2019年上半年熊猫债券市场回顾与下半年展望分析报告

2019 年 7 月 22 日

2019 年上半年熊猫债券市场回顾与下半年展望

——发行量显著回落，下半年谨慎乐观

联合资信评估有限公司 主权部

摘要

2019 年上半年，美联储货币政策持续转向“鸽派”，中美国债利差扭转收窄之势大幅走扩，境内融资相对于境外融资的成本劣势凸显，熊猫债券的吸引力有所回落。房地产行业金融监管继续保持收紧态势，市场整体风险偏好仍然较低，熊猫债券传统发行主力中资地产企业以及部分资质较低的海外发行人融资受限现象依旧明显。但同时，“一带一路” 倡议实施的不断深化和“债券通”的稳步运行对熊猫债市场的提振效应仍然有所显现，熊猫债券相关的监管制度也日趋完善。

2019 年上半年，中国债券市场共发行 19 期1熊猫债券，发行规模共计 275.40 亿元，一级市场发行下滑显著；熊猫债券发行主体类型保持多样，主要集中在金融行业，由于监管保持收紧态势，房地产行业发行人未发行熊猫债券；熊猫债券发行主体仍以中资背景企业为主，但外国发行人占比进一步增加，募集资金用于“一带一路”项目建设的熊猫债券明显增多；熊猫债券平均发行规模明显下降，但短期债券发行量有所上升，并新增发行超短期融资券；受国内信用风险偏好下降及熊猫债相关监管日渐完善影响，熊猫债券信用等级依旧集中在 AAA 级，发行利率较 2018 年回落明显。

展望 2019 年下半年，美联储开启降息的概率有所提升，中美国债利差或将继续走扩， 利好美元债券发行，对熊猫债券市场形成一定的融资替代和挤出效应，预计下半年熊猫债券一级市场预计仍将呈现谨慎乐观的发行态势。另一方面，下半年我国金融监管预计将延续趋严的态势，加强对房地产等行业金融风险的防范力度，对于传统的熊猫债发行主力境外红筹房地产企业而言，预计下半年的融资环境依然偏紧，发行市场整体风险偏好较低； 但同时，中国债券市场投资渠道持续拓宽以及 “一带一路”建设加快推进有利于熊猫债券市场投融资端的相互促进，继续利好熊猫债券市场长期良性发展。

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1 熊猫债券的统计以发行起始日为准，以下同。

一、 熊猫债券发行市场环境

美联储货币政策持续转向“鸽派”，中美国债利差走扩，对熊猫债券发行人而言融资成本吸引力有所减弱

今年以来，世界经济下行压力加大，各国货币宽松预期进一步增强。在 2018 年连续四

次加息后，2019 年上半年，美联储的货币政策发生重大转向。继 1 月和 3 月美联储两次公

开市场委员会议息会议上均表示暂不加息后，在 6 月的议息会议上更是释放出强烈的“鸽派”信号，下半年进入降息周期已成为大概率事件。在此背景下，美国各期限国债收益率在 2019 年上半年均呈现不同程度的回落。

从国内看，4 月 22 日中央财经委员会第四次会议和 4 月 29 日中共中央政治局会议等重要会议上对“稳健、松紧适度”的货币政策总基调未发生改变，货币政策继续保持宽松方向。相较 2018 年，2019 年上半年中国各主要期限国债平均到期收益率继续出现明显的回落态势。但另一方面，从今年以来决策层传达出的“坚决不搞大水漫灌的强刺激”等政策表态来看，为防止流动性过度的单边预期，2019 年以来中国的货币政策加强了对市场预期的管理，国债收益率短期波动有所加大。具体从上半年看，中国各期限国债收益率呈现波动上升的趋势，这也使得中国与美国各期限国债利差扭转了 2018 年的收窄之势，5 年期和 10 年期中美国债利差分别扩大 84.04 和 71.20 个 BP，1 年期中美国债利差则结束了倒挂局面。美元债券相对于境内融资成本的优势形成了融资替代效应，在一定程度上挤压了熊猫债券的市场空间。

