伊利股份股权激励案例分析

伊利股份股权激励案例分析

4.1伊利股份背景介绍

伊利股份是我国乳制品行业的龙头企业，具有国企背景，但股权却相对

分散，第一大股东为呼和浩特投资公司，持有9.97%的股权，最终控股股东为

呼和浩特国资委，总共持有10.58%。

伊利股份的发展态势一直很好，然而自从2004年经历罢免独董、国债巨

亏、证监会调查、郑俊怀等高管被捕以来，伊利股份开始被人们所关注。而

2006年4月24日发布的股权激励计划再次将其推向了人们议论的高潮。主要

有两大原因:一为该方案出台速度太快，自从股改停牌以来到股改后复牌当

天即公布股权激励。二是本次激励力度太大。

4.2股权激励方案概况

(一)激励方案实施步骤

伊利股份的股权激励计划总共包括两个部分

第一步:股改时通过对价支付，有条件获取1200万股激励股份

2006年4月20日伊利股份发布股改方案，该股改方案非常特殊，方案中

不仅明确了对非流通股股东对流通股股东的支付对价，即每10股流通股将获

得0.9股的股票对价。而且还与众不同的将股改对价的一部分转变为了对高

管的股权激励。参加本次股权分置改革的非流通股股东承诺，在股权分置改

革方案实施后，若公司2006年和2007年的经营业绩无法达到设定目标，将

分别向流通股股东追送一次股份，否则，将应向流通股股东追送的股份转送

给公司激励对象，作为股权激励。非流通股股东将获得转增股份中的1200万

股于方案实施日划入第三方账户，用于追加对价安排。

业绩条件为:(1)2006和2007净利润增长率不低于上年度的15%;(2)财

务报表为标准无保留意见。

第二步:2006年4月20日第五届董事会临时会议审议通过公司股票期权

激励计划的议案:公司授予激励对象(公司总裁、总裁助理和核心业务骨

干)5000万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起8年内的可行权日以行

权价格和行权条件购买一股公司股票的权利。激励计划的股票来源为公司向

激励对象定向发行5000万股公司股票，涉及的标的股票种类为人民币A股普

通股;标的股票占当前公司股票总额的比例为9.68巩。股票期权的行权价格

为13.33元，即满足行权条件后，激励对象获授的每份股票期权可以13.33

元的价格购买一股公司股票。该激励计划早在同年4月就公布预案但是波折

不断:先因表决程序违规被责令整改，后又因条款设置不合理，再次被要求修

改。

(二)激励对象及分配情况

本次激励对象包括:公司总裁、总裁助理和核心业务骨干。具体分布:总

裁(潘刚)、总裁助理(赵成霞、胡利平、刘春海)、核心业务骨干(29人)。

具体分布见表1

(三)行权价格及确认依据

本次股权激励计划的行权价为13.33元，也就是说在满足行权条件时可

以以13.33元进行购买。定价依据为以下两个价格中的较高者:(1)激励计

划草案摘要公布日为参考点，取其前30个交易日内股价的平均价12.30元(除

权后)。(2)激励计划草案摘要公布时的前一个交易日的收盘价13.33元。

股权激励对股东利益影响的研究—基于伊利股份案例的分析

(四)授权日、可行权日、有效期及行权安排

授权日:证监会备案且无异议同时通过伊利股东大会通过批准时的日期。

可行权日:本次激励计划分了两批行权。第一批为授权日一年后且业绩

满足行权条件时;第二批为首期行权一年后。

有效期:自授权日起8年内。

行权安排:第一批在授权日一年后且满足行权条件时可以在可行权日行

权，行权比例不超过获授期权的25%。第二批在第一批行权一年后在有效期内

且满足行权条件可以任意行权，可以一次性行权也可自愿分批行权。

业绩指标考核:(1)首期行权时，上一年度净利润(扣除非经常性损益)

