2019年化妆品行业珀莱雅与丸美比较分析报告

2019年8月

近十年来，本土化妆品公司借助新渠道和新媒体红利，在国内化妆品市场尤其是大众护肤领域后来居上，涌现出百雀羚、上海上美、伽蓝集团、上海家化、珀莱雅、丸美等优秀的本土化妆品公司。但化妆品公司上市标的较为稀缺，目前A股上市的仅有上海家化、珀莱雅、丸美股份、御家汇四家。上海家化历史最为悠久，已经建立起较为成熟的品牌品类矩阵，进入稳步增长阶段。御家汇由于过度依赖面膜品类和电商渠道，高成长难以持续，业绩大幅度下滑。而珀莱雅和丸美股份的相似程度最高，珀莱雅2017年底上市后重启高增长，在电商、新营销、产业链布局等方面积极变革。丸美股份于2019年7月上市，具有中高端定位和眼部产品优势等先天禀赋，是否能够复制珀莱雅的高成长路径和股价表现成为市场最为关注的问题。

珀莱雅和丸美股份具有诸多相似性，二者均创立于00年以后，是典型的民营企业。两者均由主品牌发展而来，主品牌收入占比超过80%，品牌品类矩阵建设处于雏形期。产品立足于护肤领域，产品线以水、乳、膏、霜为主。渠道端以电商和日化店为主，线下销售模式以经销为主，目标市场为二三线及以下城市。

但我们也不难发现两个公司的不同之处。1）品牌定位上丸美偏中高端，件单价300元左右，珀莱雅聚焦大众市场，件单价150元左右。营销策略上珀莱雅多运用人气小鲜肉，进行年轻化、新型营销；丸美则走的是高端、文艺、格调路线，采用微电影和电视剧植入的模式，不同的营销风格符合各自的品牌定位。2）产品领域上丸美特色更加鲜明，以眼部护理为标签产品；但珀莱雅的产品线延展能力更强，品类、SKU 丰富程度更高。新品迭代思路上珀莱雅多跟随细分品类红利，打造爆品能力增强；丸美培养出“弹力蛋白眼精华素”经典系列，依靠经典产品迭代升级，且高端产品线发展空间更大。3）电商运营上，珀莱雅自建团队运营直营电商，丸美股份则委托代运营公司和电商经销商。

业务层面的差异背后是企业基因、风格和战略的差异。1）珀莱雅具有合伙人制的基因，公司由三位合伙人共同创立，股权结构相对分散，中高层管理人员及经营骨干均有持股；进行产业投资时再次运用合伙人机制，保留合作方团队，充分激励。丸美的股权结构则相对集中，上市前创始人夫妇持股比例达90%，从收购广州恋火的案例看品牌并购更强调强控制。2）珀莱雅对于品牌投资更加开放，除6个自有品牌外，并购、投资或代理洗护品牌T.Z.Z、韩国美妆品牌Y.N.M、彩妆品牌海棠、日本高端洗护品牌I-KAMI等；丸美则更加谨慎，目前除丸美外仅拥有春纪和恋火两个品牌。3）运营战略上，珀莱雅则更多地参与到产业链上下游中，除了自建电商团队外，还通过产业投资布局了原料企业、研发企业、设计创意团队、新营销公司、销售团队等。丸美股份秉承“专业分工”，将电商运营交给代运营商和经销商，公司聚焦品牌和产品运营。化妆品行业最显著的特点是充满变化，消费者偏好、产品风口、流量红利、渠道红利迅速更迭。珀莱雅合伙制、开放式、平台化的机制有助于公司持续捕捉行业风口，打造爆款产品。

展望珀莱雅和丸美股份的未来成长，我们一方面要观察主品牌成长的可持续性，无论是通过电商高增长的带动、爆款产品的打造、还是经典产品的迭代升级。另一方面，对于单品牌占比过高的化妆品公司而言，品牌和品类矩阵扩张影响成长可持续和估值提升，因此新品牌、品类的孵化情况是重要的观察指标。

