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上 海 师 范 大 学
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word/media/image6.gif《案例分析报告》成绩评分表
注：“否决项”就是该项得分不到其分值的60%，即该项不及格，该报告就评定为不符合要求，不及格。
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word/media/image9.gif摘 要
本报告主要分析解读了中金公司研究部在2011年10月7日发布的四季度A股市场投资策略报告；利用定性分析与定量分析相结合的方法，对报告的形式、内容、角度和所运用的数理模型等进行分析，研究了其4季度投资策略建议的合理性和正确性。在定性分析方面，利用投资策略的相关理论对该策略报告做了全面的评判；在定量分析方面，本文运用EViews数据分析软件，构建了多因素模型，以及基于二次效用函数的最优投资组合规划求解模型，证实了中金公司的投资建议是正确合理的，得出了推荐行业的投资组合比例为煤炭18.27%,交通基础设施0.00%，银行20.88%，纺织服装13.05%，食品饮料0.12%，超跌股47.67%，总体投资组合收益为0.05%。并进一步根据道氏理论中历史会重演的基本观点，我们分析认为四季度的股价将会呈现先涨后跌的情况。
word/media/image10.gif关键字：中金公司；投资策略报告；多因素模型；投资组合比例
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《中金2011A股市场四季度投资策略》
分析及投资组合建议
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1.引言
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1.1 研究的背景
自2009年7月份以来，A 股陷入了估值不断下行、跌跌不休的状况之中难以自拔。对于现阶段CPI的高居不下，PPI指数没有明显回升的情况之下，中国股民应该如何投资的问题值得关注，本文选用《中金公司2011A股市场四季度投资策略报告》作为基本，通过对其研读分析，了解该公司对市场走向的判断和投资建议，以此为基础提出我们对该公司研究报告正确性的判断和对四季度投资的建议。
中国国际金融有限公司（简称为“中金公司”）成立于1995年8月，是由国内外著名金融机构和公司基于战略合作关系共同投资组建的中国第一家中外合资投资银行，注册资本为1.25亿美元。中金公司通过与国家政策制定和行业监管部门的密切沟通，得以深入理解和把握宏观经济、金融市场和国民经济主导行业的发展趋势，在符合国家经济政策和市场经济规律、顺应国民经济发展整体需要的基础上，为客户提供全面的金融服务和资本市场解决方案。自成立以来，中金公司成功完成了数十个大型国内和国际融资项目，包括但不限于：独家配售代理西王糖业，香港增发配售3770万美元；中国西电 A股首次公开发行人民币103.3亿元；中联重科 A股非公开发行人民币55.7亿元；招商银行A+H配股发行人民币217.5亿元。
我们选用该报告是由于中金公司强大的股东背景和有政府支持，在这两方面的条件下，该公司能够更好地把握经济发展方向并且有高素质的人才加以对第一手数据信息的判断，能够得出该报告的权威性和向导性。
word/media/image14.gif1.2 研究的目的和意义
自2009年7月份以来，A 股陷入了估值不断下行、跌跌不休的状况之中难以自拔。何时会出现反转的契机，如何操作都是投资者最为关心的话题。所以选择这篇案例，不仅有极强的时效性，而且结合课程内容，对提高自身专业性有一定帮助。
1.3 研究的对象和范围
本文研究的是《中金公司2011A股市场四季度投资策略报告》分析及投资组合建议。运用投资组合管理、证券投资分析的相关理论，采用A股市场2011年1月1日至9月30日的煤炭、交通基础设施、银行、纺织服、食品饮料、超跌股的相关股票，通过分析各种市场因素的共同作用，对未来4 季度走势进行研判。