增长率不低于170k且主营业务收入增长率同时不低于20%。(2)第二批行权时，

上一年度相较2005年主营业务收入的复合增长率不得低于15%而且激励对象

上一年度绩效考核结果为合格。

4.3激励计划实施后市场反应及对股东利益的影响

4.3.1激励计划实施后的市场反应

表2选取了伊利在股权激励各关键时点的股价与相关指数的对比。本文

将以上几段时间作为各个周期以减少资本市场相关的系统风险，在表3中对

股价及相关指数在各个周期的波动情况做了比较。

从表3看出，不管是从短期(实施后一年)还是中期(实施后第二年)以

及长期来看，伊利股份股价的表现都明显弱于市场平均大盘水平。而文献综

述部分中认为股权激励是一种解决委托代理问题的有效方法可以达到长期激

励的目的。股价理应高于市场平均水平才对。理由有二:一为股权激励发挥

效力后可以提升经营业绩;第二，股权激励让股民对公司有良好预期，进而

推高股价。但是现实中伊利股份实施股权激励后股价表现却远弱于市场平均。

第一阶段股改计划停牌日到股权激励，在考虑股改等利好消息的情况下才涨

47.65%，而同期市场平均却涨了158.140/0，食品行业更是涨了195.70%，相差

之大。在市场行情不好时，又跌得非常多也远大于市场平均。长远的整个研

究中期来看，伊利股份跌幅一55.18%，而同期市场平均却涨了46.18%，食品行

业更是涨了122.62%。

细想作为乳业行业龙头企业，伊利为何市场表现如此惨不忍睹。牛市滞

涨，熊市却又领跌;不仅落后于同业而且还比不过市场平均，在实施股权激

励三年后股价几乎被腰斩。

虽然有08年毒奶粉等事件的影响，不能全归咎于股权激励的实施上。但

是此影响应该不大，那是什么导致伊利的股价如此长期萎靡不振呢?答案在

于:公司在实施股权激励计划时对管理层激励过度，漠视了其他股东的利益，

迫使股东(尤其是流通股股东)对公司绝望，不再看好公司长远发展，最终只

有行使他们唯一的权利以脚投票。

可能有人认为是资本市场环境发生了变化，引起了伊利股价如此不堪的

表现，这也许是一个因素但是难道就没有这次股权激励方案设计已及伊利高

管自身的原因吗?如果高管看好伊利的长远发展，那么完全可以趁股价大跌

时大量持股，以分享企业未来的成果。然而股权激励的激励股到了可行权时

高管却选择仅行权可行权份额的0.99%意思一下。这至少说明一下两点:一、

股权激励对股东利益影响的研究—基于伊利股份案例的分析

该股权激励方案设计存在严重问题，导致股价长期滞后严重损害股东利益。

二、管理层不行权，意味着他们没有将此次股权激励当长期激励，完全只当

作一个免费的大红包。

4.3.2激励计划实施后高管获利情况分析

为了详细分析伊利高管通过股权激励计划的获利程度，本文制定了伊利

高管2007年薪酬结构表以及伊利高管薪酬及持股结构表。

首先通过薪酬结构及持股结构表可以看出，伊利股份在没有实施股权激

励计划前的2005、2006年高管的薪酬己经不低了，.06年时董事长年薪为87.4

万，董事近30万，这在内蒙古己是不低的工资水平。而通过股权激励计划的

实施，高管更是获得了巨额收益。其次，通过对伊利高管2007年薪酬结构分

析，发现伊利高管单通过第一步股改对价激励的获利就非常巨大，如董事长

潘刚第一年2007年就获得了1819344股伊利股份，等价于2000多万，而且

这还是第一批的第一次获取，2007、2008两年单股改对价两次就获利4000

多万。这不是以前的任何一个国企管理者可以想象的。此外，2007年伊利各

高管还各自持有价值为28560万及9520万不等的股票期权，这些以前的天文

数值一下通过股权激励的魔幻之手变为了现实。非常引人注目的一点是股票

期权的价值大都集中在高管当年年薪的250倍左右，也就是说以前需要250

年的工作才能获得的财富如今一次股权激励就可以实现。然而如此丰厚的获

利，却给股东带来了无尽的痛!股票市场伊利股份的惨不忍睹的表现也反映

了伊利流通股股东们的无赖。

通过以上伊利高管薪酬构成以及高管获利分析以及上节市场反应，本文

认为伊利股份的股权激励方案没有达到理想的激励效果反而成了管理层瓜分

股东利益的工具，股权激励成为管理层寻租的一个工具，同时长期的激励最

终演变为了短期的福利!

那么本案例将围绕以下几个问题来展开

1、伊利股份股权激励方案的实施有哪些方面严重损害了股东的利益

呢?