品牌端：珀莱雅和丸美均处于品牌矩阵建设初期，主品牌占比较高。差异之处在于：1）丸美偏中高端，珀莱雅聚焦大众市场，丸美的瓶单价高于珀莱雅；2）珀莱雅对于品牌布局更加开放，拥有6 个自有品牌和多个投资品牌；丸美则更加谨慎，目前除丸美外仅拥有春纪和恋火两个品牌。3）营销上珀莱雅多运用人气小鲜肉，进行年轻化、新型营销；丸美则走的是高端、文艺、格调路线，采用微电影和电视剧植入的模式。

产品端：相似之处在于：1）珀莱雅和丸美立足于护肤领域，产品线以水、乳、膏、霜为主。2）两家公司均具有完备的供应链，自有工厂生产为主，委外加工为辅，研发费用率与研发人员占比类似。差异之处在于：1）丸美产品特色更加鲜明，以眼部护理为标签产品；但珀莱雅的产品线延展能力更强，品类、SKU 丰富程度更高。2）新品迭代思路上珀莱雅多跟随细分品类红利，打造爆品能力增强；丸美则培养出“弹力蛋白眼精华素”经典系列，依靠经典产品迭代升级，且高端产品线发展空间更大。

渠道端：两家公司均以电商和日化店为主，充分享受两轮渠道红利；线下销售模式以经销为主，目标市场为二三线及以下城市。差异之处在于：1）丸美另有百货和美容院渠道，珀莱雅另有商超渠道和单品牌店。2）线上珀莱雅直营占比更高，背后是两家公司电商销售模式的区别，珀莱雅自建团队运营直营电商，丸美则委托代运营公司。

股权结构和组织架构：两家公司均是典型民营企业。丸美股份的股权结构更为集中，珀莱雅股权结构相对分散，中高层管理人员及经营骨干均有持股，并且将合伙人制度沿用至产业链布局中。从组织结构上看，珀莱雅和丸美股份均按照品牌划分事业部，后台资源共享；珀莱雅平台化布局帮助其持续捕捉行业红利，丸美人员数量更加精简。

财务数据：从成长性来看，两家公司过去的成长动力类似，都主要依靠主品牌和电商渠道增长。未来的成长性取决于主品牌发展情况，线上增长的可持续性，以及多品牌品类拓展情况。从盈利能力来看，丸美股份毛利率高于珀莱雅，销售费用率和管理费用率低于珀莱雅，2018年净利率是珀莱雅两倍有余。

一、品牌端：珀莱雅和丸美均处于品牌矩阵建设初期，主品牌占比较高

（一）品牌矩阵：均处于矩阵建设初期，珀莱雅品牌布局更加开放

珀莱雅和丸美股份均由主品牌发展而来，目前主品牌仍贡献主要收入。2015-2018年珀莱雅主品牌占比维持在88%-89%，丸美主品牌占比维持在85%-90%。主品牌占比高与公司的成长轨迹有关，珀莱雅和丸美均是较为年轻的化妆品公司，创立于2000年以后，公司伴随主品牌诞生而创立，资源投入聚焦主品牌；而新品牌创立时间较短，还未培育成熟。品牌矩阵的建立需要时间的沉淀，具有121年历史的上海家化，已经孵化出美加净、六神、高夫、佰草集、家安等品牌，收购英国婴童用品品牌汤美星，品类涉及护肤、洗护、家清、婴童、男士等。而海外化妆品集团欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等也通过自行孵化和品牌并购发展出成熟的品牌矩阵。

注：2017年以前优资莱包含在其他品牌收入中

对于主品牌品牌定位，我们从产品领域、品牌档次和核心卖点三个维度来对比。

1）产品领域：珀莱雅与丸美均以护肤品类为主，珀莱雅的产品线更为齐全；丸美从眼部护理切入，将眼部护理作为品牌标签。

2）品牌档次：珀莱雅聚焦大众市场，件单价在150元左右；丸美 定位偏中高端，件单价在300元左右。以阿里平台客单价衡量（线上件单价低于线下），珀莱雅线上件单价在100元左右，丸美线上件单价在200元左右。

3）核心卖点：珀莱雅主打“深海护肤”，核心成分以藻类、水母等海洋成分为主，2018年品牌视觉形象升级为“海洋珀莱雅”，进一步突出海洋科技定位；丸美主打抗衰老，核心成分为水解弹性蛋白，明星产品特色卖点为日夜分时护理。

