3运营模式：盈利能力稳健，利润率水平高................26
4推荐标的：凯文教育、枫叶教育和民生教育..............35
学历教育普及率提升，扩大民办教育发展空间：教育行业的整体发展是民办教育蓬勃向上的基础，国家对教育的投入连年上涨，从2006年的不足万亿，增长到2016年的3.89亿，十年间年复合增长14.7%；其中从2012年开始国家财政性教育支出占国民生产总值（GDP）比重连续5年突破4%，“十三五”规划进一步明确了“一个不低于，两个只增不减”，保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值的比例一般不低于4%，确保财政一般公共预算教育支出逐年只增不减，确保按在校学生人数平均的一般公共预算教育支出逐年只增不减，国家优先发展教育，支持教育投入的决心不改。
随着国家教育经费的投入和大众受教育观念的转变，我国学历教育普及成果显著，已经基本实现了普及九年义务教育，2004-2016年间高中阶段毛入学率从48.1%提升到87.5%，高等教育毛入学率达到42.7%，整体学生受教育比例明显增加。民办教育作为学历教育重要的组成部分，学历教育市场容量是民办教育市场规模的基础，学历教育的普及带来市场规模的快速扩张，进而提升民办教育的发展空间，助推民办教育腾飞。
政策支持民办教育发展，强化与公办教育同等法律地位：我国民办教育由上世纪80年代起开始经历了一个从无到有的过程，伴随着民办教育的快速发展，我国民办教育配套政策也经历了从规范到放开的阶段性变化。我国第一个规范民办教育的行政法规是1997年颁布的《社会力量办学条例》，终结了民办教育无法可依的不确定发展阶段；1999年全国工作会议规定明确提出形成公办和民办教育共同发展的教育格局；2002年颁发《民办教育促进法》，从顶层设计推动民办教育发展。2004年《民办教育促进法实施条例》实施，从法律上肯定了民办教育是中国教育事业的重要组成部分，标志着中国的民办教育真正步入法制化轨道，这个阶段对于民办教育采取严监管的模式。2010年开始陆续颁布了《国家中长期教育改革与发展纲要（2010-2020年）》、教育法一揽子修订法案等进行民办教育松绑，探索分类管理。2016年11月经过三次修订，《民办教育促进法》修订稿最终获人大常委会审核通过，民办教育分类管理落地；之后又陆续印发《营利性民办学校监督管理实施细则》、《民办学校分类登记实施细则》等政策推动民办学校分类改革，支持民办教育发展。政策是民办教育发展的另一大推力。
中产阶级崛起，民办学校消费群进一步扩大：随着国内经济发展，全国人均可支配收入特别是城镇居民可支配收入持续增长，21世纪以来，城镇居民可支配收入从6280元增加到33616元，年复合增长11.83%，增幅超过全体居民人均可支配收入和GDP，2017年上半年城镇居民可支配收入达到18322元，维持8.1%的增长。在支出方面，城镇居民每年10%用于教育文化娱乐，对于教育的支出和预算持续增长。民办学校相较于公办学校属于高消费支出，高收入群体的消费能力和意愿更强。以中产阶级为代表的国内高收入群体和富裕阶层的数量快速增加，这部分人群的财富积累逐年提升。根据《全球财富数据手册》推算，全球约有3300万人财富超过100万美元，其中中国个人财务在百万美元以上约有159万，排名全球第六。波士顿的《全球财富报告》显示亚太区（主要经济体为中国和印度）是全球私人财务总额增长最快的地区，2016年达到38.4万亿美元，同比增长9.9%；其中中国私人财富位居亚太首位，全球第二，2016年中国私人财富出现最大的同比增量和增速，同比增长13%，未来从2016-2020年亚太区百万美元以上的家庭年复合增长在10%以上，其中1亿美元以上的年复合增长有望达到14.6%。教育作为家庭支出的重要部分，随着家庭财富的增长，教育支出和资金储备也有增加，家长对于高额优质的民办教育的需求量和认可度进而提升。参照的南京师范大学教育科学研究院的推算，中产阶级教育储备和支出在98.4万元以上，以此推高民办教育市场的市场规模。