2、又是哪些原因使得伊利的股权激励达不到理想的效果最终演变为了

管理层寻租的工具呢?

3、本次股权激励实施引发的几点问题研究。

4.4股权激励对股东利益的影响研究

4，4.，激励过度，严重损害股东利益

Morek，vishny和Shleifer(1998)提出:高管持股区间为0%一5%时，随

着高管股权的增加，代理成本会相应降低，股权激励表现为正效用;当区间

为5%~25%时，随着高管股权的增加，高管控制企业的权利也不断扩张，同时

外界约束程度也会相应弱化，则高管更多的会利益所持股权以及信启、优势来

直接掠夺股东现成利益而直接获利，从而股权激励出现负效应;区间在

2506一100%时，所有权上升，高管又再次与所有者利益趋同，努力提升企业业

绩，从而股权激励表现为正效应。因此，理论上股权激励控制在。%一5%为好。

另一方面，我国《股权管理办法(试行)》规定股权激励的股票总数不得超过

股权激励对股东利益影响的研究—基于伊利股份案例的分析

总股票数的100&，而且对于首次实施股权激励的上市公司原则上应控制在1%

以内。

当前我国上市公司股权激励的力度大都控制在30&一5%。然而伊利股份两次

股权激励力度分别为2.32%和9.681%，累计占总股本比例的12%。这不仅远远

超过了《办法》提出的原则上首次控制在190以内，而且也高于我国资本市场

平均3%一5%的水平，更有甚者，其实质以违反了《办法》明确提出的不超过总

股数的10%，只是伊利采用了一个技巧分两步，用9.681%打了制度的擦边球。

可能伊利不承认股改对价获取的2.32%的激励为股权激励，认为那是具有对赌

性质的，不属于股权激励范畴，不违规。但综上几点，可以看出伊利的股权

激励确实有激励过度之嫌。

同时伊利的激励过多还体现在以下几点违规之处上:

1.管理层持股总量可能超过第一大股东，便于内部人控制

伊利的股权相对比较分散，呼和浩特投资公司作为公司的第一大股东股

改前仅持有5605.73万股，持股比例仅为14.33%，经过股改支付对价之后进

一步稀释为10.85%。如果伊利高管的股权激励全部如期行权，那么管理层持

股可能撼动第一大股东地位，股东格局将重新洗牌。当管理层拥有大量的股

票话语权之后，就进入上面提到的区间在5%一25%的负效应阶段，管理层在利

用其信息优势，直接牢牢控制着企业的话语权，从而形成“内部人控制”。

2.激励力度过大，个人比例及预期收益均超上限

((股权管理办法(试行)》规定:1、任何一名激励对象通过股权激励获

得的全部有效的股权累计不得超过其股本总额的1%，除非经过股东大会特别

批准;2、在激励有效期内，高管个人股权激励预期收益水平还应该控制在其

薪酬总水平(包括预期的股权、期权收益)的30%以内。

本次伊利的股权激励方案中，即使不考虑第一步方案(股改对价激励)获

授的激励股份，但第二步来看，伊利总裁潘刚获授的激励股份就占公司总股

本的2.9043%，另外三名董事的获授比例也高达0.9681%，几乎触碰《办法》

上限。潘刚更是破1%上限不说，直追3%。

至于股权激励预期收益水平，在8年的有效期内，是很容易突破30%的。

行权价仅为10.23元/股的激励期权以伊利股份当前32元/股的股价来说，升

值幅度之大，又何止是总薪酬的30%能限!