1.4研究的方法
本文利用图书馆、网络等资源搜集中文著作、期刊和文献，整理相关理论和实践情况。采用研究方法采用定性分析与定量分析相结合的研究方法，其中定量分析主要是多因素计量建模与规划求解，并结合了一定的数理统计分析，客观地分析了《中金公司2011A股市场四季度投资策略报告》的合理性和正确性。在此基础上，采用道氏理论的基本原理及数据佐证，对中国A股市场四季度股票指数走势提出本文的观点和结论。
1.5研究的基本框架
该投资策略报告分为六个部分。第一章是引言部分，介绍了本文研究的背景、内容、方法与意义。第二章是相关概念及理论回顾，明确了在之后的分析中需要运用到多因素模型、二次效用函数、道氏理论。第三章介绍了中金公司4季度A股投资策略报告的要点。第四章阐述了中金公司4季度A股投资策略报告的分析评价。第五章，结合相关模型，从定量的角度提出对中金公司4季度A股投资策略报告的改善建议。最后是本论文的结论部分，总结归纳全文，提出本文对四季度股市走势的判断。
2.相关概念与理论回顾
2.1多因素模型
多因素模型是指由影响公司价值及其股票价格的多个重要的基础因素构成的估价模型。当然，不同类型公司股票价格的影响因素有一定的差异，需要建立不同类型的基础多因素估价模型。
多指数模型描述的证券结构中，对于证券865c0c0b4ab0e063e5caa3387c1a8741.png
(1) 期望收益为：
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(2) 收益的方差为：
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(3) 证券之间的协方差为：
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多指数模型描述的证券结构中，对于投资组合的预期收益和方差，则有：
(1) 预期收益：
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(2) 方差：
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2.2最优投资组合的规划求解模型
二次效用函数87bae0bf749943b76a49e31b3497e838.png
此时有：
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此时有716faae792c42841db699d56e97f7f41.png
特殊情况下，对于风险与收益的二次效用函数为：
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其中，4c614360da93c0a041b22e537de151eb.png
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由此可知，不允许卖空、不考虑无风险借贷情况下的最有投资组合规划求解模型为：
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word/media/image14.gif2.3道氏理论
2.3.1道氏理论的主要观点
第一、市场价格指数可以解释和反映市场的大部分行为。这是道氏理论的核心思想，其理论含义就是任何因素对证券市场的影响最终都必然体现在股票价格的变动上。因此，只要对基于市场交易数据建立的市场价格指数进行分析就可以观察市场的大部分行为。目前世界资本市场应用最广泛的道一琼斯工业指数、标准普尔500指数、金融时报指数、日经指数等都是源于道氏理论的思想。
第二、市场波动具有三种趋势。道氏认为价格的波动尽管表现形式不同，但是，我们最终可以将它们分为三种趋势，即主要趋势、次要趋势和短暂趋势。三种趋势的划分为其后出现的波浪理论打下了基础。
第三、交易量在确定趋势中的作用。在对股票价格未来走势进行预测时，趋势反转点是作出判断的一个重要参考指标。而股票价格走势是暂时的调整还是趋势较长时间段的反转，有的时候往往很难判别。在长期的实践中，人们找到了一个很好的辅助参考指标——交易量指标。 通过对交易量放大或萎缩的观察，再配合对股票价格形态的分析，增加了对趋势反转点判断的准确性。
