从苹果期货谈逼仓问题

从苹果期货谈逼仓问题

黄海燕

【摘 要】摘要：苹果期货上市以来引起多方关注。2018年3月份的冻害和预期减产信息使苹果期货价格大幅上涨，苹果期货与现货行情发生偏离。有观点认为，苹果期货存在市场操纵和逼仓行为。结合苹果期货交易情况，分析了逼仓的发生机理、实现方式和行为特征，并给出应对建议和进一步探讨。认为套利活动不会消除期货市场逼仓行为；制定合适的期货交割标准有助于避免逼仓发生；在制度和规则设计上，要赋予市场抑制逼仓行为的自发机制。

【期刊名称】金融理论与实践

【年(卷),期】2018(000)010

【总页数】7

【关键词】期货市场；苹果期货；逼仓；交割；市场监管

一、引言

我国苹果期货是全球唯一也是第一个生鲜果类期货品种，自2017年12月份上市后引起了产业和投资者等多方关注。苹果期货上市能够改变我国苹果产业虽然规模大，但生产模式粗、散、小，经营能力不强、产业碎片化的状况，有利于苹果产业做大做强；苹果期货交割标准对果形、硬度、甜度等方面都有明确规定，为苹果行业引入了标准化参考，有利于通过期货合约制度引导现货市场规范发展；期货价格汇集了市场各方面信息，其价格发现功能有利于改变果农与果商之间的信息不对称状况，果农可以及时和全面地了解市场行情；苹果期货通过对冲机制，让苹果种植风险在期货市场得以对冲，能够使果农获得稳定的种植收入。

苹果期货更为投资者提供了一种投资工具。作为全球首个鲜果类期货品种，苹果期货在郑州商品交易所（郑商所）挂牌上市后便吸引众多投资者，行情也经历了一系列变化。自2018年2月，苹果期货一直持续冲高走势，数月连续暴涨。2018年4月，山西、陕西和甘肃等省份苹果主产区遭遇“倒春寒”天气，市场预计新产季苹果产量会遭受较大影响，使苹果期货价格大幅上涨。5月15日，苹果1810期货合约成交额高达2528亿元，超过了当日沪深两个股市的成交额之和。2018年6月初苹果期货稍有降温后，6月12日和13日重拾涨势，两日分别上涨5%和6.33%。自6月14日起，郑商所将苹果期货合约交易手续费调整为10元/手，远月合约交易保证金提高至9%，涨跌停板幅度调整为6%，并把近月合约1807的交易保证金提高至25%。当日，苹果期货高位震荡。而在6月15日，苹果期货收涨近4%。6月19日，苹果期货主力合约逼近涨停；其中苹果1810期货价格达10128元/吨，上涨4.92%。从2018年2月到6月，苹果期货价格累计涨幅已经超过60%。郑商所采取的提高手续费、保证金措施和多次的风险提示并未抑制住苹果期货价格的不断上涨态势。6月21日，郑商所调高苹果期货合约交易手续费为20元/手和日内平今仓交易手续费为20元/手后，市场骤然转冷，苹果期货7个合约均以跌停收盘，成交量和持仓量同步下滑。与19日的历史高位相比，6月22日的苹果期货价格下跌4%左右，主力合约成交额减少100多亿元。苹果期货连同棉花期货成了当今期货交易者最追捧的品种。当一个新生期货品种忽然被炒高，让人难免产生苹果期货市场中是否有人操盘的疑问。有观点认为，苹果期货明显存在市场操纵和逼仓行为。

二、期货逼仓及典型案例

芝加哥期货交易所（CBOT）第一次给逼仓下了定义，认为逼仓是“订立购买商品的合约，然后采取手段使卖方不能履行合约，从而向卖方逼取钱财”的一种行为。CBOT认为逼仓行为是不正当的，带有欺诈性，所以明文禁止。

