初创型科技企业估值方法研究——基于风险投资法视角
发布时间：2023-02-07 11:11:10 来源：文档文库
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资本运营ｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ｏｐｅｒａｔｉｏｎ 初创型科技企业估值方法研究 ——基于风险投资法视角 四川交通职业技术学院 汤伶俐 摘要：随着我国高科技企业的迅速发展，风险投资市场迫切需要一种恰当的企业估值方法。本 文结合初创型高科技企业估值的特点对风险投资法进行理论研究，并结合实际案例进行具体分析。 研究发现，利用风险投资法评估企业价值是可行的，但也存在一些不足；在实务中投资人多以该方 法为基础，与企业家进行协商谈判，并对估值结果做出一定的调整。 关键词：企业估值风险投资法初创高科技企业 一、引言 上，即使是进入成长期或者成熟期，也会因为某种新技术 近年来，由于投资人缺乏必要的理性和判断依据，风 或新产品的问世，带来翻倍甚至几百倍的收入增长，或因 险投资市场形成较大的泡沫，给投资人及机构带来了巨大 为某项专利技术专利期到期、某种新技术转化成产品失 的损失，投资人亟需一种恰当的估值方法对企业价值进行 败，而导致企业收入和毛利率下降甚至亏损。所以，高科技 评估。价值评估能够为企业管理层提供决策依据，他们也 企业的价值可能存在随时贬值的风险，然而一旦成功，其 希望通过企业估值让企业的价值能够得到市场认可，并借 回报率远高于其他传统行业，也决定了这类企业价值的评 此了解企业的优劣势，从而有针对性地进行企业治理。然 估不同于传统企业的估值方法。 而高科技企业与传统行业相比，两者之间存在巨大反差 （１ ０业高科技企业估值需要考虑波动性的特点。创业 特别是近年来大量兴起的初创型高科技企业，它们一般拥 高科技企业的产品生命周期短、技术更新换代速度快，体 有大量的无形资产、极少量的有形资产，大部分企业还处 现在这类企业发展过程中会出现波动性。企业价值是建立 于研发阶段，没有产生收入甚至持续亏损，但它们在业务 在新技术或新产品地不断推陈出新上，这就要求企业具有 发展起来之前却需要持续不断地投入研发资金，这就需要 持续的技术创新能力，然而这种创新能力具有非常大的不 获得外部资金的支持，但这类企业难以通过银行获得低成 确定性。另外，即使企业的一项新科技成果转变成为一种 本的资金支持，越来越多的企业家尝试采用增资扩股的方 新产品，中间需要经历工艺技术方面的研究、产品的试制 式进行融资。那么如何为这类企业估值一直是企业家和投 和检验、扩大生产和市场销售等多个环节，每一个环节都 资人非常关心的问题。同时人们已经逐步意识到无形资产 存在失败的风险。一旦失败，企业的价值将受到极大的负 与知识产权时代已经来临，特别是对初创期的高科技企业 面影响。因此考虑到这类企业未来经营状态的不确定性， 而言，无形资产及智力成果占比较大甚至是企业的全部。 在对创业高科技企业估值时，不能简单地按照一个固定的 在这种情况下，初创型高科技企业价值评估比以往任何时 现金流或净利润来评估。 期都更加重要。 在风险方面，投资创业高科技企业的成功概率要比其 二、初创型高科技企业估值的理论分析 它类型的企业低得多，主要是因为初创型高科技企业都是 （一）初创型高科技企业估值特点初创型高科技企业 处在发育成长期的新生企业，具有的信息透明度比较低， 的价值评估不同于传统企业的估值，因为它们成立时间短， 这种低的信息透明度将会给投资决策以及管理方面带来 无论是盈利模式还是业务模式都不健全，缺少可供参考的 比较大的盲目性，加大了企业投资人的风险性。那么对于 历史经营数据作为估值参考。因此对这类企业进行估值更 投资人来说，企业发展的不同阶段要求的报酬率也是不一 看重的是企业的管理团队、研发团队实力及创新能力和它 样的。简单来说，不能够按照传统企业估值方法那样采用 们组合协同后在未来带来收益的潜在能力，那么就需要预 一个固定的统一折现率来进行折现。 测这类企业的未来发展情况，并评估未来的盈利能力。 （２）技术创新及研发团队影响企业价值。初创型高科 然而，在评估企业未来的盈利能力方面，其评估方法 技企业不同于一般传统型企业，这类企业的核心价值在于 与传统企业评估方法不一样。这是因为这类型企业的发展 企业的科技含量。然而高科技行业的技术、产品更新换代 经营道路与传统行业存在巨大的差异性。传统行业的企业 速度很快，如果企业没有较强的技术创新能力以及强有力 在经历过初创期之后，进入到成长期或成熟期会形成一种 的研发团队作为支撑，企业的科技含量随时会丧失，其价 稳定的发展状态，体现在稳定的增长率、现金流等方面。但 值随时面临贬值风险。比如：市场占有率最大的苹果手机， 创业型高科技企业却不同，体现在未来发展的动态变化性 短短的３年时间经历了苹果４到苹果５ｓ的更新换代，产品升 财冬通巩２０１６年第３２期