4.伊利股份股权激励案例分析

3.激励方案与股改方案同时出台，有违规操作之嫌

在行权价格的安排上，伊利提出的股权激励方案直接定在股改复牌时那

一天，这种巧妙地设计直接避开了因股改实行而推高股价进而增加股权激励

的行权价的情况。然而这种做法直接违反了关于限制股权激励实施主体资格

的规定，因为只有当上市公司在实施完股权分置改革后才有资格实施股权激

励。伊利公布股权激励方案当日，其股权分置改革是否算是己经完成存在很

大争议。伊利通过如此操作，大力降低了获授期权的行权价，增加了高官的

激励收益，然而却严重牺牲了股东的利益。

综上所述，本文认为无论是从首次激励幅度，对高管个体以及整体而言，

伊利的激励力度不仅大大超过了我国上市公司股权激励的平均水平，而且也

超过了《办法》中的最高限制，这无疑是高管激励过度的表现，同时也是高

管掠夺股东财富，掏空股东财富的真实展现。股权激励变成了管理层寻租的

灵活工具。

4.4.2行权价格不合理且违反政策

伊利此次股权激励方案设计在行权价格的确定上应该说直接违背了我国

针对股权激励出台的相关法律的初衷。《上市公司股权激励管理办法(试行)》

直接规定只有当上市公司完成股权分置改革后才有资格实施股权激励，《办

法》此条的初衷是为了在保护股东利益的同时激励管理层，让股权激励的行

权价不低于全流通后真正的市场化价格(股改后的价格而不是股改前的非市

场化价格)。然而伊利通过在股改复牌后的同一天发布股权激励里方案，让其

行权价与股改前的股价直接进行比较。由此行权价的确认方法如下:实施激

励方案前，30个交易日。其实也就是股改前30个交易日，因为从提出股改申

明到股改通过发布日(也是股权激励方案公布日)期间都是停牌，不属于交易

日。因此从提出股改申请停牌到发布股改方案都没进行交易;那么股权激励

方案前30个交易日平均股价其实也就是股改停牌申请提出前30个交易日平

均股价16.49元。股权激励方案前最后一个交易日股价即为股改前最后一个

交易日股价17.85元。选两种的较高者，因此行权价定为17.85元，其除权

股权激励对股东利益影响的研究—基于伊利股份案例的分析

除息后定为13.31元。可以看出以上行权价的确定原则根本就是按股改前的

股价确定的，完全与《办法》的初衷相背离。

同时伊利如果按照《办法》规定的股改完成后才能实施股权激励计划，

那么伊利最早确定的激励计划公布时点为股改实施完成的后一天，而不应是

同一天。而此时由于股改实施当天很大的填权效应，且当天股价涨跌不受限，

伊利股改复盘当天复权后涨幅狂飘了32.42ry0，收盘价19.92元。也就是说伊

利确认的最低行权价也应为19.92元。伊利高管通过违规的激励安排确定未

受股改影响的行权价为其增加了3.305亿收益。只是一天之隔，相差如此悬

殊。

因此伊利股权激励方案行权价的确定有不合理且违反法规之处。通过对

股权激励发布日的巧妙安排，管理层轻而易举的多获大约3.305亿财富。然

而为什么管理层提出如此不合理的股权激励方案为何会获得通过呢?这一定

程度上说明了“内部人控制”现象已经形成。从行权价格的设计上，也可以

看出管理层是如何淋漓精致的运用股权激励这个利器来寻租的。

4.4.3考核指标过低，让激励变成福利

股权激励的行权条件直接决定了管理层努力的程度，如果行权条件设置

过低将使得管理层付出的努力程度很难与其获得的高额报酬相匹配，最终损

害股东的利益。

股权激励行权条件的设定类同于树上的果子。如果果子处的位置过低，

人们举手可摘，那么这种激励很难给管理层以前进的动力也就显得没有必要;

如果果子位置太高，人们不管怎样跳都够不着，这种激励目标对于高管来说

就会显得遥不可及，开始时还试图去够，最后必然丧失再去够的勇气。因此，

最恰当的方法是将果子放在不高也不低的位置上，让人们不能轻易够着但只

要努力就能够着的地方。这样人们必须要不断地努力才能够到他们想吃的果

子。而且只有这样，股权激励才能逐步的产生正效应。

伊利股份设定的行权条件为:1、第一批(占总激励股份的比例为250/0)