房地产行业金融监管保持收紧态势，熊猫债券市场主要发行人中资地产企业融资受限现象较明显

2019 年上半年，国家层面高度关注房地产行业金融风险防范，房地产金融监管持续保持收紧态势。银保监会、央行等部门密集强调加强房地产金融风险防范力度。

2 月 25-26 日召开的人民银行金融市场工作会议强调加强房地产金融审慎管理，落实房

地产市场平稳健康发展长效机制。5 月 17 日，银保监会公布 2019 年银行机构“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作要点，严查房地产违规融资。5 月 25 日，银保监会主席郭树清的“2019 清华五道口全球金融论坛”演讲中指出，要特别警惕境外资金的大进大出和“热钱”炒作，坚决避免出现房地产和金融资产泡沫。6 月 13 日，银保监会主席郭树清在第十一届陆家嘴论坛上作开幕致辞时指出，必须正视一些地方房地产金融化问题，房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。在此背景下，作为过去几年熊猫债主要发行人的红筹房地产企业融资受限现象较为明显，2019 年上半年，红筹房地产企业在银行间和交易所市场均未发行熊猫债券。

熊猫债券相关监管规定日趋完善，但上半年风险偏好较低导致部分低资质主体发行熊猫债融资难度较大

从制度的角度来看，继 2018 年 9 月熊猫债券新规落地后，2019 年上半年，熊猫债券相关的监管规定继续趋于完善。2019 年 2 月，熊猫债券发行指引细则落地，作为《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》的配套细则，《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》在熊猫债券发行的信息披露、募集资金使用、中介机构等方面明确了核心制度安排，有助于推动熊猫债券市场发展成为规则透明、机制高效、流程规范的市场。

监管制度的日趋完善对熊猫债券市场的长期健康发展具有良性促进作用，但在目前发行市场整体风险偏好较低的背景下，部分海外发行人仍面临主体级别等资质方面的制约。

“一带一路”倡议实施不断深化和“债券通”的稳步运行对熊猫债市场的提振效应依然有所显现

2019 年上半年，“一带一路”倡议实施不断深化对熊猫债券市场的提振效应依然有所显现。4 月 25 日~27 日，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京召开，共建“一带一路”迈入新的阶段。截至 2019 年 4 月 30 日，中国已与 131 个国家和 30 个国际组织签署

了 187 份共建“一带一路”合作文件。“一带一路”朋友圈的持续扩大及相关建设项目的

融资需求为熊猫债券市场引入了更多的外国发行人，令发行人结构进一步优化。2019 年 5 月 30 日，葡萄牙共和国在银行间市场的首只主权熊猫债（19 葡萄牙人民币债 01BC）完成发行，成为首个发行熊猫债券的欧元区国家，募集资金用途将包括支持“一带一路”相关倡议。此外，2019 年上半年，菲律宾、马来西亚银行以及中信泰富等多个主权、金融机构和企业主体发行的多期熊猫债券所募集资金也将全部或部分用于“一带一路”相关项目的建设。2019 年上半年，募集资金用于“一带一路”倡议的债券期数占比（26%），相较 2018

年下半年（4%）与 2018 年上半年（10%）占比显著增加。

同时，“债券通”开通近两周年来，共汇集了 1,038 家境外投资者（截至 2019 年 6 月

末），较 2018 年底的 503 家已翻倍。“债券通”的稳步运行吸引了更多的优质发行人来到中国债券市场发行熊猫债券。2019 年上半年，通过“债券通”在银行间市场成功发行熊猫债券的发行人涵盖了新开发银行、菲律宾共和国、葡萄牙共和国和宝马金融等 4 家，共发

行 5 期熊猫债券，占上半年发行总期数的比重逾 26%，较 2018 年上半年（16%）和下半年

（19%）占比显著提升。

二、 熊猫债券发行市场分析

2019 年上半年熊猫债券发行明显回落，主要发行场所仍为银行间债券市

场

受境外发债成本回落以及监管风险偏好降低等因素影响，熊猫债券 2019 年上半年发行

量明显回落。2019 年上半年，中国债券市场共有 14 家主体累计发行熊猫债券 19 期，发行总额共计 275.40 亿元，发行家数、发行期数和发行总额同比分别下滑 26.32%、38.71%和

46.52%，一级市场发行下滑显著。

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/96ca9ac215791711cc7931b765ce0508773275fd.html