民办办学经费超过187亿，固定资产投资完成额超6000亿：政策、资金和需求等多方面发展条件的成熟，越来越多的民间资金投入到民办学校领域，实际参与到民办学校的发展建设中。民办学校办学经费从2007年的80.93亿增长到2015年的187.66亿，增长翻番，年复合增长11.09%，维持了十年的高增长。学校的数量的增加体现为固定资产投资的增长，近五年民间教育固定投资连年上涨，年末维持40%以上的高增长，2016年民间教育固定资产投资累计完成6676亿，同比增长48%，2017年前三个季度民间教育固定资产投资累计完成额已达到5022亿，同比增长34%，全年有望继续维持40%以上的高速增长。民办学校的经费来自于非国家财政经费，其高增长足见民间资本市场对教育特别是学校类资产的青睐和投资热度。
1.3.1各阶段渗透率全面上涨，未来预计形成倒三角结构
中小学整合收缩，学校总量压缩近半锐减至25万所：2001年为了优化农村教育资源配置，提高中小学教育质量，国家提出了“撤点并校”的改革措施，将村级学校向镇、区、市等高一级合并集中，中小学数量大幅减少，2004至2016年间由49万锐减到25万，义务教育阶段减少最为明显，高等教育学校不受影响维持增长。
民办学校逆势上涨，小学到大学渗透率增长依次增加：在学校数量持续下滑的同时，民办学校（不含学前教育、下同）数量却维持震荡上升，从1.51万所增加到1.67万所，近5年更是持续增长，12年间渗透率由3.08%增加到6.50%，渗透率翻番，但整体渗透率仍较低。分教学阶段来看，2004-2016年间民办学校渗透率水平和渗透率增长从小学到大学依次增加，民办高校高达28.58%，小学仅为3.36%，民办教育的重要性不断提升。
计划生育+教育普及效应见顶，在校生总量减少2000万：自1982年我国将“计划生育”确定为基本国策并写进宪法后，人口高速增长得到抑制，人口出生率迎来30年的缓慢下降，由20‰以上降到12‰左右，由此对应的是各阶段适龄学生的减少。与此同时，我国不断普及义务教育，提升各阶段学生特别是义务教育阶段学生的入学率，各阶段教育普及成果显著，受教育学生占比增加。在计划生育和教育普及双向影响下，学历教育在校人数十二年间减少2千万左右，其中高等教育持续增长，义务教育减少最为明显。未来随着二胎放开，各阶段在校学生有望依次迎来短期上升，但整体变化不大。
民办学校覆盖2400万学生，占总学生人数比例达到11.5%：相对而言，民办学校在校生总人数从2004年的1080万增加到2408万，人数翻番，年复合增长6.91%，占总学生比例从4.73%提升到11.50%。分教学阶段来看，高等教育占比例最高为23.52%，中学阶段在12.2%左右，小学阶段不足10%。近五年各阶段增速加快，中学阶段增长最快，大学次之。总体来看，中小学阶段高中渗透率略高于义务教育阶段，新修订的《民办教育促进法》中明确指出禁止开办义务教育阶段的营利性民办学校，非营利性的明确监管定位预计对于民办资金进入义务教育阶段产生一定影响；而高等教育由于民办的普及性和认可度提升，重要性将进一步提升，高中阶段作为中小学阶段唯一可以开设营利性民办学校的阶段，有望从在差异化竞争中不断提升民办资产占比；我们预计未来民办资产在学历教育领域的布局将继续维持义务教育阶段低，高中和高等教育阶段高的“倒三角”结构。
民办学校单校人数持续增加至1441人，学校利用率明显提升：民办学校在校学生数量占比远高于民办学校数量占比，主要是由于民办学校单校人数远高于学历教育的整体水平。民办学校单校人数的增长也远高于整体水平：民办学校的单校人数从2004年的715人增加到2016年的1442人（CARG:6.02%）。分阶段来看，大学和小学阶段单校人数增长最快，其中大学阶段年复合增长9.3%，单校平均人数达到8545万。从数量上来看，义务教育阶段单校人数高于整体水平，高中和大学阶段相较于整体水平仍有提升空间（全国高中单校人数平均为1606人，民办高中为990人/校；全国大学单校人数平均为10384人，民办大