行权条件为:相较上年的扣除非经常性损益后的净利润增长率超过17%，同时

主营业务收入增长率超过20%。2、第二批(占总激励股份的比例为75%)行权

4.伊利股份股权激励案例分析

条件为:第一批行权日后一年的主营业务收入相较2005年的主营业务的复利

增长率不低于150k。

首先从整个资本市场上作个比较。统计2006年A股所有的上市公司，发

现当年市场平均的主营业务增长率为48.92%，平均净利润增长率更是高达

88.60%。伊利的激励条件中的净利润增长率17%，主营业务收入增长率20%相

较市场平均水平差远了。其次从伊利自身以往年度业绩上作个比较。统计伊

利各年年报，发现200卜2005年伊利的净利润增长率分别为22.6%、19.7%、

40.6%、15.6%以及21.50/0，以上数据均高于本次股权激励设定的170k。也就是

说，只要伊利维持过去的平均净利润增长水平，就可以轻易地拿到第一批250k

的股权激励。至于第二批(75ry0)更是不费吹灰之力就可获得。因为伊利2006

年时完成的收入水平己经覆盖达到07年第二批股权激励获得的条件，也就是

说单保持06年的收入水平，不要任何增长都可以获得这750/09勺股权激励。可

以说伊利的股权激励方案设计得一点都没有激励的味道，免费赠送，当福利

使的味更浓!最后，伊利实施激励计划之后，经营业绩却并没有显著提升，

2006伊利净利润增长率和主营业务增长率反而出现了大幅下降，到了07年甚

至直接变为亏损(有股权费用计入影响)。

总的来说，伊利设定的行权条件第一没有达到市场平均水平;第二同时

也没有达到公司以往的业绩水平:第三，对于第二批的行权条件单单只有相

较2005年主营业务收入复合增长率达15%一条实在是过低，相当于直接赠送。

可以看出伊利的激励条件设定太低。根据伊利以往业绩看出，高管获取股权

激励异常容易，缺乏激励动机;同时从激励效果来说，伊利股份此次股权激

励的实施并没有相应的提升经营业绩。因此，可以得出伊利的激励方案激励

条件过低，让管理层不需努力就可获得激励成果，股权激励没有真正发挥对

管理层的激励效果，最终变成了管理层可以轻易获得的福利，股权激励计划

演变为了管理层寻租的手段!

4.4.4有效激励年限过短，长期激励受创

一般来说，高管的股票期权有效期是10年，待权期为3一5年。研究表明，

当有效期为10年时，高管平均在获得授权后5.8年行权(Cal’Pen:er，1998)。

股权激励对股东利益影响的研究—基于伊利股份案例的分析

然而伊利的方案设计为分两批行权，第一批一年后可行权25%，第二批在第一

批行权日一年后即可行权剩余的75%。这种行权时间安排非常具有弹性，一般

的激励对象在进行第一批行权后都倾向于第二年即对剩余的75%行权，最终导

致本来长达八年的激励计划逐步的演变为了短期的福利安排。仅用两年时间

就取代了正常的8一10年的行权期限，这一方面反应了高管非常猴急的获利心

态，另一方面也从侧面反映出伊利高管们对企业的长远发展缺乏信心。那么

到底是什么让管理层不注重伊利的长远发展而如此猴急的攫取自己的利润呢?

其实从上一章中回顾的国企经营者薪酬发展史及现行薪酬制度已经国企的公

司治理背景可以找到答案。

伊利的这种加速行权非常不利于公司的长远规划，表面上虽然公司己实

施了股权激励，但结果却并没有将高管与股东的利益紧紧地绑在一块。同时

由于对激励对象也缺乏有效的约束，因此本来是做长期激励机制，有效解决

公司委托代理问题的金手铐最终不得不变质沦落为管理层寻租用的短期暴利

工具。

4.4.5激励成本计入当期利润，市值大跌

伊利的股权激励方案设计的激励有效期为八年，但是伊利高管却将价值

7.39亿的激励成本在两年内摊销完。这样使得本来前三季度净利润为3.3亿

元的2007年，年度总利润突然变为大幅亏损;同时2008也因大额摊销激励

成本继续为负，进而使得伊利股份变为*ST伊利，面临退市风险，最终伊利的

股价大幅跳水，公布预亏预告的当天直接以跌停收场，股东财富大幅缩减，

遭到严重侵害。然而管理层的考核指标却被修改为提出激励成本后的利润。

因此，此种操作方式对管理层的财富无甚影响。

小结:伊利股份管理层利用手中的控制权，影响董事会，设计出的股权

激励方案变质为管理层寻租的工具;管理层在大幅提升自己财富的同时却严

重侵害了股东的利益。管理层侵犯股东利益表现为:1、激励过度，严重损害

股东利益;2、行权价格不合理且违反政策;3、考核指标过低，让激励变成

福利;4、有效激励年限过短，长期激励受创;5、激励成本计入当期利润，

市值大跌。从以上五点可以得出以前被寄子厚望充当激励管理层的灵丹买药

的股权激励在伊利股份中已变质为管理层寻租的工具，瓜分股东财富的盛宴。

4.5激励变质原因分析

本文在分析伊利股份案例时，首先以股权激励实施后市场反应得出伊利

的股权激励是管理层寻租的一种手段，它极大地损害了股东的利益。接着分

析了管理层通过股权激励损害股东利益的五大表现。那么到底是哪些因素使

得伊利的股权激励变质了呢?