第四、收盘价是最重要的价格。对于股票价格表现而言，一般一天有几个比较重要的价格：开盘价、收盘价、全天最高价、全天最低价。道氏理论认为在所有价格中，收盘价最重要。
从操作效果来看，道氏理论对大的趋势判断有较大的作用，对短期波动的预测则显得无能为力。另外，道氏理论的结论滞后于价格的缺陷也限制了该理论的广泛应用。
2.3.2道氏理论的推论
推论1道氏的三种走势：市场指数有三种走势，三者都可以同时出现。第一种走势最重要，它是主要趋势：整体向上或向下的走势而称为多头或空头市场，期间可能长达数年。第二种走势最难以捉摸，它是次级的折返走势：它是主要多头市场中的重要下跌走势，或是主要空头市场中的反弹。修正走势通常会持续三个星期至数个月。第三种走势通常较不重要，它是每天波动的走势。
推论2主要走势：主要走势代表整体的基本趋势，通常称为多头或空头市场，持续时间可能在一年以内，乃至于数年之久。正确判断主要走势的方向，是投机行为成功与否的重要因素。没有任何已知的方法可以预测主要走势的持续期限。
推论3主要的空头市场：主要的空头市场是长期向下的走势，其间夹杂着重要的反弹。它来自于各种不利的经济因素，唯有股票价格充分反映可能出现的最糟情况后，这种走势才会结束。空头市场会历经三个主要的阶段：第一阶段，市场参与者不再期待股票可以维持过度膨胀的价格；第二阶段的卖压是反映经济状貌与企业盈余的衰退：第三阶段是来自于健全股票的失望性卖压．不论价值如何，许多人急于变现一部分的股票。
推论4主要的多头市场：主要的多头市场是一种整体性的上涨走势，其中夹杂次级的折返走势，平均的持续期间长于两年。在此巧间，由于经济情况好转与投机活动转盛，所以投资性与投机性的需求增加，并因此抬高股票价格。多头市场有三个阶段：第一阶段，人们对于未来的景气恢复信心；第二阶段，股票对于已知的公司盈余改善产生反应；第三阶段，投机热潮转炽而股份明显膨涨一一这阶段的股价上涨是基于期待与希望。
推论5次级折返走势：就此处的讨论来说，次级折返走势是多头市场中重要的下跌走势，或空头市场中重要的上涨走势，持续的时间通常在三个星期至数个月；此期间内折返的幅度为前一次级折返走势结束后之主要走势幅度的33%至66％。次级折返走势经常被误以为是主要走势的改变，因为多头市场的初期走势，显然可能仅是空头市场的次级折返走势，相反的情况则会发生在多头市场出现预兆后。
2.3.3道氏理论的运用
第一、 简化为根本重点
上升趋势是由连续一系列的涨势构成，每一段涨势都持续向上穿越先前的高点，中间夹杂的下降走势（换言之，跌势）都不会向下跌破前一波跌势的低点。总之，上升趋势是由高点与低点或不断垫高的一系列价格走势构成的。
下降趋势是由连续一系列的跌势构成，每一段跌势都持续向下穿越先前的低点，中间夹杂的反弹走势（换言之，涨势）都不会向上穿越前一波涨势的高点。总之，下降趋势是由低点与高点都不断下滑的一系列价格走势所构成的。
第二、 行情的四个阶段
两个关键指标分别是狭幅盘整与成交量关系。任何市场都必然处于四种技术阶段之一：〔1）承接（长期投资者的买进），（2）出货（长期投资者的卖出），（3）向上或向下的趋势，（4）整理（在经过确认的趋势中，发生获利了结之后的调整）。以另一种方式说明，如果市场并无趋势，便是处于“狭幅盘整” 的走势。运用道氏理论时要注意。
第三、 重要的成交量关系
成交量与价格走势的关系 ——在超买的行情中，会出现价涨量减而价跌量增的现象：相应地，行情处于超卖状况时，会出现价跌量缩而价涨量增的现象。多头市场结束的期间会出现活络的交易，在开始的期间则交易相对冷清。
本文选用的研究案例是中国国际金融有限公司2011年10月7日的一份关于A股市场的投资策略报告，该报告以《反弹不是底，蓄芳待来年——2011 年4季度A股投资策略》为题，结合多方面的原因，对A股市场4季度的走势进行预判。概括来讲，该研究报告认为市场底部特征并未出现，我国A股4季度很难出现反转的机会，投资者应关注超跌的低估值板块，回避中小盘股和一批前期强势股板块。
该投资策略报告分为四部分：