学为8545人/校）。
1.3.2趋区域分散集中度不高，高等教育高于基础教育
进入壁垒高，市场格局分散：新建民办学校实行一事一议，单校审批，所以办学门槛高，异地扩张困难；整体市场呈现参与者众多，但行业格局分散的现状。如枫叶教育旗下41所小初高学校，睿见教育和宇华教育旗下分别有18所和17所民办学校已经是市场领先的第一梯队教育集团，但相对于1.5万所民办中小学而言占比不足1%；高等教育阶段2016年全国前五大民办高等教育市场领先参与者的招生人数合计24.15万，市场占有率仅3.27%。
地区割据，高等教育集中度略高于基础教育：基础教育阶段学校在校人数在千人左右，各地区参与者众多，市场格局较为分散，地区行业集中度也不高，如宇华教育所在的华南地区，前五大领先的高端民办中小学占比不足9%。而高等教育单校容纳量在万人以上，各地参与者相对较少，分地区市场集中度较高，如云南、贵州、黑龙江等地的前五大民办学校市场份额占比均超过45%。相比而言，民办高等教育的市场集中度高于基础教育，未来随着各大教育集团办学能力提升以及学校数量增加，市场集中度有望持续提升。
市场规模超三千亿，年复合增速10%以上：受需求端消费群体的扩大，供给端随着民办学校在校人数明显增加以及阶段性提价，民办教育市场近几年快速扩张。根据弗若斯特沙利文的测算，基础教育领域民办学校收入从2011年不足千亿增长到2016年的2417亿，五年内收入翻番，复合增速16.98%。高等教育领域，民办高等教育行业收入从2012年的696亿增长到2016年的954亿，年复合增长6.51%；综合民办基础教育和高等教育，2016年民办教育市场规模合计3127亿。未来随着供给、需求的持续增长，民办教育市场规模有望持续推高。
民促法鼓励社会力量办学，多省出台配套政策：民促法过会后，接连发布的配套政策明确了政策松绑，鼓励社会力量办学，推进民办教育分类改革的大趋势；各地陆续在民办教育的政策体系、财政支持、税收优惠、收费管理等方面的做出了更细化的规定，逐步打消市场对于分类改革后政策走向不明朗的担忧；其中部分具体政策在营利性与非营利性角度做了区分，非营利性民办学校政策优惠向公办学校靠拢，营利民办学校自主性增强。已有上海、江苏、河北等个省市出台了具体的民促法配套落地政策或相关政策征求意见稿，从税收优惠、用地政策、学费定价、办学收益和过渡期等方面做出了明确可操作的规定，进行营利性和非营利性的差异化扶持政策，其中上海更是在细则里明确提倡创新教育投融资机制，多渠道吸引社会资金，扩大办学资金来源。
非营利性与盈利属性匹配是核心问题：在《民促法》未修订前，关于民办学校是否可以留存办学结余争论较大，政策只规定学校可以选择是否“要求合理回报”，而《民促法》修订案颁布后学校类资产分类监管已成定局，学校的非营利性如何与企业上市的盈利要求匹配将成为核心解决的问题。我们认为，民促法真正落地实施仍需时日，并且VIE结构已相对成熟和可接受，短期内对海外上市民办教育集团的影响或有限。长期来看，分类监管是大势所趋，旗下同时拥有营利性和非营利性学校的公司需分别登记，营利性学校以市场化机制进行运作，非营利性学校将办学结余继续用于支持集团办学，分类监管原则对于VIE架构的义务教育阶段的民办学校影响仍需持续跟踪。
民促法对各个阶段影响程度不一：对于义务教育阶段而言，政策明确指出义务教育阶段不能设立营利性民办学校，对于义务教育阶段的民办学校发展影响较大，预计后续民办资金进入义务教育阶段将受影响。公办义务教育普及大背景下，义务教育阶段预计将成为由国家力量主导的教学阶段。高中阶段，高中阶段可自行选择分类，办学自主性和积极性将加强；民办高中的举办积极性将有望加强，极大提升高中阶段民办教育的渗透率。高等教育阶段，民办高等教育虽独立办学，但之前整个高等教育阶段是由省属教育部门管理和监管，此次民促法中明确营利性民办学校实行市场调节，对民办高校监管逐步放开，自主性增强，有望继续巩固民办高校在高等教育领域的重要地位。