4.5.1国企多层代理体制产生的“内部人控制”

青木昌彦26(1995)认为:“内部人控制”的结果经常为“内部人”自己

给自己定薪酬，以追求超乎自身的过度的控制权收益，最终企业的代理成本

经常因此而失控。

Jensen&Murphy(2004)认为:对经营者的股权激励不是解决代理问题的

有效办法，许多新的代理问题反而因股权激励而产生。

今年来许多学者也发现:公司在制定或实施薪酬计划时，经营者很大程

度上可以影响甚至决定其自身的薪酬安排，尤其是股权激励薪酬。

伊利股份为具有国企性质公司，而我国国有企业具有投资主体不明确，

不到位;同时当前政企尚未完全分离，使得政府对企业的控制具有以下两大

特点:一在行政上表现为“超强控制”;二在产权上表现为“超弱控制”。

从而给企业经营者利用产权上的“超弱控制”进而形成事实上的企业内部人

控制提供了条件。不仅如此，国企高管还可以充分利用行政上的“超强控制”

来推卸经营中的责任，成功转移经营风险。同时由于国企高管的“任命制”

以及当前职业经理人市场等外部机制的不完善使得经营者所受约束大幅降

低。总的来说国企的经理人“任命制”以及政企不分，所有者缺位等内在体

制问题为“内部人控制”提供了有力的条件。同时由于国企经营者薪酬体系

设置不合理，高管薪酬相较市场上民企经营者薪酬过低，使得国企经营者不

满足当前薪酬，进而有了通过手中的部分控制权以及掌握的信息优势来为自

己谋利，因此，管理层同时又具备了进行“内部人控制”谋利的动机。

当前我国国有企业所有者缺位、内部人控制现象十分普遍。国资委放权，

当前公司的激励方案都是由公司自行设计，而作为内部人的管理层必然会在

股权激励计划设计时利用手中权力对方案施加影响，实质上最终达到了管理

层自己考察和激励自己，而很难保证激励的公正性。

伊利股份在拟定、表决、实施其两步骤的股权激励计划时，很难看到股

东对其的影响作用，整个过程都是管理层在一手包办。从本次伊利股份的股

权激励方案的颁布日与股改实施日定在同一天、激励力度之大、董事长播刚

一人获将近3%的股份激励远超法规上限、行权条件设置过低，有效行权期限

过短等都体现出伊利的董事会己然被内部人控制。

那是什么原因导致伊利高管大权独揽的呢?

4.5.2导致伊利高管大权独揽原因分析

原来在股权分置改革期间，伊利股份就通过修改《公司章程》来限制股

东对股权激励方案的话语权。新章程规定，在股东大会时，只有合计持有公

司股权10%以上并且持续持有270天以上的股东才有权提出新的股权激励提

案。然而满足此条件的就只有第一大股东呼和浩特投资公司，由于国资委放

权，第一大股东也放权给伊利高管:而其他公司股东呢，则根本无权提出议

案，就连他们最基本的股东权利都被新章程剥夺得殆尽。正是以上原因，伊

利高管可以轻易地自己给自己制定薪酬计划以及股票激励计划，股东们即使

在知道自己的权利受到侵害时也只有无可奈何，也无从抗争。至此伊利真正

形成了“内部人控制”，实现了高管大权独揽。

4.6股权激励实施引发的问题研究

4.6.1股权激励成本集中费用化问题

4.6.1.1问题引入

我国会计准则规定股权激励成本需确认为费用，同时进行摊销。2007年

前三季度伊利股份累计实现3.3亿元净利润，近利润同比增长16.28%，然而

2008年1月31日，伊利股份突然发布公告:按照新会计准则规定，公司将股

权激励成本进行费用化处理后，预计2007年净利润将出现亏损。受此会计处

理影像，伊利当天股价以跌停收场。那么我们不禁要问:为何前三季度都是

大幅盈利的伊利，为何就因股权激励成本费用化的会计准则而突然公告预亏。

是利润下滑吗?还是股权激励太过“疯狂”?还是新会计准则中对股权激励

成本费用化带来的影响呢?仔细分析发现，2007年伊利经营净利润并无重大

波动，前三季度实现净利润33064万元，第四季度经营利润也比较平稳。而

造成公司年度挣利润亏损的原因主要为公司授予管理层的5000万份股票期

权，该期权每份的公允价值评估为14.779元，合计价值为73895(5000*14.779)

