事项：

2020 年 4 月 30 日，特斯拉发布 2020Q1 季报：

业绩回顾：2020Q1 特斯拉实现营收 59.85 亿美元（同比/环比分别+32%/-19%），高于市场预期的 59 亿美元。归母净利润为 1600 万美元，首度实现连续三个季度盈利（2019Q1 亏损 7.02 亿美元、2019Q3 盈利 1.43 亿美元、2019Q4 盈利 1.05 亿美元），且好于市场预期（市场预期亏 2 亿美元）。摊薄后每股收益 0.09 美元，去年同期美股亏损 4.10 美元。调整后的 EBITDA 为 9.51 亿元，同比+514%。

财报及电话会议指引：（1）预计年中上海工厂有望突破 4000 辆/周的极限产能，以全年 20 万目标产能分摊加州工厂停工压力，目前有序增设 Model Y 产线，电池模组车间基本就位。（2）上海工厂未满负荷运行下，国产版 Model 3 利润率提升至加州工厂车型水平，标准续航版将将降价至 30 万以下以适应新补贴要求。（3）电池日初步延期至 5 月的第三个星期。

国信汽车核心观点：区别于乘用车市近两年的持续低迷，特斯拉凭借细分领域优势车型 Model 3 产销量持续突破。在季节性疲软及疫情影响下首度实现连续三个季度盈利的特斯拉，进入稳定发展通道。在 2020 全年 50 万辆的销量指引下，上海工厂产能向上持续突破并有序增设 Model Y 产线，加州工厂迅速上量 Model Y 并积极复产（Model Y 首季度实现盈利；产量超 Model 3 前两个量产季度产量之和，及上海工厂 Model 3 首季度产量）。而为顺应补贴新政，Model

3 基础版迅速将售价调整至 29.18 万元（国补后售价 27.155 万元，可叠加各地地补），预计下半年特斯拉最大的挑战为降本压力，增大产销量、技术突破以及全线开启本土化产业链等均为抵补降价压力的有力措施。“新挑战”下特斯拉上海工厂国产化进程有望加速推进，基于特斯拉产业链自下而上的梳理与研究，我们较为推荐特斯拉产业链上 1） 单车价值量或营收弹性较大的Tier 1 供应商；2）有望持续新增产品配套、具备 ASP 提升空间的新能源零部件供应商；

3）产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。

基于以上逻辑我们推荐的标的顺序为：1）最核心的动力电池环节龙头——电池总成供应商宁德时代、恩捷股份（电新组覆盖）、璞泰来（电新组覆盖）；2）热管理赛道核心厂商三花智控（全球制冷控制部件龙头，深度绑定特斯拉）、银轮股份（国内热交换器龙头，打通内资、合资及外资供应体系）及中鼎股份（批量供应特斯拉电池冷却系统密封类产品）；3）配套单车价值量较高的拓普集团、均胜电子、华域汽车； 4）营收弹性较大的旭升股份、科达利。

评论：

⏹首度实现连续三个季度盈利，账上现金充裕

2020Q1 特斯拉实现营收 59.85 亿美元（同比/环比分别+32%/-19%，其中 86%为汽车业务收入），高于市场预期的 59亿美元。归母净利润为 1600 万美元，首度实现连续三个季度盈利（2019Q1 亏损 7.02 亿美元、2019Q3 盈利 1.43 亿美元、2019Q4 盈利 1.05 亿美元），且好于市场预期（市场预期亏 2 亿美元）。摊薄后每股收益 0.09 美元，高于市场预期

的-0.20 美元，去年同期美股亏损 4.10 美元。调整后的 EBITDA 为 9.51 亿元，同比+514%。现金流方面，特斯拉 2020Q1

经营活动产生的净现金流为-4.40 亿美元，优于去年同期的-6.4 亿美元，账上现金充裕，现金和现金等价物由 2019Q4 的

62.7 亿美元增加至 80.8 亿美元，短期营运无需担忧资金问题。特斯拉一季度能在季节性疲软及疫情影响下，以及全球车市低迷中于一实现盈利，主要系车型盈利能力提升（国产版 Model 3 利润率提升至加州工厂车型水平、新车型Model Y 在第一个量产季度实现盈利）拉动。随特斯拉能更好地处理车型成本、售价与产销量均衡关系，盈利水平有望持续上行。