2.2需求端：民办学校是公办学校的重要补充，差异化优势突围
2.2.1中小学：入户难+差异化优质办学，奠定民办学校增长基础
无户籍要求，民办中小学补足公办缺口：在普及义务教育的进程中，由于公办学校学位数的限制，并且为了解决高额择校费等问题，各地公办中小学实行划区就近入学。北上广等教育资源集聚的地区，普遍实行本地户籍优先入学的原则，非本地户籍入学需提供暂住证、居住证明等多个证件，入户难成为入学公办学校的一大难题。而民办学校对户籍住房等没有要求，入学无客观限制，提供升学教育的民办中小学成为公办学校的重要补充。
自主性强，差异化办学突围：公办基础教育主要以提供大众教学为主，以升学为核心任务，而民办学校中也不乏教学质量优良，升学率高的优质学校，如安徽外国语学校2017年高考一本达线率高达92.56%，文科一本达线率93.19%，文理科本科达线率100%，各省市教育质量高、升学率排名靠前的学校中均有民办学校的身影。并且公办学校由于受国家教育规划影响，较少能提供个性化和差异化教学，而民办学校由于自负盈亏，自主选择运营模式和教学方式，可进行差异化教学，吸引生源，强化民办学校竞争力，民办国际学校就是提供差异化教学的代表。
教育观念转变，留学热带动国际学校需求：随着社会发展和80后父母走上舞台，家长的教育观念开始发生转变，除日常升学课程学习外，家长也更加重视孩子的能力培养、综合素质的发展以及国际视野，国际教育课程正好迎合了家长对于孩子素质教育的需求。另外家长对于子女留学的的态度也不断转变，根据《中国大众富裕阶级财富白皮书》显示，受访的大众富裕阶层中，54.8%的家长表示会把孩子送到国外接受教育，而对于子女的留学时期而言，70%的大众富裕阶层的家长选择在本科阶段将子女送出国。
课程优势突出，主攻升学国外：国际学校借鉴了国外优秀教学模式，在教学内容组织方面讲究学生认识结构的可接受性，重视学科知识的应用性和创造性，并且课程体系大多与国外大学接轨，为学生出国深造打下基础；教学形式方面更加多样化，不拘泥于传统的授课方式，真正做到素质教育。具体课程方面，
目前我国的国际学校课程体系主要以美、英、加和澳洲体系为主，主流的有AP课程、A-Level/IGCSE课程，IB课程，加拿大BC课程，澳洲VCE等，其中AP、A-Level和IB课程为目前国际学校最为广泛采用的课程体系。学生可以使用课程成绩申请国外高校，而海外高校的升学率远高于高内顶尖高校的升学率，因此有助于国内学生进入优秀海外高校。
民办国际学校占比提升至59%：目前提供国际学校教育的主要有外籍国际学校、公办国际部和民办国际学校三类。其中外籍国际学校2010年之后趋于饱和，公办国际部受20013年教育部明确表示将对各种形式的高中“国际部”和“国际班”进行规范。民办国际学校起步于1995年，前期受公办国际教育影响发展缓慢，2010年之后随着国际学校需求旺盛和公办国际部整顿，民办国际学校进入稳步增长阶段。据新学说统计，截止2017年，全国共有734所国际学校，覆盖40万名以上的学生，其中民办国际学校占比59%，占比相比于前两年显著增长，其中近三年间更是新增100所民办国际学校。
2.2.2高等教育：技术型人才缺口大，产教融合为亮点
本科录取率提升催生高校数量增加需求：我国普通高等院校招生人数增长明显，2016年招生人数已达到748.6万，但高等教育本科学校的录取率一直相对较低，对比欧美发达国家，我国高等教育的升学率仍处于较低水平；未来随着高等教育需求的增加高等院校的数量有望进一步提升。
民办三本升至二本，招生吸引力增强：随着民办学校教学水平的提升，全国多所三本民办学校进入二本批次招生，如位于陕西的西安建筑科技大学华清学院、西安交通大学城市学院和西工大明德学院等；升本对于提升民办高校的社会地位，促进民办学校转型与发展意义重大，同时也有助于整体优化高等教育结构。并且升本之后，独立学院的招生层次和招生吸引力将明显增强。