万元，按新会计准则对这些期权成本费用化计入当年利润，因此，造成公司

当年净利润预亏。不仅单单是以上对当年净利润造成亏损的影响，而且还使

得伊利的股票一直处于低迷状态，更重要的是从此伊利连续两年亏损，被*ST

了，差点有退市的危险。可见股权激励成本的会计处理也是一个非常重要的

问题。

由此将股权激励成本费用化这个问题引起了公众的关注。

接下来一个新的疑惑又诞生了:通过上面的计算我们知道伊利股份此次

股权激励5000万份的总价值为73895元，这么大一笔金额对07年利润造成

冲击本来也无可厚非，但是细想一下发现，此次股权激励有效期不是8年吗?

为何伊利一定要将激励成本的绝大部分分配到07、08年来摊销呢?为何不在

八年的有效期内逐步摊销以减小对当年业绩的冲击，从而也不至于让伊利带

上*ST的帽子以及让股东们大受损失呢?

下面先来看一下伊利此次股权激励费用的摊销分布情况

刀、上表可以看出，伊利股份的股权激励费用摊销主要集中在(2006一2008)

三年，摊销比例分别为0.68%、62.26%、37.09%，其实合计起来摊销长度刚好

两年。最引人注目的无疑要数2007年摊销的62.26%这笔了，此次摊销了4

亿多元，进而导致之前提到的07年亏损。不仅如此2008年继续摊销剩余的

37.09%时再次造成当年亏损，有此两次亏损伊利股份被冠名为*ST伊利，有退

市的危险。

那么为什么伊利冒着其股东利益于不顾，甚至顶着退市之险的他依然会

选择集中在2007、2008两个年度集中摊销股权激励成本而不是在有效期的八

年内逐步分摊呢?

4.6.1.2激励费用集中摊销原因分析

股权激励成本的集中摊销时造成伊利2007以及2008年巨亏的主要原因，

那么为什么伊利冒着其股东利益于不顾之名，甚至顶着退市之险的他依然会

选择集中在2007、2008两个年度集中摊销股权激励成本而不是在有效期的/又

年内逐步分摊呢?为何伊利高管依然采用如此激进的加速摊销方式呢?本文

训、为可能有以下两点原因:

(1)行权有效期过长，可以等待今后升值

伊利高管通过股权激励获得的股份有效期为八年，而行权期却可以缩减

为短短的两年，高管可以在满足行权条件后到有效期的八年间任意行权，弹

性非常大、灵活多高。将股权激励成本集中到2007、2008年全部摊销虽然会

造成股市大跌，让股东利益严重受损，甚至公司有退市的危险，但是己获得

股权激励且己满足行权条件的高管却可以采取不在这两年行权的方式来规避

集中摊销带来的风险。从而造成了股权激励过度激励的成本摊销风险完全由

股东承担。实际上伊利高管在2006及2007年两年间实际行权的比例低，占

可行权股份的1%都不到，这也使得伊利高管有了将股权激励成本集中在他们

少量持股的两年内摊销的强烈动机。当股权激励成本在2007、2008年摊销完

了之后，伊利今后几年的业绩就不再受股权激励成本摊销的影响，减少了未

来需摊销激励成本，进而减轻了未来利润考核的压力，也为日后伊利利润的

大幅提升留下了空间，最终有利于伊利高管在未来行权时通过大幅拉升股价

来获取高额收益。

(2)股票市场走势及限售股上市的影响

伊利高管由于通过股权激励计划有认购股票权利因此也要承担来自股票

市场的风险。而在将要公布2007年年报的2008年初股市已大幅下跌明显进

入熊市阶段，资本市场跌声一遍，即使利润上去了股价也不见得会回升。此

外，从伊利限售股解禁上市的时间点来看，2007、2008为解禁高峰期，伊利

高管的可行权日刚好可以避开解禁的高峰期。以上两点注定了伊利高管不可

能选择在2007年及2008年两年行权。因此，伊利高管非常有可能利用2007

及2008两年集中摊销股权激励成本来进行盈余管理，直接通过股权激励费用

摊销年限的调整来操纵利润，将绝大部分激励费用在他们不可能行权的2007

年摊销掉，2008年摊销完所有激励费用，使伊利在熊市中巨亏，从而为公司

未来的费用减轻负担，为将来高管们在牛市中行权获取高额收益做准备。

4.6.2高管弃权问题

之前提到，2007年当第一批(占激励份额的25%)股权激励计划满足行权

条件是伊利高管却只行使了千分之一的股份，既然是实施股权激励，目的就

是为了让高管通过努力获得公司股份从而也成为所有者的一员，让其与股东

利益一致，从而提升公司业绩，如果高管不行权那么此股权激励计划就很难

达到预定的激励效果。那为什么伊利高管在获得相应的激励股份之后却迟迟

不肯行权呢?

4.6.3修改股权激励方案的背后问题

我国新会计准则明确规定股权激励计划一旦实施，不可随意变更，而且

准则还针对股权激励方案的修改分了有力修改和不利修改，两者的会计处理

也做了区别。可以看出股权激励方案的修改往往是各利益群体的一次利益博

弈，也是一次利益再分配的过程。

国外有学者认为股权激励的实施除了会引起公告日股价的反应(Hutton&

Sloan&Dechow，1996)外，还有为了尽量避免或减少费用的确认，上市公司

对激励方案中行权价格的重新定价(LynCh&Carter，2003)以及对于激励方

案的修改(Zaeh&Seethamraju，2003)。

伊利高管作为国企内部人，一方面，充分利用受其控制的董事会来设计

适合自身利益的股权激励方案，对自身进行充分甚至可以算过度的激励;另

一方面，在具体实施股权激励的过程中，根据环境变化修改以前设定的但现

在限制其自身的约束条件，己达到管理层寻租的目的。

伊利股份不仅于2007年9月利用公司高管控制的董事会通过决议将伊利

股份的授权日修改为2006年12月。因而根据股权激励计划规定并以授予日

为基准，公司修改了期权计划实施的开始时点，将本该从2007年开始执行的

计划改为了将自2006年开始执行。另一方面，在2007年度业绩考核时，按

之前股权激励方案中对行权条件采用的是“扣除非经常性损益后的净利润增

长率”不低于17%，由于要将股权激励成本费用化计入当期利润，因此2007

年公司净利润为负，也就是说按以前的规定公司高管无法达到激励条件，但

是伊利高管为了获得股权激励，再次操纵董事会修改业绩考核指标计算口径。

将“扣除非经常性损益”调整为剔除股权激励费用后的当年净利润。因此，

尽管伊利公布2007年年报为巨亏，股东所持股票市值大跌，但是伊利高管的

考核指标却立刻“扭亏为盈”并继续获取大量激励股份。

伊利股份修改激励方案的背后说明了什么呢?

首先通过对授予日的提前确认，可以让伊利高管提前执行股权激励方案。

同时可以降低考核压力，将激励直接变为没有任何压力的福利。通过这种修

改此次股权激励演变成对历史业绩进行激励。

股权激励对股东利益影响的研究—基于伊利股份案例的分析

修改后2007年行权的约束条件变为2006年业绩增长相较于2005达到要

求，然而这相对于2007年9月修改后确定的追溯授权日而言，依然成为事实。

还有一点值得关注，公司2006年的收入已经超过了2008年行权需要的业绩

条件，也就是说，只要2007年收入不为负的，2008年不需努力都可以获得股

权激励。因此，伊利高管通过对授权日的修改，激励考核变味为对已有业绩

或过去成绩的奖励，股权激励演变成为对伊利高管的一种补偿和福利安排。

这明显背离了当初实施股权激励的初衷，这实质上时伊利管理层寻租的结果。

其次通过对考核指标扣除非经常性损益后净利润的增长率的修改，让公

司2007年直接“扭亏为盈”，净利润相较2006年统一口径下增长了约27.5%，

修改后即满足行权条件，获得剩余75%的股份。从而让几个高管身家一次性过

1． 然后股价的跳水却由股东自己买单。

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/820dbaefb80d6c85ec3a87c24028915f804d84aa.html