第一部分探寻了困扰 A 股的核心问题，提出困扰 A 股的主要是长期因素，而非短期问题。第二部分分析了短周期因素对于A 股走势的影响，提出了三个问题：一、政策何时转向？二、经济增速何时下滑？三、资金面何时改善？第三部分是上市公司盈利与估值分析，该报告认为上市公司盈利增速下滑才刚刚开始，同时要警惕局部性低估值的陷阱。第四部分是4 季度投资策略建议：一、总体建议：反弹不是底，蓄芳待来年。二、配置建议：控制仓位，关注超跌防御性。三、自由流通市值分析：未来新股发行量和限售股减持量将决定二级市场盈亏。
3.1中金公司投资研究报告的主要观点
观点一：现阶段经济增长模式难改变和欧美银行债务危机是导致A 股走势低迷的长期原因。
观点二：银行金融系统风险的防范和控制意识的增强将导致融资方式向直接融资转变，另外，出于对货币超发和通胀的担心，未来货币供给增速将显著低于过去的平均水平。货币和股票供给增速的失衡将导致A 股进入长期且缓慢的估值下行通道。
观点三：4季度短期有利因素难以出现，市场更合理的应该是把握反弹机会而非反转机会。原因一方面是，当前通胀仍处高位运行、经济增速下滑缓慢，使得政府转变宏观政策的意愿较低。另一方面是，资金供给受到货币和信贷政策紧缩的影响使得货币乘数下行的趋势不会改变。
观点四：随着房地产销量继续低迷，政府卖地收入和财政收入下降可能性大幅上升，2012 年经济增速回落将更为显著。
观点五：2012 年A 股非金融上市公司的盈利同比增速将回落至5.4%，市场整体盈利增速将可能回落至个位数。当前A股整体市盈率水平接近历史低点，但基本受大盘蓝筹股影响所致，中小盘股和一些强势行业估值水平仍远高于历史低位水平，市场各板块市净率收敛这一市场底部特征并未出现，因此投资者需小心防范市场表面低估值所构成的陷阱。
观点六：在通胀下行以后资金需求增速才会下降，政策才会放松而资金供给增速开始回升，总体上这至少需要6~8 个月的时间完成这一过程。因此4 季度走势将以弱势盘整和超跌反弹为主。技术性反弹的空间在5~10%之间，建议投资者不必追高，逢高减仓。在控制仓位的同时，建议关注超跌的低估值板块，如银行、券商和一部分周期股，回避中小盘股和一批前期强势股板块。
观点七：新增的自由流通市值增量大多为新股发行和限售股解禁减持所获得，所以A 股反弹的空间并不大。
3.2全年A股走势“前高后低”
中金公司认为4季度将继续年初A 股策略报告中提出的全年A股走势“前高后低”的判断。而且中金公司认为A 股走势长期低迷的原因不能仅仅用通胀、经济增速和政策取向等一些短期因素来解释。困扰A 股的核心因素是一些长期的因素：其一是中国现阶段经济增长仍难以改变以投资拉动为主的模式，其二是在此前提下，欧美银行债务危机使得政策制定者对于银行金融系统风险的防范和控制意识越来越强，因此未来支撑投资增长的融资任务必将越来越多的通过直接融资来解决，从而意味着A 股股票供给增速将长期居高不下。同时，出于对货币超发和通胀的担心，未来货币供给增速将显著低于过去的平均水平。货币和股票供给增速的失衡将导致A 股进入长期且缓慢的估值下行通道。
3.3把握反弹的机会
在长期不利因素难以消除的前提下，市场更合理的应该是去把握反弹的机会而非反转的机会，因此短周期因素，诸如经济增速、政策变化和资金面因素仍是市场关注的重心。但是从4 季度内看，这些短期因素出现反转的可能较小。当前通胀仍处高位运行、经济增速下滑缓慢，使得政府转变宏观政策的意愿较低。从资金面角度看，资金供给受到货币和信贷政策紧缩的影响使得货币乘数下行的趋势不会改变。由于人民币贬值预期的出现，4季度外汇占款增速可能出现超预期的下行，而4 季度到期央票也处于地量水平，因此，4 季度基础货币增速回落的概率也将增大，使得整体货币供给继续趋紧。而由于投资需求具有一定刚性，4 季度资金需求将仍较旺盛，因此资金供需不平衡导致的实际利率水平高企仍将是4 季度资产市场的常态。
3.4 2012 年经济增速回落将更为显著
随着房地产销量继续低迷，政府卖地收入和财政收入下降可能性大幅上升，2012 年经济增速回落将更为显著。从A 股上市公司盈利情况看，盈利增速的回落才刚刚开始。根据中金公司策略由上至下模型的测算，基准情形下2012 年A 股非金融上市公司的盈利同比增速将回落至5.4%，市场整体盈利增速将可能回落至个位数。当前A股整体市盈率水平接近历史低点，但基本受大盘蓝筹股影响所致，中小盘股和一些强势行业估值水平仍远高于历史低位水平，市场各板块市净率收敛这一市场底部特征并未出现，因此投资者需小心防范市场表面低估值所构成的陷阱。