应用型专科院校填补职业技术人才缺口：民办高校中有超过300家的民办高等专科院校，他们自身定位为培训技术人才及专家的机构，致力于提供应用类高等教育，主要培养应用技术型人才。我国对于具备实践经验及适用技能的人才需求日益增长，由此将推动民办专科的需求增长，根据弗若斯特沙利文估算，2020年之前应用型民办专科将达到300至400家，学生人数为350到450万，民办教育成为提供应用型教育的重要机构。
应用型专科在课程设置和人才培养方面特色突出：在政策不断推进产教融合的背景下，诸多民办教育集团为学生提供专业相关的实习实训和潜在的就业机会，通过与企业合作，实现产教研共同受益，提升学生就业率。部分大专专业的就业率超过95%，如口腔医学技术2016年就业率97.87%，国际贸易实务就业率97.62%，部分专业薪资水平甚至高于本科阶段毕业生的平均薪资水平。
2.3供给端：增量学校为核心，解决三大问题
增量学校是必然趋势，募集资金主要用于新办/收购新学校：民办学校由于天然的市场分散格局以及单校容纳量存在上限的问题，民办教育集团通过新增学校的方式提升市场集中度是必然趋势，各大港股上市集团也纷纷通过各种方式增加学校数量，其中枫叶教育的学校数量在2010到2017年之间从21所增加到60所。各大港股上市公司更是将上市所募资金50%以上用于新增学校。
2017年上市公司均有新学校运营，增量扩张动力十足：2017年是民办教育集团集中上市的一年，也是民办教育集团快速扩张的一年。2017年各上市公司均有新学校落地，以此提升市场占有率，也印证了市场集中度提升的行业发展趋势。各上市公司后续仍有新学校规划。
新增学校的方式主要有1）购买土地使用权自筹自建新学校；2）与独立第三方订立合作安排，合作办学；3）向独立第三方兼并收购现有学校。其中自筹自建新学校，教育集团拥有学校举办权，但对公司资金实力要求较高，原则上各阶段均适用，但更适用于运营经验成熟、资金实力强的教育集团。合作办学减少了兴办学校的支出，但可能会受学校实际举办人的影响或制约；更适合于运营模式可复制性高、运营投入占投资比例低的基础教育阶段；而高等教育由于分院系运营差异大，整体轻资产运营难度高，但可以将部分院系拆分以“院中院”的模式进行运作。兼并收购对于考察标的资质提出了更高的要求，可能会受到标的运营和业绩不达预期的影响，各阶段均适用。
审批资金运营三大问题，探究多种解决方式：学校是行使教育职能的重要场所，学校开设也一直是教育主管部门重点关注的方面。民办学校新增学校数量较少，主要因为审批、资金和运营三个层面面临的诸多问题，如审批端需与教育规划相匹配，资金端需大量的初始资金投入而运营经验也是不断积累的过程。但我们认为，随着民办教育在消费端、资本市场认可度不断提升，三大问题均有一定的解决方法。如为解决审批难的问题可以采用合作办学、收购和院中院等方式，而资金难题也随着融资方式不断多元化而不断消解，运营难的问题可以凭借与优质品牌学校合作达到双赢。
2.3.1难度高，合作办学+收购+院中院绕过审批难题
基础教育由市区级教育部门审批，高等教育由省级以上审批：学校是行使教育职能的重要场所，学校教育是青少年成长发展的重要阶段，学校的开设也一直是教育主管部门重点关注的方面。我国的基础教育实行就近入学原则，所以新设基础教育阶段（幼小中）的学校与当地人口密度和教育规划息息相关，其中义务教育阶段由区教育局审批，高中阶段大多由市教育局审批。高等教育实行跨区域招生，与国家高等教育以及职业教育规划有关。高等教育审批方面，设立实施专科教育的高等学校，由省、自治区、直辖市人民政府审批，报国务院教育行政部门备案；本科及以上教育的高等学校，由国务院教育行政部门审批；设立其他高等教育机构，由省、自治区、直辖市人民政府教育行政部门审批。