主品牌以外，珀莱雅和丸美均拥有品牌矩阵雏形，但品牌生态丰富程度不同，反映二者品牌布局战略差异。珀莱雅对于品牌布局更加开放，目前拥有珀莱雅、优资莱、韩雅、悠雅、猫语玫瑰、悦芙媞6个自有品牌，覆盖品类、产品理念、目标人群均有所区别。另外，公司通过产业投资进行平台化布局，赋能和孵化新品牌，目前投资的品牌类企业包括洗护品牌T.Z.Z、韩国美妆品牌Y.N.M、彩妆品牌海棠、日本高端洗护品牌I-KAMI等。

丸美股份对于品牌并购则相对谨慎，目前仅拥有丸美、春纪和恋火三个品牌。春纪于2007年推出，以“天然食材养肤”为理念，品牌定位较主品牌更加年轻、大众化。恋火是2017年取得的控股品牌，弥补彩妆品类。公司过去将资源聚焦发展主品牌，春纪和恋火仍在调整期。

（二）营销：珀莱雅善用人气明星、年轻化、创新营销；丸美注重档次与艺术性

品牌营销层面，整体风格上珀莱雅更活力年轻化，丸美更文艺上档次，匹配各自的品牌定位。我们从代言人选择与营销方式两个维度来进行对比。

代言人选择上，珀莱雅多选用人气“小鲜肉”，并且对不同的产品系列选择不同的代言人，充分发挥明星的带货能力。公司除了聘请唐嫣和李易峰作为“海洋芯女神”和“海洋系列男神”外，18年7月新签刘颖伦作为新上市洗护系列代言人，18年10月聘请人气小生罗云熙作为珀莱雅面膜首席体验官，19年3月官宣Justin黄明昊作为精华代言，19年5月牵手品牌大使经超推广新品深海保湿酵母原液。丸美为多选择在演艺界取得成就的“巨星”，配合品牌中高端档次，历代代言人有周迅、梁朝伟、袁咏仪、梅婷、陈鲁豫、杨子姗、彭于晏等。

营销方式上，珀莱雅多运用年轻化新型营销，包括：1）品牌、代言人偶像、粉丝深度互动。签约李易峰后，策划官宣“土味海报”与粉丝互撩，为“呵护肌肤”定制的“李易峰呵呵舞”，李易峰主演电影《动物世界》全国包场等系列活动；在唐嫣主演的电视剧《归去来》中情景式深度植入，软性种草消费者，并通过动态海报进行二次传播；精华代言人黄明昊与法国CODIF机构的专家面对面交流"发光瓶"所应用的海洋生物科技，同时以直播的形式召集粉丝围观了解；推出“罗云熙同款”海月水母面，并拍摄珀莱雅X罗云熙冰火大片，诠释“趁年轻，去发现”的品牌主张，引发粉丝共鸣。2）抖音、小红书、美拍、KOL等新型营销。爆款产品黑海盐泡泡清洁面膜在抖音上广泛种草，通过夸张搞笑的视频，与大量带货达人合作带货，阿里巴巴“淘数据”显示7月销超过80万盒；投资品牌彩棠由章子怡、林允、李佳琦等明星KOL种草 推广。3）跨界IP合作，珀莱雅X国家地理，远航五大海域，追溯每一款产品的源头，并推出联合海报、品牌溯源视频，和山海经系列产品。

丸美则主要采用微电影、电视剧植入等方式。历年眼霜节推出短片包括：2014年周迅《美，从眼前开始》，2015年梁朝伟《眼》，2016年周迅和梁朝伟《不怕黑》，2017年《偏心的佐佐木公夫》，2018年彭于晏《用一双好好看的眼睛，好好看世界》，采用“大片”的制作团队和视觉效果。18年起，丸美加大IP营销，植入《恋爱先生》《谈判官》《老男孩》《远大前程》《延禧攻略》《如懿传》《我的亲爹和后爸》《皓镧传》等剧集。