3.5反弹不是底、蓄芳待来年
4 季度A股总体策略观点“反弹不是底、蓄芳待来年”，4 季度构筑大级别市场底的条件还不成熟。一般而言，首先需要看到经济下滑，通胀下行以后资金需求增速才会下降，政策才会放松而资金供给增速开始回升，总体上这至少需要6~8 个月的时间完成这一过程。因此中金公司预计4 季度走势将以弱势盘整和超跌反弹为主。技术性反弹的空间在5~10%之间，建议投资者不必追高，逢高减仓。在控制仓位的同时，建议配制型投资者可以关注超跌的低估值板块，比如银行、券商和一部分周期股。建议回避中小盘股和一批前期强势股板块。4 季度A 股下跌的空间主要取决于未来新股融资和再融资量以及欧债危机的演化，中金公司认为4 季度A 股底部区域在2200-2300 点左右。
从量化测算上看，当前A 股的自由流通市值及其与M2 的比值并未出现显著低估的状况，这与2005 和2008 年的情况截然不同。这意味着当前A 股反弹的空间并不大。而二级市场投资者整体亏损主要是因为新增的自由流通市值增量大多为新股发行和限售股解禁减持所获得。根据中金公司的测算，按当前A 股自由流通市值约9 万亿计算，如果每年新股加上限售股解禁减持量超过1.3 万亿，二级市场投资者就将面临整体亏损。
3.6中金公司的分析结果及投资建议
3.6.1关注盈利下调风险相对较小的行业
基于当前宏观组的判断，通胀已经见顶，GDP 单季同比增速在未来四个季度仍将逐级放缓，我国经济将进入经济和通胀同时放缓的时期。中金公司对比了历史上发生同样情况的2004 年的第三、四季度和2008 年的一至四季度，发现几乎所有行业在经历类似阶段时，盈利均有一定的下滑。
具体分行业来看，在这两个阶段煤炭行业的盈利相对稳定，另外，钢铁、交通基础设施、电信服务、医疗保健、纺织服装、食品饮料、家庭日用品行业，在类似周期的初期盈利也相对稳定，后期出现下滑，而其他行业的盈利均出现持续下滑或者震荡下滑的趋势。因此，中金公司分析指出，各行业2011 年和2012 年的盈利预测将出现普遍下调，相对而言，上半年盈利完成占全年盈利预测的比例过低（比如小于40%），以及下半年盈利同比增速相比上半年同比增速的涨幅过大（比如超过20%）的行业盈利下调的风险较大。基于这两个指标，中金公司筛选出煤炭、交通基础设施、银行、纺织服装、食品饮料等行业盈利下调风险较小，而其他行业盈利下调风险较大，具体如图1所示。
资料来源：中金公司研究部
图1 A股的分行业盈利分析
3.6.2 关注超跌防御性股票
中金公司分析认为，市场对于盈利的关注度会有所下降，而对估值水平的防御性的关注度将有所上升。这就意味着整体上来看：估值防御性的优势要大于盈利防御性。也就是说，一些超跌低估值板块的防御性要优于高估值板块。对于配制型投资者，建议关注的板块包括低估值的银行、券商和一些超跌的周期股板块，建议回避中小盘股和一些前期较为强势的行业板块的补跌风险。
4.中金公司4季度A股投资策略报告的分析评价
在对该研究报告进行研读的过程中，我们发现作者提出的每个观点都有相对充足理由。下面以作者其中一条主要观点进行分析：
首先作者以我国银行贷款总额与名义GDP 之比处于120%的历史高位，得出如果未来继续将银行信贷融资作为支撑投资增速的核心手段，势必将面临较大的社会信用风险。所以间接融资额占总融资额将出现趋势性的下降，而直接融资额包括股票融资和债券融资的比重将持续上升。
4.1中金公司投资策略报告的判断
第一、在劳动力成本和原材料成本趋势性上升，以及海外流动性极度宽松的背景下，国内政策难以真正放松对于通胀的警惕。因此未来货币供给增速将被稳定在15%左右，政策难以允许其再次出现大幅攀升。
第二、在现有投资拉动的经济发展模式短期改变不了的情况下，如要维持经济和企业盈利增速，则一定意味着A 股融资规模的继续大幅膨胀将势在必行。在这种情况下，货币供给增速下行，股票供应增速上行，势必导致A 股市场的估值水平将持续向下运行。