设立条件要求高，从资金到人员全面设限：我国开办民办学校实行登记注册制度，经登记审核批准后才可以开办民办学校；举办者提出筹办申请后相关部门审核是否批准筹办，筹办完成后进行二次审核，审核通过后批准招生办学。对于不同阶段的学校，政策对于资金、土地、人员等有明确规定，审批条件严格，牌照获取难度大。
土地是审批端最核心也是最难的问题，学校用地主要是科教用地（A3），科教用地流转比例低，以北京为例，2017年125例招拍挂项目中仅23例包含教育用地，且大多为棚户改造配套教育用地。
1）合作办学解决牌照难题
➢与政府合作
①政府兴建，民办教育集团运营当地政府是该地区教育、土地等资源的整合协调者，各地学校的新建需要与当地教育规划匹配，因此
与政府合作更加符合政府意志。民办教育集团在扩张的过程中与当地政府合作的模式较为常见，合作流程具体为由当地政府协助教育集团取得必要批准、牌照及许可证，并兴办校舍，教育集团负责生源和师资的招聘，以及日常运营和维护。在实践中与双方具体协议内容有关，但整体教育集团的角色更多的是服务提供商。
②参与政府PPP项目
教育PPP投资快速增加，新建学校为主要项目：政府与社会资本合作（PPP）是政府为了更好的提供公共产品或服务，通过正式契约或合同与私营企业、民营资本合作，引导其参与公共基础设施建设，教育领域特别是学校是典型的公共基础服务的一种运作模式。教育行业引入PPP较晚，现有项目以学校建设及配套设施改造等辅助性活动为主，新建学校占比超过80%。目前我国教育行业PPP发展处于各行业的中等水平，近两年投资数量和金额增长较快，截至2017年10月底，教育行业PPP入库项目共有684个，占全部PPP项目的4.87%；项目投资额合计2964.5亿，占全部金额1.68%。未来随着社会PPP参与模式不断成熟，合作从教育基础设备向专业性服务等深层次拓展，教育PPP模式的发展有望加速。
合作方式多样，民办资本既是建设者又是运营者：从涉及领域来看，按照与教育供给的非核心业务到核心服务的紧密程度和复杂程度分为学校基础设施公私合作、配套设施设备供给、辅助性专业服务协议供给、教育服务协议供给等等，目前基础社会公私合作是运用最为广泛，模式最为成熟的一种模式。从运作模式看，主要采用BOT（建设—运营—移交）和BOO（建设—拥有—运营）两种模式，两种模式的共同点在于社会资本均参与到学校运营中，享受运营分成，主要区别在于社会资本在建设完成后是否拥有学校的所有权。资金来源方面，政府作为招标方会有一定的资金投入，也可以以PPP项目为主体进行融资，分担投资压力。民办教育集团既拥有丰富的办学经验，又具备一定的资金实力，参与教育PPP条件成熟，可以将PPP作为增加学校数量的重要方式。
➢与地产商合作教育+地产，优势互补共谋发展：拿地是民办教育集团兴办学校的第一道门槛，而地产公司在拿地方面具备天然的经验和优势；并且学校资产和教育业务也能与地产公司的楼盘销售形成协同效应，达到双赢的效果。地产商在投资建设校园的过程中，自行建校交由有经验的教育集团进行运营教学（万科+成实外）是较为成熟的模式，民办教育集团可以参与其中，借力地产商实现快速扩张。
➢与投资商合作民办学校的资产合作方选择核心点是可以提供解决牌照和土地问题，符合该条件是成为民办学校合作方的首要条件，民办教育集团集团可以使用由投资商投资建设的校园等固定资产，进行教学运营盈利或分成。
2）投资并购借力已有牌照对于有一定资金实力和运营经验的民办教育集团而言，投资并购也是较为可行的新增学校或学位数的方法，既绕开了牌照难题，又可以借助标的学校原有的生源师资等持续运营，降低运营难度。各大上市公司也纷纷将并购作为扩张的重要方式。
从国内到国外，扩大标的池范围：各大教育集团除扩大国内民办学校市场占有率外，还在积极扩展海外市场。如民生教育投资新加坡培根国际学校和香港能仁专上学院，枫叶教育计划在加拿大、新加坡等地新设国际学校，扩大其国际学校影响范围，与国内学校形成联动效应。教育是全世界共同支持的事业，在国内新建和收购学校周期较长的的背景下，国外学校成为教育集团攻城略地的重要标的，收购国外学校使教育集团的盈利能力和国际影响力得以提升。