图 1：2014Q1-2020Q1 特斯拉季度营收、净利润及车型销量图

资料来源:特斯拉公告、国信证券经济研究所整理（注：左轴单位为亿美元，右轴单位为辆）

⏹交付量创历年同期最高，上海工厂增设Model Y 生产线

定位走量车型 Model 3/Y 持续刷新产销记录。2020Q1 特斯拉实现产量 10.27 万辆，同比+33.17%，环比-2.12%。受疫情影响，上海超级工厂 2 月开工，开工时间有所延迟，美国工厂 3 月最后一周停产，造成总产量环比略微下降。公司 2020Q1 总交付量 8.84 万辆（Model 3/Y 占比 86%），同比+40.28%，环比-21.14%，环比下降主要原因在于疫情导致交付延迟、加上 Q1 相对于 Q4 受到假期、消费者消费习惯等因素的制约。从车型来看， Model S/X 产量

1.54 万辆、Model 3/Y 产量 8.73 万辆，分别同比+8.76%、+38.65%，环比-14.18%、+0.37%。Model S/X 交付量

1.22 万辆、Model 3/Y 交付量 7.62 万辆，分别同比+0.90%、+49.62%，环比-37.36%、-17.73%。从 Ev-sales 披露的 2020 年 1-2 月全球数据看，特斯拉以 28269 辆销量超越宝马新能源的 21027 辆，稳居新能源乘用车 Top1。

图 2：2018Q1-2020Q1 特斯拉分车型分季度产销量

资料来源:特斯拉公告、国信证券经济研究所整理（注：2020Q1Model Y 量产，销量数据与 Model 3 合并统计）

上海工厂持续突破极限产能，Model Y 生产线建设超预期。上海工厂屡超预期，2019 年 1 月开工建设，8 个月的完

工验收工期短于 12-18 个月的行业平均水平，生产机械就位后 10 月 24 日开始投产，11、12 月产能开始爬坡，2020 年 1 月 7 日国产版 Model 3 正式交付社会公众。2 月 10 日，特斯拉上海超级工厂在疫情得到控制的第一时间组织员

工复产，目前每周产能超 3000 多辆，产能爬坡超预期。特斯拉预计年中上海工厂有望突破 4000 辆/周的极限产能， 以全年 20 万目标产能分摊加州工厂停工压力。此外，上海工厂有序增设 Model Y 产线，电池模组车间基本就位。

图 3：上海工厂 Model Y 生产车间雏形 图 4：电池模组车间基本就位

资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：特斯拉公告，国信证券经济研究所整理

全年指引 50 万产能可期。全球三大工厂稳步推进，根据特斯拉原有规划，加州工厂在 2020 年中提升至 50 万辆产

能，目前受疫情影响处积极复产状态，而 2020 年 50 万的产能指引意味着特斯拉在疫情扰动下，加州工厂仍能实现

30 万保底销量保底（加上上海工厂的 20 万）。德国柏林工厂建设持续推进，已完成土地整改，预计于 2021 年直接

上线 Model Y 车型。从车型角度，Model 3 订单饱满，一季度推出的缓释续航里程焦虑的长续航版本（NEDC 续航达 668 公里）有效吸引更大的客户群体；于 1 月在美国量产的 ModelY 上量迅速（首季度产量超 Model 3 前两个量产季度产量之和，以及上海工厂 Model 3 首季度产量），承接 Model3 走量、更高盈利、扩大大众品牌力等关键定位，

具更广阔的市场空间。此外，Model Y 与 Model 3 电气构架相似，实现 75%的零部件共享，生产成本相当，从生产的首季度实现盈利得到验证，若维持 10%以上的售价差定位，潜在的第二款特斯拉爆款车型——Model Y 更具盈利

性。我们预计特斯拉 2018/2019/2020E/2021E 年合计销量分别为 25/36/51/86 万辆，具体拆分如下：

表 1：特斯拉车型销量预计

资料来源:特斯拉公告，国信证券经济研究所整理

Model 3：预计 2020 年 Model 3 交付 30 万，其中国产版 16 万

Model S & Model X：2019 年合计交付量 6.7 万辆，相关产线无扩张计划，需求维稳，预计 2020 年升级车型带动销量至 7.8 万辆

Model Y：与 Model3 共用 75%零部件，上量迅速，美国车型产线于 2020 年已开工；上海工厂原定 2021 年初量产，有望提前至 2020Q4。德国工厂

2021 年量产，预计 2020Model Y 车型交付 13 万

Roadster & Semi-Truck：财报中特斯拉再次延期 Semi-Truck 交付时间于 2021 年，Roadster 少量产量

⏹Model 3 顺应补贴新政降价大势所趋，高盈利水平及国产化推动给予特斯拉降价空间

4 月 23 日财政部发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》规定新能源车补贴范围为 30 万以下的车型，政策精准向自主车企倾斜，以特斯拉 Model 3 为代表的，售价在 30~40 万级别车型将受较大影响，促使其产业链以增大产销量、技术突破等方式抵补贴退坡或降价的压力。特斯拉迅速反应，宣布将下调标准续航版售价