二、产品端：丸美聚焦眼部护理，珀莱雅延展性更强

珀莱雅品类丰富度更强，从产品领域来看，珀莱雅从基础护肤品起家，目前已延展至护肤、面膜、彩妆、洗护、男士等多个领域。护肤领域内各个细分品类较为齐全，涵盖水、乳、霜、清洁、精 华、安瓶、防晒、眼部护理等产品。从 SKU丰富度来看，珀莱雅品牌护肤产品有10个系列，每个系列有6-10个单品；面膜有8个系列，每个系列有1-5 个单品；功能覆盖保湿、美白、抗衰老。彩妆SKU 虽然不如护肤丰富，但产品线较为齐全，覆盖面部、眼部、唇部、卸妆等。

丸美聚焦眼部护理产品，首先体现在眼部护理产品占比高，收入占比达30%以上（对比珀莱雅仅6%左右）。其次体现在眼部护理产品细分品类和价格带丰富，丸美实现了眼部护理品类全覆盖（眼霜、眼胶、眼膜、眼部精华等），功能细化至补水、紧致、提拉、淡化黑眼圈、淡化细纹、淡化眼袋等。但眼部护理以外的产品线丰富度相对较弱，丸美品牌目前有7个产品系列，以护肤为主，彩妆仅涉隔离、BB 霜等少量底妆SKU。

新品拓展思路上，珀莱雅紧随细分品类风口，快速拓展相关产品线，2018年紧跟彩妆和面膜趋势，推出印彩巴哈ins.baha 彩妆系列、水光安瓶面膜、泡泡SPA 面膜等面膜新品系列；2019年推出“发光瓶”烟酰胺精华、黑海盐泡泡清洁面膜等。经典产品保证基础销量，爆款产品提升阶段性销量，黑海盐泡泡清洁面膜通过新奇有趣的卖点打造、抖音KOL 营销，7月份实现阿里平台销售额8446 万元，位居面膜单品第一名，销售额是第二名的两倍有余（根据阿里巴巴“淘数据”）；该爆款产品的打造帮助珀莱雅上升至阿里平台美容护肤/美体/精油类目7月销售额第7名。

丸美经典产品迭代能力更强，“弹弹弹，弹走鱼尾纹”宣传的丸美弹力蛋白眼精华素是公司最为经典的产品，2007年首次推出后经过历次迭代升级，如今已经更新至第五代，主打水解弹性蛋白和日夜分时护理，产品特色鲜明。受益于品牌中高端定位，丸美品牌的高端线发展空间更大，公司于2018年发布丸美高端产品线Marubi Tokyo，采用日本原装进口，先后推出“酒”系列和“花”系列，瓶单价在500元左右。

生产模式来看，丸美和珀莱雅均具有完备的供应链，自有工厂生产为主，委外加工为辅。珀莱雅的湖州工厂是国内投入最大的化妆品生产基地之一，公司大部分设备和原料采用国外原装进口，并聘请前雅诗兰黛和爱茉莉太平洋研发人才。丸美在中国广州建成全球最大眼部肌肤研究中心——5C中心，研发团队核心人物多来自于资生堂等日本化妆品集团。

研发费用、人员和专利情况： 根据公司财报，2018年丸美和珀莱雅研发费用投入分别为3382万元和5125万元，营收占比分别为2.15%和2.17%；研发人员数量分别为40人和112人，占员工数量比例分别为4.50%和4.12%。根据招股说明书，截至2019年6月，丸美拥有境内有效专利87项，其中20项为发明专利，61项为外观设计专利，6项为实用新型专利，另拥有境外有效专利5项。根据招股说明书，截至2017年11月，珀莱雅拥有境内有效专利248项，其中发明专利30项，实用新型专利28项，外观设计专利190项，另拥有境外有效专利2项。

三、渠道端：电商和日化店为主，电商运营方式不同

从终端业态分布来看，珀莱雅和丸美股份均以日化专营店和电商为主：2018年珀莱雅日化店和电商占比分别为42.5%和43.6%，丸美股份日化店和电商占比分别为39.8%和41.2%。国产品牌过去借助日化店和电商两轮渠道红利崛起，珀莱雅和丸美的渠道布局表明二者均充分享受到了国内化妆品渠道变革的红利。区别在于丸美另有百货和美容院渠道（2018年各占11%和7%），珀莱雅另有商超渠道和单品牌店（2018年各占8.5%和4.9%）。渠道布局的差异性主要与品牌定位有关，丸美定位中高端，并发展出高端产品线Marubi Tokyo，更容易进入百货渠道和美容院。珀莱雅大众端产品线更广，部分产品适合在商超渠道销售，优资莱单品牌店是公司2018年起重点发力的渠道战略。

