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并购重组新时代：新三板+PE+上市公司=？
【摘要】新三板对PE/VC而言已不再止于应急一时的退出通道，更是交易活跃背景下的有效估值参考与投资平台。同时，围绕新三板的并购重组渐成趋势，“PE+上市公司”有望成为孕育行业创新的重要模式。据不完全统计，今年以来共有41家上市公司成立并购基金，涉及规模超过300亿元，其中绝大部分都是“上市公司+PE”模式。 第一部分：新三板千家目标无悬念 PE+上市公司创新模式风起 作者: 刘泉江 来源：金融时报
不过半年的时间，新三板的成长速度几乎令人耳目一新、为之一振。继上市企业扩容加速、交易系统升级换代、做市系统万事俱备等一系列制度性建设稳步推进后，针对非上市公司的资产重组细则日前密集出台。在不少私募业内人士看来，新三板的加速与规范发展对于PE/VC机构的影响并不亚于资本市场的一次重大变革。
而随着挂牌企业的接踵而至，新三板年初“1000家”的宏大目标已无悬念。业内机构最新的预计是，挂牌企业有望达到1400至1500家。“高朋满座”的新三板对私募市场而言已不再止于应急一时的退出通道，更是交易活跃背景下的有效估值参考与投资平台。与此同时，围绕新三板的并购重组渐成趋势，“PE+上市公司”有望成为孕育行业创新的重要模式。 从退出渠道到投资平台
回头看来，新三板之所以成为今天私募机构的云集地，部分源于IPO空窗期间PE/VC的退出需要。
以名噪一时的九鼎投资案为例。其于2014年登陆新三板，并以“基金份额换股份”的创新方式将PE机构与新三板市场的资本关系进行了巧妙的发挥。而事实上，这一定程度要归因于公司项目的退出困境。数据显示，截止2013年底，九鼎投资共投资项目209 个、投资金额154.3亿元;但顺利退出的仅为24 个、11.7亿元。
不过，随着新三板市场的日益成熟，PE/VC机构对新三板的意义早已超越了困境之下的一时之需。最新数据显示，截至7月25日，新三板挂牌公司达到876家，总股本达到341.71亿股，其中无限售股本为119.13亿股;与此同时，在审企业达到355家。仅2014年上半年，股转系统就出现了460家挂牌上市企业，相当于2013年挂牌总量的两倍。
长江证券一份最新研究报告称，新三板为私募市场提供的既是有效退出渠道，又是活跃投资平台。投中集团数据显示，截至2014年7月7日，共有237家新三板挂牌企业的股东中出现PE/VC机构的身影，占在板企业总数的29%。新三板市场在为中小企业提供了全新的、可靠融资渠道的同时，为PE/VC机构提供了新的投资目标。
目前，潜伏新三板挂牌企业的私募资金主要分为三种类型。一类是VC作为天使资金在企业挂牌新三板前的创业早期进驻，另一类是PE/VC投资已有意向挂牌新三板的创业公司，最后一种则是企业挂牌新三板之后接受创投基金的投资。
长江证券预计，2014全年，新三板挂牌企业有望达到1400至1500 家。而从2013年的盈利数据来看，转板机制对私募资金长线作战的投资需求同样诱惑不小。投中数据显示，2013
年新三板企业盈利721家，占比88%，扣非净利润盈利企业619家，占比76%。从整体来看，净利润超过5000万的企业有20家，满足创业板上市条件中财务要求的企业320家。 “PE+上市公司”创新并购模式
并购重组一直是国内私募市场呼唤已久的另一退出利器，这一渠道同样与新三板发生着密切的关系。今年以来，截至目前已有包括新冠亿碳、瑞翼信息、金豪制药、屹通信息等4家新三板挂牌企业因并购而向股转系统申请终止挂牌。
业内人士表示，并购案例将会在新三板市场不断增加。安联证券在最近一份关于新三板的研报中判断，上市公司并购与同业并购将成为两大驱动力。
一方面，很多新三板市场挂牌企业都是A股上市公司的供应商或者有合作关系。作为A股上市公司，针对某一环节的单独投入或者研发并不划算，并购则要省事得多;而不少新三板挂牌公司正是某个产业链一端较强的公司，并购将是比较好的选择。由于并购监管审核正在向备案转型，因此主板、中小板、创业板的上市公司有并购的诉求。此外，新三板挂牌企业相对比较规范，因此这种并购类型将会大量出现。
另一方面，随着新三板市场内企业规模的分化，新三板企业未来将不仅是被并购的对象，还将成为并购的发起者，市场内的流动会变得均衡起来。此种类型的并购案例主要是基于企业规模做大，为未来转板做准备。
在此背景下，私募与上市公司在新三板基础上的双向合作将成为并购重要形式;并购重组浪潮将促使私募机构探索并购退出、并购基金等新型盈利模式。“双方发挥各自优势，实现产业链上下游合并、市场份额的扩张等，其中创投具备丰富的项目资源和产业经验，而上市公司则具备资金优势，且可以在二级市场发行股票、可转债、优先股等募资，该模式将成为国内创投并购短期发展的主流模式。”有业内人士表示。
从发展空间上看，欧洲的并购基金占比超过80%，而全球创投资本配置上，2013 年37%的创投资本为并购资金，而国内这一比例尚低于10%。 并购指引走向可操作化
新三板并购的最终动力来自市场驱动，但这一过程同样离不开制度建设的同步推进。新三板近日发布了《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引(试行》(以下简称《业务指引》。《业务指引》对公司重大资产重组的具体操作流程作出细化规定，主要体现在以下三个方面
一是全面落实《上市公司重大资产重组管理办法》 