第三、反之，如果A 股不出现融资规模的大幅攀升，则意味着政府和企业资金的投资增速将出现显著回落，进而使得A股上市公司的整体盈利水平大幅下降。
结论：由于政府对于长期通胀压力和银行信用风险的警惕性将长期存在，A 股面临的是一个要么“估值跌”要么“盈利跌”的两难局面。而这就是造成A 股长期低迷的根本原因。
4.2中金公司投资策略报告的优点
分析全面，逻辑性较强，论证严谨。从长期因素和短期因素，包括GDP的结构、国际经济环境、银行信用风险、利率分配格局、就业状况、投资资金来源、通胀、库存、公司内部环境、汇率、到期央票等，分析了未来4季度A股的基本面。
4.3中金公司投资策略报告的不足
其一，我们发现该报告主要着眼于长期市场情况，对于短期波动无具体的操作意见。虽然作者建议可关注超跌的低估值板块和一部分周期股，但是对于投资组合没有明确建议具体仓位投资量。
其二，报告内容翔实，但是定性有余，定量不足，对数据的分析不够深入。
其三，结论不够明确，对于使用该报告的外部投资者无法快速检索到作者提出的一些投资建议。
5.中金公司4季度A股投资策略报告的改善建议
5.1对中金公司分析结果的检验
为证实中金公司推荐的盈利下调风险相对较小的煤炭、交通基础设施、银行、纺织服装、食品饮料行业是否真的盈利能力较好，分别在这五个行业中选取一只个股，在2011年的所有交易日中选取上证指数上涨的某些时间段，对上证指数和五只个股在这些时间段的日收益率进行多元回归，来检测这五只个股是否对上证指数的上涨有显著影响，从而证实煤炭、交通基础设施、银行、纺织服装、食品饮料行业是否对大盘的上涨有显著影响。
在煤炭、交通基础设施、银行、纺织服装和食品饮料行业分别选取中国神华（601088）、四川成渝（601107）、浦发银行（600000）、雅戈尔（600177）和古越龙山（600059）。选取2011年1月25日至4月18日和2011年6月20日至7月15日这两个上证指数上涨的时间段作分析。每日股价数据来源于指南针网。收益率采用日对数收益率，公式如下：
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对样本区间内的每个交易日五只股票的收益率求均值，和上证指数的收益率进行对比，得到的结果如图2 上证指数和个股收益率对比图所示：
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图2 上证指数和个股收益率对比图
图2中的Y代表上证指数的日对数收益率，X代表五只个股日对数收益率的均值。从图2可以看出，上证和个股的收益率走势基本相同，说明这些个股对上证收益率确实有显著影响。
word/media/image14.gif用EViews对样本中的收益率数据作多元回归，对残缺数据和问题数据进行补全或剔除，令Y为上证指数日对数收益率，
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表1 多元线性回归结果
从表1多元线性回归结果的结果可以得到多元线性回归方程为：
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各项解释变量的P值均小于0.05，方程的调整后的拟合度为77.83%，拟合度较好。说明五只股票的日对数收益率均为显著。
上述检测结果证实了中金公司推荐的5个行业类股票在今年的盈利能力较好，由此预测这5个行业在今年第四季度的走势会相对较好的推测是合理的。
5.2基于二次效用函数的最优投资组合建议
上文中已经证实煤炭、交通基础设施、银行、纺织服装和食品饮料行业的股票盈利能力较好，中金公司的分析结果同时也推荐了超跌防御性股票。所以我们可以在上述研究样本的基础上加入超跌防御性股票，得出最优投资比例。
为客观地预测第四季度的股价走势，将样本时间段扩充至2011年1月1日至9月30日的所有交易日，数据为上述五只股票和一只超跌防御性股票的推测收益率。超跌防御性股票选取属于券商板块的招商证券（600999），因超跌类股票收益率大多为负值，于是用2011年招商证券每日对数收益率的负数作为基础数据做第四季度收益率的推测，用Excel进行规划求解。对数据进行整理后得到的期望收益率和标准差如表2所示：