从线下网点数量和分布来看，截至2018年底，丸美股份共拥有16555 个经销网点，低于珀莱雅（招股书披露2017年6 月拥有21976 个经销网点）。分城市线级来看，丸美和珀莱雅目标市场均为二三线城市及以下城市区域，丸美招股书披露2018年三线及以下城市的终端网点占比达到79.31%，二线省会省市占比17.8%，一线城市仅占2.89%。分地区来看：丸美经销网点主要分布在华中（24.6%）、华东（23.2%）、西南（15.7%）地区，珀莱雅经销网点主要分布在华中（29.7%）、华东（17.2%）、华南（15.2%），区域差异主要体现在珀莱雅在华南地区的网点数量占比更高。

从销售模式来看，珀莱雅和丸美线下渠道均以经销模式为主。直营渠道主要是线上直营店，珀莱雅直营占比更高：2018年珀莱雅电商中直营占比为46%，丸美为28%。

线上直营占比区别背后是两家公司电商销售模式的区别，主要体现在：1）丸美直营电商（包括天猫和京东品牌旗舰店等）委托第三方代运营商广州涅生代运营，而珀莱雅成立子公司美丽谷自建团队运营。2）丸美B2C平台自营端（唯品会、京东自营、聚美优品）指定美 妮美雅为唯一授权经销商进行供货；而珀莱雅由公司直接向唯品会、京东自营、聚美优品等供货。

电商销售模式差异体现了两家公司运营思路的不同：丸美股份秉承“专业分工”，将电商运营交给代运营商和经销商，公司聚焦品牌和产品。珀莱雅则更多地参与到产业链上下游中，除了自建电商团队外，还通过产业投资布局了设计创意团队、新营销公司、销售团队等。从结果上看，珀莱雅的相对优势体现在电商渠道爆发力更强，18年重建电商团队，通过选品调整、精准营销、流量运营等实现电商增速达60%。丸美的相对优势体现在：1）应收账款规模小、盈利质量更好，品牌相对经销商的强势，以及品牌相对电商渠道的弱势，使得丸美应收账款规模（2018年为290万元）远小于珀莱雅（2018年为8895万元）；2）丸美节省了电商团队的员工薪酬和电商服务费等相关费用，实现了较低的期间费用率（2018年丸美和珀莱雅的销售费用率分别为40.2%和46.4%）。

注：2016 年应收账款主要为屈臣氏渠道应收款项

四、股权结构和组织架构：珀莱雅具有合伙制基因，丸美偏向强控制

珀莱雅和丸美股份均是典型的民营企业，创始人是公司主要股东。丸美股份的股权结构更为集中，发行前共同控制人孙怀庆、王晓蒲夫妇持股比例分别为81%和9%，LVMH旗下私募股权投资平台L Capital持股10%，发行后三者股权比例分别为72.72%、8.98%和8.08%，社会公众持股10.22%。珀莱雅股权结构相对分散，中高层管理人员及经营骨干均有持股。上市前董事长侯军呈持股比例为48.43%，总经理方玉友持股比例为32.57%，副总经理曹良国持股比例为4.84%，公司高管和经营骨干通过正德投资持有2%股份。

从激励机制上看，珀莱雅善于运用合伙人制度，公司由侯军呈、方玉友、曹良国三位合伙人共同创立，本身具有合伙制基因。上市后股权激励进一步扩大持股范围至中高层管理人员及核心骨干共32人，并且制定高成长目标。根据公司2018年6月27日发布的《2018年限制性股票激励计划(草案)》，公司年度业绩考核目标为：以2017年为基数，2018-2020年营收增长率不低于30.8%、74.24%、132.61%，净利润增长率不低于30.1%、71.21%、131.99%。合伙制也是公司进行产业投资布局的主要方式，公司收购合作方部分股权，保留被收购方原始团队，给予赋能支持的同时绑定合伙人利益，起到充分激励的作用。而从丸美股份收购恋火品牌的的案例来看，丸美更强调强控制。2017年丸美股份与恋火品牌创始人张凤娇创办合资公司广州恋火，丸美股份占70%股权，张凤娇退出日常管理。