逼仓是期货市场上一种典型的价格操纵行为。某些期货交易者或者联盟通过大量持有某一基础资产的期货合约，往往还同时控制可供交割的现货资产，操纵期货以及现货价格，以期达到从中获得巨额利润的目的。根据逼仓者所持头寸的不同，逼仓可以分为多逼空和空逼多两种操作形式。多逼空是指操纵者在期货市场上通过大量买入期货合约并持续持有，同时大量购入和囤积可供交割的现货，或者是利用可供交割现货的相对不足，使期货和现货价格同时升高；临近交割期时，期货空头交易者要么高价买入现货进行实物交割，要么高价平仓遭受损失；而持有大量多头头寸的操纵者从中获取高额利润。空逼多的操作方式与此相反。空逼多操纵者大量卖出期货合约并持续持有，同时利用可供交割现货的相对过剩，迫使多头交易者在期货低价位平仓，而持有大量空头头寸的操纵者从中获利。在期货市场上发生的逼仓操纵中，多逼空的情形比较常见。马卫锋等（2006）[1]和黄运成等（2005）[2]提供了国外期货市场操纵典型案例。我们可以通过其中几个案例对期货逼仓行为和做法有所了解。

（1）关于对1866年芝加哥小麦期货市场操纵的事件。基于对农作物产量的预测，本杰明∙P.哈钦森1866年5、6月份在小麦现货市场和期货市场积累了大量的多头仓位，目标是对1866年8月的小麦期货市场进行逼仓。小麦现货的购入成本是0.88美元/蒲式耳。到了8月份，受到美国农作物报告影响，小麦价格上涨。哈钦森于8月18日提出交割要求，使小麦的价格上涨到1.85—1.87美元/蒲式耳，其获利丰厚。

（2）关于对1963年芝加哥玉米合约进行操纵的事件。Cargill公司1963年4月15日建立了5月玉米期货合约的多方投机仓位，并于5月15日达到200万蒲式耳的持仓限额。虽然Cargill公司5月20日在高价位平掉一部分持仓量，但在作为最后交易日的5月21日又继续增加持仓量。在交易临近结束时，Cargill公司持有约62%的空盘量，持有大量未平仓合约。空方在交易所协调下以高价购进大量仓单后才得以交割。调查发现，Cargill公司利用自己事先得到的内部信息建立了多头仓位，进行逼仓操作。

（3）关于对1979年纽约商品期货交易所和芝加哥期货交易所白银期货进行操纵事件。20世纪70年代初期，作为电子工业和光学工业重要原料的白银的价格在2美元/盎司左右。亨特兄弟俩图谋通过操纵白银期货从中获利，积极地买入白银，白银价格开始攀升。到1979年，亨特兄弟伙同他人拥有和控制着数亿盎司的白银，并在纽约商业交易所和芝加哥期货交易所以6—7美元/盎司的价格大量做多白银期货。到1979年底，他们已经拥有1.2亿盎司现货和持有0.5亿盎司期货，白银期货持仓量分别占两个交易所的53%和69%。由于他们的市场操纵，白银价格到1980年1月涨至50.35美元/盎司，比上年上涨了8倍多。鉴于疯狂投机活动所造成的严峻形势，交易所将保证金从每张合约1000美元提高到6000美元，实施持仓限制，出台规则只允许平仓交易。这些措施降低了空盘量和迫使逼仓者退出市场，而亨特兄弟无法继续追加保证金，逼仓企图失败。

从以上案例可以看出，在期货市场中，一些主力资金出于追求高额利润的目的，在一定条件下会采取不同的方式对市场进行操纵和逼仓操作。逼仓是一种操纵市场行为，包含目标指向性很强的一系列做法。操纵者可能会成功，也可能会失败。虽然不能贸然断定苹果期货市场目前是否存在逼仓行为，但也不排除一些主力资金利用“冻害”信息和苹果产量下降的事实，利用人们对苹果期货的不熟悉对苹果期货和现货市场进行操纵，通过大量做多期货合约和拉升价格以达到逼仓目的的可能性。虽然有人倾向于用比较委婉的方式来表述逼仓行为，但我们不必刻意回避此问题。

三、期货逼仓的发生机理和实现方式

有文献用经济学或博弈论的理论和方法来研究期货市场价格操纵和逼仓问题。Paul（1993）[3]用微观经济学理论和方法，借助交割市场上的供给和需求函数，对期货市场价格操纵问题建模，解释逼仓产生的条件，并指出多逼空现象最有可能发生在供给紧缺时期；多头逼仓者在市场需求曲线扁平时获利最大。Cooper et al（1998）[4]对存在逼仓行为的期货市场建立动态博弈模型，考察了均衡交易策略和价格动态特征，并对不存在逼仓行为时价格波动进行了解释。逼仓行为作为一个过程，涉及的环节较多，我们通过期货交易的基本原理和交易机制来分析说明期货逼仓的发生机理和实现方式。