表2 期望收益率和标准差
用二次效用函数得到的最优投资组合规划求解结果如表3规划求解结果所示：
表3最优投资组合的规划求解结果
从规划求解的结果中可以看出，在同时考虑投资组合收益率和投资组合标准差的情况下，最优的投资组合为：将18.27%的资金投资于中国神华，20.88%投资于浦发银行，13.05%投资于雅戈尔，0.12%投资于古越龙山，47.67%投资于招商证券，不投资四川成渝。投资组合的收益率为0.05%，投资组合标准差为0.75%，总效用为-0.33%。
6.结论
6.1预测四季度行情走势
我们小组认为在10月份后将会有一波上涨行情，原因有如下几点：
6.1.1 十一黄金周零售行业销售额大增
根据上海市各区县商务委和主要商业集团公司联合抽样调查，国庆节销售规模创下历史新高，与去年同期上海世博会期间国庆销售高增长的24.4%相比，增速回落了6.8个百分点；日均销售达到10.13亿元,比2000年国家实行长假制度时的国庆节平均日销额1.60亿元增长了5.3倍。
国庆节销售最高峰仍然出现在10月1日，虽然当天遭遇阵雨，但各大商圈依然客流拥挤，首日销售一举突破16亿元，在去年上海世博会大客流、高基数的基础上增长7.5%；国庆前三天全市购物节集中促销，平均日销同比增长19.7%，10月2日销售增速突破38%，增速同比提高13.1%；7天销售呈现前高后低坡型走势，连续6天保持单日销售两位数高增长延续了近年来国庆节消费旺销景象，如表4 所示。
表4 2011年国庆黄金周每日销售情况表（金额单位：亿元）
6.1.2历史会重演十一长假后的股价上涨走势
市场记忆力理论，即在股市、汇市或期货等投机市场中，许多行情都有某种相似性联系。我们可以看到几乎每年都在国庆节假日后有大行情：
1991年上证指数从国庆后开盘的181.55点，一路飙升到1992年5月的1429点，成为历史上涨幅最巨大的一次上涨行情。
1992年国庆后上证指数从最低点447.93点竟很快飙升到1993年2月的1558点，令世人咋舌。
1996年国庆节后，上证指数行情从开盘887点一路上升到1258点。
1997年国庆节后，深圳成指从9月30日收盘的3916点盘升到4750点。
1999年上证指数从国庆节后的1452最低点一直涨到2001年6月的2245点。
2005年国庆礼炮声响过后，上证指数行情从1067点一波三折地劲升到2007年10月的6124点。两年上涨竟达6倍。
2008年国庆后上证指数跌到1664点，随即涨到2009年8月的3478点。
最近的一次就是2010年上证指数从9月末的2655点收盘价开始，国庆后跳空高开一路涨到3186点。
当然，由于国庆节假日下挫行情也出现过数次，如：
1994年国庆节后，深证成指从开盘1741点盘跌到924点。
2007年国庆后上证指数从历史高点6124点一路暴泻到次年的10月低点1664点。
这两次都出现了在大牛市之后的熊市情况下，因此按照今年的行情看，我们小组认为，2011年十一长假后上涨的可能较大，但只是短期波段，11月及年底的行情将不被看好，就如同2010年十一长假后的走势，如图2 2010年10月8日至12月31日上证指数走势图。
图2 2010年10月8日至12月31日上证指数走势图
6.2 最优投资组合的分析结论
根据投资组合分析，我们可得到2011年第四季度，投资者可以将投资资金中的18.27%投资于中国神华所代表的煤炭行业；20.88%投资于浦发银行所代表的银行板块；13.05%投资于雅戈尔所代表的纺织服装行业；0.12%投资于古越龙山所代表的食品饮料行业；47.67%投资于招商证券所代表的超跌防御性股票；不投资四川成渝所代表的交通基础设施板块。
按照上述比例进行投资的投资组合收益率不高，仅为0.05%，投资组合标准差相对较大，导致投资组合的总效用为负值。得出这样结果的原因中金公司已经在研究报告中进行了详细的分析，在各种不利因素的共同作用下，整个A股股市在第四季度的走势是走下坡路的，投资于A股中的系统风险将难以避免，股市下跌的风险远大于盈利的预期，因此，总效用为负值也就是合理的了。
参考文献
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