资本运营Ｉ Ｃａｐｉｔａｌ Ｏｐｅｒａｔｉｏｎ 级或新技术推出的频率均在半年左右。虽然苹果的市值已 经超过了微软，全球排名第一，但是企业还时刻保持着技 术创新能力，以其科技实力和创新能力保证了其在全球手 值，通常采用倍数法（包括市盈率（ＰＥ）法、市净率（ＰＢ）法和 市销率（ＰＳ）法）。倍数的选择可参考可比公司，可比公司的 选择取决于很多因素，比如：预测公司的财务状况和其经 机市场上的绝对领先地位。这说明了对于高科技企业价值 营所处的行业、业务模式和产品类型等。本文以市盈率为 的评估，不仅需要识别和评估企业的无形资产价值，更需 要注意企业的研发团队力量和技术创新能力等软实力。 （二）基于风险投资法的企业估值分析 代表，公式表示为： Ｖｔ＝Ｐ／ＥＲａｔｉｏ Ｘ Ｅａｒｎｉｎｇｓ 其中：Ｐ／Ｅ表示市盈率；Ｅａｒｎｉｎｇｓ是企业的净利润；Ｖ。表 （１）风险投资法理论。风险投资法是伴随着风险投资 示企业的终值。第二步，将企业的终值通过投资人所要求的折现率（ｒ） 行业发展而应运而生的一种方法。这种方法将现金流量法 和倍数法有机的结合起来，从而形成了一种在投资界应用 转换成现值（Ｖ ）。需要说明的是，折现率的选择非常关 广泛的估值方法。风险投资法一般采用比较高的折现率， 非常适合于初创型高科技企业的价值评估。由于大部分初 创型高科技企业有着负的现金流，技术不确定性导致企业 盈利时点难以预计且失败率极高，加之处于早期阶段的这 类企业股份缺乏市场流通性，因此投资人投资这类早期企 业需要承担非常巨大的风险。针对这一特性，风险投资法 一般预测企业在将来某一时点实现正现金流或开始盈利， 并将这个时点的价值按照高折现率折现回投资时点，折现 率一般为４０％至７０％之间。 国外风险投资人越来越多地采用风险投资法进行企 业估值。这种方法已经被证明是一项有效的评估方法，能 够在面对未来各种不确定因素下粗略的评估企业价值，并 且很大程度上弥补投资人所承担的这种高风险。这种方法 更多的是站在一个投资者的角度去进行估值，而不是从公 司的角度（例￣ＨＤＣＦ方法）。尤其是在美国，该方法被风险投 资人、天使投资人和其他私募投资人所广泛应用。 （２）风险投资法的一般估值程序。在尽职调查中，风险 投资人采用风险投资法对创业高科技企业进行估值时，通 常需要进行以下几个步骤：一是预测企业在投资人未来投 资退出时的终值，这一般需要涉及到投资人和企业大股东 之间的业绩对赌。在实际操作中，比较常用的是对赌协议 中约定的净利润乘以该行业的预测市盈率；二是确定企业 的现值，一般采用投资人要求的必要报酬率来折现。对于 初创型高科技企业来说，投资人通常要求４０％至７０％之间 的回报率；三是根据企业的现值和投资人的投资额计算出 投资人最终要求享有的股份比例。考虑到投资人未来可能 受到的股份稀释影响，计算出投资人要求的保留率，从而 得出投资人现在要求享有的股份比例；四是确定投资人所 获得的新股的数量和价格，以及企业的整体估值，包括投 资前的估值和投资后的估值。 （３）初创型高科技企业风险投资法估值框架。 一是采用净现值（ＮＰＶ）框架进行风险估值的一般程康 风险投资方法的估值模型比较简单，但必须强调的是，采 用风险投资法必须基于一个假设，该公司未来能够获得成 功且达到投资人预期的回报率。大致分为四步： 第一步，计算投资人在未来某个时点退出时的公司终 科套通孔２０１６年第３２期 键，投资人采用不同的折现率对未来现金流进行折现，直 接影响到企业现值，以至于最后影响投资所获得的股份比 例和股价。一般不使用传统的资本成本作为折现率，而是 风险投资人预期获得的收益率，它是对应于该项目风险所 必要的最低收益率。考虑到风险投资人所投资的企业一般 多处于早期阶段，其折现率范围从４０％至７０％之间。 企业现值的计算公式： Ｖ 其中：ｒ表示投资人要求的预期报酬率；Ｖ 表示企业 