（一）期货逼仓的发生机理

期货交割时采用的交割结算价，是临近交割时若干天交易结算价的平均值，所以期货交割价几乎等同于期货价格。如果临近交割，期货价格与当时的现货价格不一致，那么将会存在套利机会，将有投资者进行套利操作，通过最终的交割使期货价格与现货价格收敛到一起。如果开仓持有期货头寸，直到交割期平仓或者进行交割，则此做法的理论效果等同于用远期合约锁定了开仓时的期货价格。所以，Hull（2015）[5]认为期货价格本质上相当于远期价格，同样等于现货价格加上持仓成本。

期货逼仓也是以低买高卖或者高卖低买的基本形式获利。但是逼仓操纵者为了使期货价格朝有利的方向变动，对期货市场或者同时对现货市场进行操纵。以比较常见的多逼空操纵为例来说明。多头逼仓者在低价位建仓，做多大量的期货合约，并把期货价格拉升到高位。在交割期，可供交割的现货资产很少，不足以满足交割，或者现货资产由于同时被多头逼仓者所控制而处于高价位。期货空方要么选择在价格高位对冲平仓，要么高价购买现货资产进行交割，从而遭受损失。对应于期货空方的两种平仓做法，期货多方要么是在高价位对冲平仓，要么是支付交割结算价取得现货资产，并可以在现货市场卖出。无论是通过哪种方式，多头逼仓者的期货保证金账户都从中得到期货价差变化收益，从而获利（如果多头逼仓者同时也控制现货资产的话，则在期货和现货两个市场都获利）。期货逼仓获利最终要落脚在交割环节。多逼空要通过对交割期可供交割现货资产的控制或者利用交割期可供交割现货资产的相对不足，抬升可供交割现货资产价格，加大空方的交割成本和增加空方无法完成交割的违约风险，达到逼迫空方在期货高价对冲平仓的主要目的。

（二）期货逼仓的实现方式

期货逼仓的着力点是在交割月。多头逼仓者在低价位买入期货，在交割月以高价位卖出期货。但要实现交割月期货高价位，多头逼仓者要对现货资产供给量和价格有足够的控制或把握。根据多头逼仓者对现货供给量和价格的控制与把握程度存在差异，期货逼仓在实现方式上可以分为两种：控制现货和不控制现货。

1．控制现货的逼仓实现方式

多头逼仓者大量持有期货多单，不断抬高期货价格，同时还不断增加现货持仓量，或者通过联盟控制现货市场。在交割月，期货价格处于高位，由于现货被控制而无充足现货注册仓单，或者由于现货价格也处于高位而注册仓单成本高，大多空方被迫选择在高位平仓，而多方获利。也会有部分空方通过交割离场，而同样多方获利。大多的多逼空操作，如前述的本杰明∙P.哈钦森对1866年8月份芝加哥小麦期货的市场操纵、亨特兄弟对1979年纽约商品期货交易所和芝加哥期货交易所白银期货所进行的操纵、以及国内的1997年胶合板期货9706逼仓，都属于这种操作方式。

2．不控制现货的逼仓实现方式

多头逼仓者基于提前获得的关于未来现货供给情况的内部信息，或者是基于信息对未来进行预测，一边大量做多期货合约，一边还把信息作为炒作题材拉升期货价格，这样使期货多头持仓量远远大于可供交割现货数量，并同时拉涨了现货价格。多头逼仓者没有直接控制现货供给量和价格，但是对现货供给量和价格情况有比较充足的把握。在交割月，期货价格处于高位，由于现货相对不足而不能全部实现交割，以及注册仓单成本高，大多空方也被迫选择在高位平仓，而多方获利。这种操作方式主要是利用信息的不对称，通过内幕或提前获得的信息在低价位建仓，同时通过信息炒作拉高期货和现货价格。前述的Cargill公司对1963年5月芝加哥玉米期货合约进行操纵就属于这种操作方式。