从组织结构上看，珀莱雅和丸美股份均按照品牌划分事业部，后台资源共享。丸美前端的品牌销售管理包括丸美日化部、丸美百货部、丸美美容部和春纪销售部；后端产品研发和生产相关的部门包括产品研发部、产品工艺部、品质管理部、采购供应部、仓储物流部、生产制造部和生产计划部。珀莱雅前端的品牌规划和管理按照品牌划分为珀莱雅事业部、优资莱事业部、韩雅事业部、悠雅项目部、猫语玫瑰项目部；后端产品研发和生产相关的部门包括研发创新中心、采购部、物流部、湖州分公司。

除了公司内部团队，平台化生态圈布局是珀莱雅上市后的重要变化。公司采用部分控股或少数股权产业链投资方式，横向孵化多品牌、多品类矩阵，打造大美业生态圈；纵向做产业上下游延伸，如上游投资原料企业、研发机构、设计创意团队，下游投资内容营销公司、网红经济公司、跨境渠道型公司等。化妆品行业最显著的特点是充满变化，消费者偏好、产品风口、流量红利、渠道红利迅速更迭，珀莱雅合伙制、开放式、平台化在机制上有助于公司持续捕捉行业风口，打造爆款产品。

丸美股份人员组成更加精简，截至2018年，珀莱雅共有2720名员工，其中销售人员达2107人，管理人员274人，生产人员227人，研发人员112人；丸美股份共有889名员工，其中销售人员321人，大幅少于珀莱雅，主要由于公司经销模式占比更高，且缺少商超渠道和电商自营团队；丸美股份管理人员和研发人员也少于珀莱雅。

五、财务数据：珀莱雅成长性更强，丸美盈利能力和现金流更优

从成长性来看，两家公司过去的成长动力类似，都主要依靠主品牌和电商渠道增长。珀莱雅上市后开启成长周期，2018年线上高增长，带动全年收入同比增长32.4%达23.6亿，归母净利润同比增长43.0%达2.9亿元。丸美的线上爆发性相对较弱，导致2018年收入利润增速相对珀莱雅较低，全年收入同比增长16.5%至15.8亿元，归母净利润同比增长33.1%至4.2亿元。两家公司未来的成长性取决于主品牌发展情况，线上增长的可持续性，以及多品牌品类拓展情况。

从盈利能力来看，丸美股份毛利率高于珀莱雅，2018年丸美股份和珀莱雅毛利率分别为68.34%和64.03%。丸美股份毛利率较高主要由于：1）眼部护理产品占比高，而眼部护理毛利率相对较高（2018年丸美分品类毛利率：眼部护理73%vs 膏霜乳液68.8%）。2）丸美品牌定位中高端，享受更高的品牌溢价。3）丸美经销商拿货折扣更高，大部分为4折，高于化妆品行业平均水平3-35折；且返利力度更低，2018年经销商返利占经销收入比例为13%（据招股说明书披露，珀莱雅2016年该比例为30%）。

丸美销售费用率和管理费用率低于珀莱雅：2018年丸美股份和珀莱雅销售费用率分别为33.93%和37.52%。丸美股份销售费用率较低主要由于：1）直营电商占比低于珀莱雅，电商服务费较少。2）商超渠道收入占比低，商超服务费及商超销售人员产生的薪酬费用较低。珀莱雅上市后，2018年销售费用较2017年抬升1.86pp，主要由于广宣费用投入增加。

2018年丸美股份和珀莱雅销售费用率分别为6.75%和9.43%，丸美股份管理费用率相对较低主要由于品牌、合并主体较少，管理人员数量较少（2018年丸美221人vs珀莱雅274人）所致。

高毛利率叠加低费用率使得丸美股份净利率显著高于珀莱雅：2018年丸美股份与珀莱雅净利率分别为26.15%和12.14%。且由于丸美股份应收账款规模显著低于珀莱雅，应收账款周转天数较低，丸美营业周期低于珀莱雅（2018年丸美和珀莱雅分别为88.6天和99.1天），经营性现金流/营业收入高于珀莱雅（2018年丸美和珀莱雅分别为32.8%和21.7%）。

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