衍生工具股指期货进行对冲从而达到套保套利、降低风险的目的，已经具有现实的可行性。再如利用信托产品机理及时变现获利。这样一来，即可适当解决定向增发投资被动锁定一年的流动性缺陷，有效防范投资期内股票市场可能发生的系统性风险，又可利用定向增发投资的优点，争取获得良好而稳定的投资业绩。定向增发投资就可成为适用于股票市场上升、盘整、下跌全行情走势的业务与盈利模式。
外贸信托资管二部认为：定向增发投资市场经过多年的发展，机构投资者在投资实践基础之上不断地进行总结提高，已对定向增发投资的优缺点有非常清晰、准确的认知，并应能加以熟练运用达到投资盈利的目的。今后，机构投资者可把定向增发投资作为重要的投资业务加以持续发展，在股票市场低位上升阶段或估值低估、合理的平盘阶段，单独开展定向增发单向、主动做多的投资业务。而如果股票市场处于高位、向下运行的概率较大，就不再进行单向做多的投资或者少量投资，如果进行投资也可运用股指期货、融券卖出等衍生工具进行套保，或者利用信托产品机理提前锁定、变现浮盈，将定向增发投资持续发展成为盈利性、稳定性较好的投资业务。
四、近两年多机构投资者开展定向增发投资业绩不佳的归因分析
近两年多来，绝大多数机构投资者所投资的绝大多数定向增发项目，投资业绩表现不佳。定向增发投资市场整体收益情况与前几年历史统计平均收益率亦相去甚远。其主要原因可归结为股票市场持续下跌的实际运行情况更加突出了定向增发投资被动锁定一年、单向做多盈利模式的流动性缺陷，导致机构投资者在面临股票市场持续下跌的系统性风险时无法卖出、亦无法采取其他补救措施从而造成较大的投资损失。可以确认的是：在股票市场持续下跌的大环境、大趋势中，机构投资者依赖于自身较强的投研能力优选股票进行定向增发投资，要想战胜市场，个案也许可以做到，但作为一种投资业务，总体则是不可能的。这是由定向增发投资被动锁定一年、单向做多盈利模式的流动性缺陷与股票市场持续下跌的核心矛盾所决定的。
除上述核心原因之外，机构投资者在实际投资工作中也存在一些认知失误，并进而导致在股票市场运行趋势判断、行业选择、目标公司选择、竞价折扣率控制等实际工作方面的失误，这也是造成投资业绩表现不佳的重要原因。这些投资认知失误，包括多个层面：
1.宏观经济。现代经济短周期频繁波动、长周期漫长调整，即使机构投资者对宏观经济进行长期跟踪研究，也很难对其变化趋势做出精准预测。可以说，机构投资者对中国经济经过三十年高速发展后所存在的种种问题，以及随着经济结构的调整、增长方式的转变，宏观经济在经历持续下行的艰难历程之后步入中速增长阶段，都有一定的认知，并无偏离专业基准的认知失误。但一些机构投资者对经济结构调整、增长方式转变的长期性、艰难性认识不到位，对经济被动下行过程中周期性行业产能过剩、库存沉重、需求不足的严重失衡认识不到位，对欧债危机、欧美日经济疲弱负面影响中国经济的持续性、严重性认识不到位，对国内外政治、经济、金融变化过程中负面因素对中国股市产生不良影响的长期性、损耗性、严重性认识不到位。一些机构投资者可能认为：在中国经济仍能保持较高增速的情况下，选择一些成长性较好的行业和上市公司，进行一年期以上的中长期投资，加上定向增发投资折扣率可以对冲一定的股市下跌幅度，应能回避宏观经济的短期波动与对冲股票市场的小幅下跌，可以获得一定的投资收益。这就是为什么在经济下行、股市下跌过程中不该进行单向做多的投资或者少量投资，而有些机构投资者仍进行了一定规模的实际投资的主观原因之一。
2.股票市场。中国经济存在的问题、增速的下行、结构的调整、方式的转变，将对中国A股市场产生长期的压制性影响。而A股市场自身亦存在诸多的问题，以及做空机制的逐步形成，都将导致A股市场估值中枢逐步下移而不会出现明朗趋势性的大级别上升行情。事实上，自股权分置改革推动A股市场走出波澜壮阔的大牛市行情之后，受2008年金融危机以及中外经济负面局势的不良影响，A股市场一直处于长周期、大级别的熊市调整之中，虽然在这一过程中A股市场也曾于2009年因中国政府四万亿经济刺激政策而出现过大幅反弹。可以说，机构投资者对中国股票市场存在的诸多问题、对A股市场的下行趋势确实有基本的判断，并无偏离专业基准的认知失误。但一些机构投资者对中国A股市场运行趋势认知的失误在于：对国内外政治、经济、金融变化过程中负面因素对中国股市产生不良影响的长期性、严重性认识不到位，对A股市场在相对市场化、相对规范化、相对国际化的演变过程中估值调整、行情反复、短牛长熊的长期性、损耗性认识不到位。一些机构投资者可能认为：定向增发投资有折扣率，再选择一些成长性较好的行业和上市公司，即使股票市场平盘或者有一定幅度的下跌仍可获得适中的投资收益。这也是为什么在股市下行过程中不该进行单向做多的投资或者少量投资，而一些机构投资者仍进行了一定规模的实际投资的主观原因之一。
3．投资目标。中国A股市场现有近2500家上市公司，分布于几十个大的行业，而每一行业的产业链又可细分为若干子行业，每一行业都有自身的运行趋势、规律与问题，每一家上市公司的行业地位、核心竞争力、业务与盈利模式都有不同亦都在发展变化之中。对行业与公司的研究，也是机构投资者需要长期积累的专深学问。一些机构投资者对投资目标认知的失误在于：对中国经济增长速度下行、产业结构调整、增长方式转变及其对中国股市产生负面影响的长期性、损耗性、艰难性认识不到位，特别是对经济艰难调整过程中部分行业产能过剩、库存沉重、需求不足的严重失衡认识不到位，可能认为：占据行业领导地位、拥有较大市场份额、具有核心竞争力、具有整合能力、具备成本优势的行业龙头公司，即使在行业下行周期内也可以少受行业调整的负面影响，保持一定的成长性，再加上定向增发投资有一定的折扣率，即使其股票有一定幅度的下跌仍可获得适中的投资收益。而事实上，在需求严重不足的困局下，这些领导性的公司也很难独善其身，正所谓“覆巢之下岂有完卵”。机构投资者对这些行业与公司的投资预期转负面后，其估值会快速、大幅下调。可以说，在行业与公司的具体选择上出现失误，也是导致机构投资者投资业绩不佳的重要原因之一。
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