因为苹果1810期货合约还没到交割月，一些市场情况还不尽明朗，所以还不能完全判断苹果期货市场是否存在逼仓行为和逼仓操作属于哪种方式。但从情况来看，从最初发布苹果减产预测，到后来有关信息验证，看来苹果减产已是定局。根据数据预测，苹果新产季产量相对消费需求不足，以及可供交割苹果现货相对苹果期货多头持仓量不足，从而创造了引发多逼空的条件。多头逼仓者是否通过联盟或协议控制苹果现货货源，还不得而知。但目前苹果种植者多为规模不大的散户，估计多头逼仓者控制苹果货源较为困难，除非与种植者或贸易商之间已有什么协议。

四、期货逼仓的信号

逼仓在获利基本形式上与一般的期货投资没什么差别，主要是通过价差获利。对于多头逼仓者，只要平仓价格高于建仓价格，就可以获利；高出越多，获利也越多。但逼仓操作的目的性更强，获利主要落脚在交割期，逼仓操作者需要有较大的把握在交割期获得丰厚利润。利润的多少与逼仓操作者的期货持仓量、期货价格、交割价格以及对现货供给量和价格的把控都有关系。逼仓操作是包含一系列行为的过程。在此过程中，会释放出一些交易方面的特征信号。这些特征信号在一定程度上有助于我们识别逼仓行为或者预测可能发生的逼仓操作。

（1）虚实盘盈亏比。具备逼仓条件时，主力资金是否会选择逼仓操作，取决于逼仓操作的可能收益是否会大于逼仓操作的可能损失，或者逼仓操作的损失是否会小于不进行逼仓操作的损失。胡晓辉（2018）建议选择虚实盘盈亏比作为判断多头逼仓者是否会继续逼仓行为的指标。通过这个指标可以大致判断交割期是否会发生逼仓。

虚实盘盈亏比是实盘与虚盘的盈亏比较。实盘指的是某交割月份期货合约总持仓中，有现货生成仓单用于交割的部分。虚盘是指期货合约总持仓中，无现货用于交割的部分。当逼仓发生的时候，虚盘空头因为无法交割，只能在已经拉升了的期货价格高位平仓，遭受逼仓损失，而多头获得逼仓收益。但是，由于期货高价以及现货高价是通过市场操纵所拉升，交割价格往往高于由经济基本面所决定的现货价格。对于多头来说，通过交割接下的仓单，以经济基本面所决定的现货价格售出，将产生实盘亏损。虚实盘盈亏比也就是逼仓盈亏，其计算方式为：

其中，虚盘盈利=（主力净多单-实盘量）×（平均卖出价-平均买入价），实盘亏损=仓单总量×（平均买入价-仓单卖出价）。可以看出，交割期是否会发生逼仓与主力资金建仓时期货价格、期货交割价格、虚盘总持仓量、可交割仓单数量以及仓单在现货市场的最终卖出价格都有一定的关系。

（2）期货及现货持仓集中度。也就是主力资金的期货持仓量、可供交割现货控制量分别在期货持仓总量、可供交割现货总量中的占比。如果通过披露的信息知道主力资金对期货和现货的持有和控制比重，则可以判断多方是否有市场操纵行为，从而判断是否会有逼仓发生。此判断方法一般更适合临近交割或者临近最后交易日时的情形。比如，Great Western公司1947年12月15日期货持仓量占芝加哥期货交易所1947年12月鸡蛋期货合约的59.6%，22日持仓量占76.2%，最后交易结束时持仓量占73.9%。而在现货市场上，Great Western公司12月17日持有37.6%芝加哥鸡蛋市场的可供交割现货，在交易结束前三日持有44%—51%的可供交割现货。这足以证明Great Western公司的市场操纵行为。Cargill公司对1963年5月芝加哥玉米期货合约进行的市场操纵中，Cargill公司通过控制交易结束前近2/3的多头合约以及85%左右的可交割玉米现货来实现逼仓目的。

但是，很多时候难以知晓主力资金或联盟对期货仓单的持有情况，更难以掌握其对现货市场的控制情况。对于苹果期货，主力资金或联盟的多头合约持仓比例难以确定，因为不排除期货头寸被分仓持有的可能。而且库存的适合交割苹果以及新产季可供交割苹果的市场控制情况也并不清晰。很有可能主力资金并未考虑通过现货市场操纵，而是通过信息不对称和题材炒作来实现逼仓目的。在这种情况下，期货及现货持仓集中度指标可能会更适合作为临近交割期或最后交易日时的逼仓特征信号。