至调整至 29.18 万元（国补后售价 27.155 万元，可叠加各地地补），预计后续各版本车型均有降价趋势，将辐射更广的价格带，给予 BBA 中小豪华车型以及定位相当电动车型较大压力。

图 5：Model 3 价格持续下探

资料来源:公司公告，汽车之家，国信证券经济研究所整理（注：括号为车型量产日期）

降价极度考验特斯拉降本速度，预计其主要走两条降本路径：一是在旺盛的需求市场下，不断提高产销规模，2020 年 Q1 随加州工厂 Model 3 上量规模降本以及上海工厂毛利率提升，特斯拉汽车业务毛利率提升至 25.5%（上年同期为 20.2%、2019Q4 为 22.5%），预计后期随工厂产能攀升及更“赚钱”的 Model Y 量产，特斯拉盈利水仍有较大的提升空间，驱动车型进一步降价以覆盖更大的市场。二是国产版 Model 3 未全线开启本土化产业链，以现阶段

30%的国产化率持续推进，具较大降本空间。

⏹“新挑战”下持续看好特斯拉国产化，国产零部件产业链机遇巨大

受疫情影响，目前特斯拉海外工厂已停产，但特斯拉上海工厂已全面复工，2020 年 4 月 29 日上海书记与马斯克的连线（期望特斯拉继续在上海完善产业布局，推进二期工厂的建设）进一步给予特斯拉发展信心，复工后周产能达到 3000 多辆，并指引 4000 辆的周产能，“新挑战”下特斯拉上海工厂国产化进程有望加速推进。

今年底国产特斯拉 Model 3 或将实现全部零部件的国产化替代。特斯拉上海工厂制造总监宋钢透露，在 2020 年底

国产特斯拉 Model 3 就将实现全部零部件的国产化替代。1 月特斯拉上海工厂的零部件本地化率为 30%左右（1 月

7 日首批交付），计划到 2020 年 7 月提升至 70%-80%，2020 年底提升至 100%。我们认为，特斯拉国产化将带动全产业链标的共同受益，推动如电池、电机、电控和汽车零部件等供应商产业链升级，尤其看好产业链上 1）单车价值量或营收弹性较大的 Tier 1 供应商；2）有望持续新增产品配套、具备 ASP 提升空间的新能源零部件供应商；

3）产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。

表 2：明确公告披露合作特斯拉的相关国产上市公司及合作情况

公司 业务范围 合作情况

宁德时代 动力电池以及储能电池系统提供商 2020 年签订协议，特斯拉将向宁德时代采购锂离子动力电池，具体的采购情况特斯拉会根据自身

需求以订单方式确定，供货有效期限 2020 年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日

拓普集团 主业隔音、降噪和底盘系统产品 2016 年 8 月 23 日收到美国特斯拉签发的《供应商定点书(协议)》，向特斯拉提供轻量化铝合金底

盘结构件，应用于特斯拉 Model 3 车型

三花智控 全球制冷控制元器件的龙头企业 2018 年年报确认特斯拉是公司客户之一

天汽模 主要产品模具设计、制造;冲压件加工;汽车车 身及其工艺装备设计

中科三环 中国稀土永磁材料产业的代表企业，全球最大 的钕铁硼永磁体制造商之一

旭升股份 主业新能源和传统汽车变速系统、传动系统、 电池系统等核心系统的精密机械加工零部件

全球化的汽车零部件顶级供应商，主要致力于

2020 年 1 月公告特斯拉是公司重要客户之一，2019 年公司与特斯拉累计签署汽车模具订单约

5400 万元人民币。公司 2014 年已与特斯拉累计签署汽车模具订单约 5000 万元人民币

2016 年 10 月公司与特斯拉签订《特斯拉零部件采购通用条款》，有效期限 3 年，是与特斯拉达成采购意向的唯一国内磁材供应商

2018 年年报披露 2018 年对特斯拉实现营收 4.14 亿（约 40%营收占比）

2020 年 1 月公告披露目前公司为特斯拉供应安全带、安全气囊和方向盘等汽车安全类产品、HMI 产品及相关传感器，2019 年与特斯拉的相关业务产生的营业收入预计不超过 20 亿元人民币；2020

均胜电子

智能驾驶系统、汽车安全系统的研发与制造

年 2 月公告披露临港均胜安全为特斯拉中国 Model 3 和 Model Y 车型的供应商，预计项目新增订

单总金额约 15 亿元人民币，临港均胜安全将于 2020 年开始逐步为其供货，截至 2020 年 2 月公司获得的特斯拉订单总额约 75 亿元人民币，订单生命周期 3～5 年。