（3）合约价格相对异常。多头逼仓者操纵某一交割月份期货合约会使此合约价格异常升高，往往甚至高于更远期的合约价格。然而一般说，更远期合约的价格应该更高。之所以被操纵合约的价格异常升高，主要是因为多头逼仓者不太可能同时控制多个不同期货合约的价格；其要用资金充分控制某一合约的价格，甚至还要控制可供交割的现货。当多头逼仓者同时对期货市场和现货市场进行操纵时，用来逼仓操作的期货合约的价格会相对异常，明显高于其他合约。比如，Great Western公司利用芝加哥期货交易所1947年12月的鸡蛋期货合约进行的逼仓操作中，12月份期货合约价格异常升高，明显高于次年1月份鸡蛋期货合约价格。

2018年6月21日，在苹果期货合约交易手续费上调为20元/手和日内平今仓交易手续费上调为20元/手后，苹果期货多个合约均以跌停收盘，主力合约报收于9196元/吨，而远月合约1903和1905仍然保持在万元上方。这说明，提高手续费对市场过度投机有一定的抑制作用，市场参与者可能更趋于理性。远月合约1903和1905价格高于近月合约比较符合经济现实，期货价格更像是对供需基本面的一种反映。

（4）内盘、外盘价格情况和持仓差。内盘是指在买入价成交，外盘是指在卖出价成交。当成交价为委托买入价，说明抛盘比较踊跃；当成交价为委托卖出价，说明买盘比较积极。在发生多逼空之前，多方为了提高和维持较高的期货价格，会通过不断做多拉涨期货价格，表现买盘比较积极，外盘居多。不过，也不排除多方为了提供虚假信息，可能通过分仓对敲实现价格拉升。持仓差指当日持仓量与前一日收盘时持仓量之差。多逼空操纵者以及跟风者在某些时间段和价格水平不断增加持仓量，从而使对应的持仓差表现为正值；可能在其他时间段和价格水平维持持仓量基本不变或略有下降，从而使持仓差进行正负交替或者较多地表现为负值。

2018年6月12日，苹果期货除1807合约上涨3.5%外，包括主力合约1810在内的其他合约均涨停，再度上演“逼空”行情。数据显示，主力当日总持仓额较上一交易日增加2239523万元；前20主力席位持有的1810合约多单较前一交易日增加31417手；占前5大席位的期货公司大幅加仓。

（5）成交量与持仓量之比。可以根据成交量与持仓量之比来判断市场投机情况。如果成交量与持仓量的比率较大，说明市场投机氛围浓郁。有观点认为可以把此比率作为逼仓信号。市场投机氛围浓郁，有可能多空双方势均力敌，也有可能是散户居多，市场走向并不确定，所以未必是逼仓信号。不过，此市场情形可能会通过某些市场导向演变为逼仓的前奏。

（6）技术信号、指标体系或计量模型。价格、持仓量等变化，可以通过图表等技术分析工具显现出来，从而对逼仓操作进行判断。也可以通过风险指标体系或计量模型把市场信息综合起来，对逼仓行为进行预测。黄伟等（2008）[6]选取若干期货市场逼仓风险指标，确定了库存、持仓及期现基差等方面指标的固定阈值，用来提供逼仓风险预警。熊熊等（2011）[7]使用香港恒生指数期货1998年5月至9月数据，选取反映期货市场波动性和流动性的日收益率、基差、交易量和空盘量等指标作为解释变量构建Logistic模型，用于识别股指期货市场上的操纵行为。可以借鉴文献中的思路，构建关于苹果期货逼仓识别或预警的指标体系或计量模型。但所涉及的指标或在所构建的模型中，除现有文献所选取的交易量、空盘量等指标或变量外，还应该包含反映现货市场供需均衡状况的基本面指标或变量。这将作为后续研究的内容。

五、期货逼仓的应对建议

（一）一般期货投资者不宜跟风操作

期货市场交易具有杠杆投资、高风险特征。对于某些投资者，期货价格的大幅波动是进入市场的吸引因素。部分投资者希望也更愿意与主力资金或市场操纵者同势而为。但市场操纵和逼仓行为并不符合法律规范，在某些特殊的情况下，监管机构和交易所可能会对市场操纵行为采取一些特别的应对措施，从而使跟风者遭受损失。所以，不宜对当前苹果期货上涨行情盲目跟风。