华达科技 乘用车冲压件、模具优质企业 2019 年 5 月 29 日正式成为特斯拉供应商，为特斯拉 3/Y 提供车身冲压件产品。预计公司 2020

年特斯拉相关营业收入约 1 亿元左右，约占公司 2019 年营业收入的 2.50%

长信科技 主业平板显示真空薄膜材料 2017 年公告是国内已经切入特斯拉供应链体系的成熟厂商之一，在特斯拉 Model S 后期车型上

提供仪表盘，在 Model X 上提供仪表盘和部分中控屏。

模塑科技 国内汽车保险杠龙头企业，核心配套宝马等高 端车企

2020 年 1 月公告，子公司于 2019 年 6 月获得特斯拉北美Model Y 的前后保险杠和门槛项目定点， 预计产能 180000 辆/年，具体实际订单根据市场需求来定，项目周期从 2020 年开始五年时间

广东鸿图 国内压铸行业的龙头企业 2018 年 6 月 30 日发布公告确立了与特斯拉长期稳定供货协议，主要供货产品为铝合金支撑件。宏发股份 国内继电器龙头 2019 年中报确认特斯拉是高压直流继电器的客户之一

资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理

图 6：特斯拉产业链对应个股

资料来源：国信证券经济研究所整理

备注：蓝色为直接供应商，红色为间接供应商，灰色为功能系统

图 7：特斯拉产业链动力总成系统相关个股

资料来源：国信证券经济研究所整理，备注：蓝色为直接供应商，红色为间接供应商，灰色为功能系统

图 8：特斯拉产业链中控系统相关个股 图 9：特斯拉产业链电驱动相关个股

资料来源：国信证券经济研究所整理

备注：蓝色为直接供应商，红色为间接供应商，灰色为功能系统

资料来源：国信证券经济研究所整理

备注：蓝色为直接供应商，红色为间接供应商，灰色为功能系统

图 10：特斯拉产业链底盘部件相关个股 图 11：特斯拉产业链车身部件相关个股

资料来源：国信证券经济研究所整理

备注：蓝色为直接供应商，红色为间接供应商，灰色为功能系统

资料来源：国信证券经济研究所整理

备注：蓝色为直接供应商，红色为间接供应商，灰色为功能系统

图 12：特斯拉产业链内饰部件相关个股

资料来源: 国信证券经济研究所整理

备注：蓝色为直接供应商，红色为间接供应商，灰色为功能系统

图 13：特斯拉产业链充电系统相关个股

资料来源：国信证券经济研究所整理

备注：蓝色为直接供应商，红色为间接供应商，灰色为功能系统

图 14：特斯拉重点供应商一览

资料来源：国信证券经济研究所测算

⏹ 投资建议

区别于乘用车市近两年的持续低迷，特斯拉凭借细分领域优势车型 Model 3 产销量持续突破。在季节性疲软及疫情影响下首度实现连续三个季度盈利的特斯拉，进入稳定发展通道。在 2020 全年 50 万辆的销量指引下，上海工厂产能向上持续突破并有序增设Model Y 产线，加州工厂迅速上量 Model Y 并积极复产（Model Y 首季度实现盈利；产量超 Model 3 前两个量产季度产量之和，及上海工厂Model 3 首季度产量）。而为顺应补贴新政，Model 3 基础版迅速将售价调整至

29.18 万元（国补后售价 27.155 万元，可叠加各地地补），预计下半年特斯拉最大的挑战为降本压力，增大产销量、技术突破以及全线开启本土化产业链等均为抵补降价压力的有力措施。基于特斯拉产业链自下而上的梳理与研究，我们较为推荐特斯拉产业链上 1）单车价值量或营收弹性较大的Tier 1 供应商；2）有望持续新增产品配套、具备 ASP 提升空间的新能源零部件供应商；3）产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。

基于以上逻辑我们推荐的标的顺序为：1）最核心的动力电池环节龙头——电池总成供应商宁德时代、恩捷股份（电新组覆盖）、璞泰来（电新组覆盖）；2）热管理赛道核心厂商三花智控（全球制冷控制部件龙头，深度绑定特斯拉）、银轮股份（国内热交换器龙头，打通内资、合资及外资供应体系）及中鼎股份（批量供应特斯拉电池冷却系统密封类产品）；

3）配套单车价值量较高的拓普集团、均胜电子、华域汽车； 4）营收弹性较大的旭升股份、科达利。

⏹ 风险提示：疫情风险、特斯拉国产化 Model 3 产能释放不达预期、Model Y 需求不及预期、中美政治风险、竞争对手不及预期。

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/5ee68458d1d233d4b14e852458fb770bf68a3b13.html