而且，此次冻害造成的苹果实际减产情况还不确定。对新产季苹果的减产预测，机构之间存在较大差异。陕西省果业管理局4月份预测陕西省苹果减产5%—10%；中国苹果网5月份预测全国苹果减产35%以上；中国果品流通协会6月份预测全国苹果减产约为30%；央视财经频道6月份报道全国减产约为25%。虽然冻害对新产季苹果产量影响较大，但实际影响还有待观察。另外，苹果鲜果的可替代性较强，需求弹性较大。现货价格上涨会使需求明显下降，期货和现货价格上涨空间受限。可以说，天气因素对苹果的影响可能小于市场预期，期货价格波动存在跟风炒作因素。投资者应该更为客观和理性地看待新产季苹果减产情况，不宜盲目跟风。

（二）逆势轻仓投资者可适度坚持

在多逼空情形下，空单持有者已处于不利地位。空单持有者可以考虑在损失不大的情况下平仓离场。但是，如果空单持有者是轻仓操作，在设定必要止损位的情况下，也可以考虑继续轻仓持有。因为在逼空和市场操纵的情况下，监管部门或交易所也可能会介入，导致市场情况发生变化甚至逆转。而且，当期货或现货行情发生变化超出多头逼仓者的预期和控制范围时，逼仓成本加大会迫使多头逼仓者放弃逼仓操作或导致逼仓失败，空方将扭转不利状况，甚至反败为胜。苹果减产预期使目前苹果期货价格的上涨趋势依然存在，但由于市场并不明朗，预计苹果期货价格将维持震荡行情。对于前期持有空单的轻仓投资者来说，在做好止损情况下，也可以考虑继续持有，观望后市情况。

（三）市场监管机构和交易所要及时抑制逼仓行为

市场监管机构和期货交易所应该采取监控措施，抑制逼仓行为，维护广大投资者利益，防止市场风险扩大。黄运成等（2006）[8]认为，对异常情况进行监控和调查是监控操纵行为的重中之重。总的来说，及时识别市场操纵行为和采取行之有效的应对措施，对抑制和消除逼仓行为尤为重要。

如前述的亨特兄弟1980年操纵白银市场的案例中，当发现疯狂的投机活动造成银价比一年前上涨了8倍多、白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节时，交易所采取了提高交易保证金、实施持仓限制和只许平仓交易等措施，避免逼仓事件的最后发生。我国苹果期货上市以来交易过热，价格波动较大。继郑商所6月14日调整苹果期货合约交易手续费为10元/手，提高远月合约交易保证金至9%，调整涨跌停板幅度为6%后，又于6月21日调整苹果期货合约交易手续费为20元/手，调整日内平今仓交易手续费为20元/手。6月21日苹果期货7个合约均以跌停收盘，成交量和持仓量同步下滑。郑商所采取的以上措施对提高市场操纵成本、抑制市场过度投机和引导市场回归理性起到了重要作用。

六、关于期货逼仓问题的进一步探讨

（一）期货套利能否消除逼仓行为

逼仓被很多交易所认定为违规操作。逼仓有悖于期货交易的初衷，可以看作是一种不正常的市场现象。一般来说，一个不正常的市场终究要走向正常。根据我们对套利的认识，当市场不正常时，将会存在套利机会，出现套利活动，促使市场回归正常，套利者从而获利。需要思考的一个问题是：套利活动能否自动消除期货市场出现的逼仓行为。或者把这个问题换种说法：既然套利活动能消除不合理的价格现象，为什么市场操纵和逼仓行为不能靠套利的力量自行消失。

从期货交易投资来说，只要开仓和平仓价差与预期一致，投资者就可以获利。期货逼仓无非是利用期货合约数量与可交割资产的不对等，有目的地对期货合约以及现货供给进行控制，操纵期货和现货价格，图谋获取高额利润。对于多逼空操纵来说，只要平仓价格高于开仓价格，多方就可以获利。而此情形下，逼仓的前提条件是期货合约持仓量大于或远远大于可供交割资产实物量。当期货价格不等于现货价格加上持仓成本时，理论上会出现的套利活动将使之相等。但即使是这样，也不排除期货合约持仓量大于可供交割资产实物量，逼仓行为的引发条件依然没有消失。而当市场存在逼仓企图而进行价格操纵时，不正常的市场波动会使套利操作者面临遭受巨大损失的风险，套利活动将减少甚至停止。Allen et al（2006）[9]证明市场逼仓行为可以是市场参与者理性行为所导致；当存在市场操纵时，对价格高估资产卖空的风险大大增加，从而市场套利活动减少，市场效率下降。此研究结果也证实了我们的推理：套利活动不会消除逼仓行为。

有观点认为，苹果期货1810合约比现货价格高出许多，差额大于持仓成本，所以被看作是逼仓的信号。但根据以上分析，虽然1810合约价格高于超市和农贸市场等市面销售的苹果价格和持仓成本，但未必是苹果期货逼仓的必然信号。而且，市面销售的苹果并不都满足交割标准，所参考的市面苹果销售价格并不是可供交割苹果的现货价格。更进一步说，即使是可供交割的苹果，硬度会由于贮藏而下降，可能不再符合交割品标准。所以，苹果交割的持仓成本不仅包含资金成本和仓储成本等显性成本，还应包含贮藏造成硬度下降从而不符合交割标准的风险所带来的隐性成本。

（二）交割标准与逼仓是否存在关联

如果期货交割标准过于严格，则符合交割标准的可供交割现货很容易相对不足，而期货多头持仓量更容易超出仓单数量，逼仓成功概率加大。苹果期货的基准交割品是符合《中华人民共和国国家标准鲜苹果》（GB/T 10651-2008）一等及以上等级质量指标的红富士苹果（郑州商品交易所，2017）。交割标准对果径、硬度、含糖量等都有要求。

有观点认为，正是苹果期货交割标准过于苛刻，才造成期货价格和现货价格背离，逼仓发生。但这种观点并不被期货交易所和有关方面所认可。理由是，符合交割标准的苹果达到70%左右，这在苹果期货论证阶段已考虑到；棉花期货刚上市时，出现的情况与苹果期货相似，交割标准也一度被认为过于严格从而使仓单难以注册，仓单数量不足；但是后来的市场情况却证明，棉花期货的仓单注册和交割根本不存在问题，棉花期货提高了棉花现货的标准和促进了现货市场的规范发展。所以，按照期货交易所的说法，苹果期货目前的交割标准没有什么问题。

但从苹果期货和现货的价格偏离和市场脱节情况来说，苹果期货价格没有反映供需现实，期货合约和满足交割标准的现货形成了一个几乎单独的体系。如果发展到这样的情形，则期货市场无法起到为现货市场提供价格信号和规避风险的作用。这与推出期货交易的初衷相违背。而且，虽然苹果期货交割标准可以引导苹果行业发展，提高苹果质量，但这些标准更多的是果径、硬度外形和含糖量等方面的要求。满足外形方面标准势必会增大成本提高售价，这可能与大多数人的消费需求（实用性所决定的性价比）并不完全一致。如果按照交割标准来决定苹果种植，一旦遇到天气等自然灾害使苹果达不到规定交割标准，可能会使一些果农废弃种植，造成事实上的浪费。

近几个月苹果期货价格一路攀升，虽然有由于霜冻等天气原因造成苹果减产等因素，但是苹果作为水果有很强的替代性，并不会由于减产20%—30%左右而导致价格激烈上涨。从市面苹果近期价格反应平淡就可以看出，苹果期货价格的激烈上涨与市场需求基本面相脱节。虽然果径在75mm和80mm之间的红富士苹果可以作为交割替代品，但这也只是在果径方面与基准品的差异，其他指标却需要与基准品一样。如果能适当降低苹果交割基准品标准，或者制定更合适的交割替代品等级，将会弥补苹果现货相对不足的状况，降低逼仓风险。

（三）阻止逼仓行为的制度设计问题

无论是多么成熟的期货市场，有市场操纵或者逼仓企图的投资者都会存在。期货监管机构或交易所需要对市场严格监管，通过一些制度和措施来及时消除逼仓行为，尽量把逼仓行为对其他投资者的影响和对市场的冲击降到最低。对于存在的或者可能出现的市场操纵和逼仓行为，期货交易所的解决方案可以分为两类：一类是事后介入，即市场操纵和逼仓行为出现时，及时进行管理和干预，避免风险进一步累积；另一类是事前预防，在制度和规则设计上，让投资者对市场发展有预见性，自觉抑制市场操纵和逼仓行为，或者赋予市场能够自动调节的机制，防范和规避市场操纵和逼仓行为。

1．事后介入

事后介入往往能及时消除市场操纵和逼仓行为，但容易造成不公平和市场的急剧波动。例如，在1996年上海商品交易所胶合板9607事件中，当胶合板9607合约持续上涨，空头持仓主要集中在6个会员手中时，交易所停止了9607合约的交易并提前摘牌，实施强制性平仓协议，不再进行实物交割。交易所的介入虽然在一定程度上有效地缓解和控制了市场风险，但由于此次冲击，广大投资者遭受了巨大损失，怨声一片，胶合板期货交易量与持仓量在此后一段时间日益萎缩。面对苹果期货交易过热和市场风险较大的状况，郑商所2018年6月份对苹果1810合约采取了调高保证金标准、提高交易手续费等多种抑制和防范措施。无论是调整保证金、手续费，还是强制平仓、中断交易，都是市场投机或市场操纵累积到一定程度后的应对措施，往往会损害一些投资者的利益，甚至对市场造成较大的冲击。

2．事前预防

事前预防使投资者能够对市场进行正确预期，自觉主动调整交易行为，抑制市场操纵和逼仓行为；或者通过制度和规则设计，消除引发市场操纵或者逼仓的条件，提高市场对逼仓的免疫力。如果能做到合理的事前预防，则能减弱市场非正常波动，避免市场风险累积，保护大多数投资者利益，期货市场自身运作效率以及服务现货市场效率就会更高。对此，有以下设想和建议：

（1）可以预先设计保证金、交易手续费等调整方案，预先确定强制平仓、停止交易的条件。这些调整方案和条件可以与虚实盘盈亏比、成交量与持仓量之比等市场特征指标挂钩。投资者根据这些方案和条件，结合市场情况，能够大概预知市场走向，增加对投资的把握度。这样可以改变投资者的跟风心态和行为，降低投资盲目性，以自发的力量抑制市场操纵和逼仓行为。

（2）可以允许苹果期货既可以用仓单进行实物交割，也可以依据现货价格进行现金交割，消除逼仓借以存在的条件，避免期货与现货的脱节。如果采用这种交割制度，可能会使苹果期货市场行情表现平淡，对一些追求高风险高收益的投资者缺乏吸引力。但苹果期货上市的主要目的还是服务经济，不应鼓励参与者的过度投机。后续研究也将对苹果期货“实物交割加现金交割”的交割思路进一步探讨。

七、结论

有观点认为，苹果期货当前存在市场操纵和逼仓行为。本文结合苹果期货交易情况，讨论了市场操纵和逼仓的发生机理和实现方式等问题。虽然期货逼仓获利的最终落脚点在交割环节，但逼仓操作是包含一系列活动的交易过程。交易方面的一些特征信号，如虚实盘盈亏比、期货持仓量占比、可供交割现货量占比、合约价格等可以作为识别逼仓行为或者预测可能发生逼仓操作的依据。

本文以苹果期货为例，进一步探讨了期货套利能否消除逼仓行为、交割标准与逼仓是否存在关联、预防逼仓行为的制度和规则设计等有关问题。套利活动不能消除期货持仓量大于可供交割资产实物量的情形，逼仓不会因为套利而消失。苹果期货1810合约价格高于现货价格与持仓成本，未必会引发套利操作，也未必是苹果期货逼仓的迹象。如果期货交割标准过于严格，则市场容易出现逼仓行为。适当降低苹果交割基准品标准，或者制定更合适的交割品替代等级，将会弥补苹果现货相对不足的状况，降低逼仓风险。期货交易所在制度和规则设计上，要对逼仓行为进行提前预防，让投资者对市场整体走向有预见性，自觉防范和抑制市场操纵和逼仓行为，或者赋予市场自动调节机制，使市场对逼仓有免疫力。

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本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/5160844365ec102de2bd960590c69ec3d5bbdbe2.html