3）“院中院”模式参与牌照方运营以世纪鼎利为代表，具备院系运营能力的集团通过与地方本、专科院校合作，在本、专科院校内开设专业化院系，学校提供场地和管理，运营集团负责招生和日常的运营。在目前民办高等教育审批难度高，每年仅个位数增量的情况下，通过“院中院”的模式很好的绕开了审批的难题，但又顺利参与到民办教育市场中去。世纪鼎利已有多所合作办学的鼎利学院落地运营。
2.3.2股债融资双路通畅，解决融资难题
民办学校融资困难重重，上市融资提供资金充血：民办学校与公办学校一样同属公益性教育事业，其“公益性”使得民办学校在融资层面面临诸多障碍。抵押贷款方面，《物权法》等法律规定“学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施不得抵押”，民办学校资产由于其科教用地的属性原因很难将学校进行抵押贷款，只能将部分非教学设施或未来学费的收益权进行质押贷款。对于民办学校集团而言，在银行贷款融资难的情况下上市是重要的募资途径，港股7家上市公司通过IPO分别募得7.9亿到33.6亿港元不等，用于上市公司后续扩大学校数量和提高教育服务。另一方面，港股上市后的再融资限制时间仅6个月，也能加快民办学校的融资进程，2017有两家上市公司进行了再融资，主要用于收购学校资产，扩大其学校网络。对于民办学校集团而言上市能一次性融得大量资金用于经营发展，而上市后再融资也会加快助推公司发展，因此上市是民办学校重要的融资途径。
多起教育ABS落地，拓宽融资渠道：在民促法通过之前，我国除少数民办学校登记为事业单位法人外，绝大数民办学校依据《民办非企业单位登记管理暂行条例》的规定登记为“民办非企业”法人；而《公司债券发行与交易管理办法》中规定的公司债券发行主体为公司制法人，民办学校在法人主体方面的障碍成为其债券融资的主要阻力。资产支持证券（ABS）是将企业特定资产未来的现金流提前打折变现的融资方式，主要关心发起人和能够产生现金流的基础资产，对法人主体并没有明显的限制，而且可以在设计过程中进行破产隔离，使得产品债项评级与原始权益人评级分立，进而通过内外部增信的措施大幅提高产品的最终评级。民办学校经营现金流主要来自于学费和住宿费收入，这也是学校未来稳定的收入来源，与ABS的发行初衷相契合，学校可以通过打包未来现金流的方式在资本市场融资，从而实现扩大规模，改善设施等经营目的，并且能提高民办学校集团在资本市场的知名度，为其未来在资本市场融资进行准备。截至目前，市场上已有多单教育ABS产品，融资额从3亿到16亿不等，主要是以学校未来的学费和住宿费为基础资产，通过SPV或双SPV的方式将信托受益权、保理融资债权等作为基础资产进行融资。教育ABS的破冰有效改善了民办学校融资难的问题，丰富了民办学校的融资渠道，助推民办学校发展。
教育融资租赁起步，小贷等方式补充资金来源：融资租赁是近年来发展较快的教育行业融资方式，目前主要集中在高等教育领域。具体来看，高等院校通过直租的方式采购设备或者通过售后回购方式获得融资租赁款，降低设备购买对学校的资金压力。学校规模扩张带来资金需求，教育行业的融资租赁凭借灵活快速的优势，为学校运营发展提供资金。从2009到2014年间，教育行业融资租赁渗透率从2%提高到12%左右，市场规模扩大到320亿。目前融资租赁主要集中在高等院校，截至2016年我国高等院校2596所，受益于高校科研能力提升和教育信息化快速发展等因素，大量资金需求为教育融资租赁市场提供了发展空间。虽然目前教育融资租赁主要集中在公办高校，但随着民办学校的规模增长，未来教育融资租赁路径通畅的情况下有望引入民办学校领域，成为重要融资方式。除传统的股权、债券融资外，民办学也在探索教育基金，小额贷款等多重融资渠道。
2.3.3与品牌学校合作解决运营难题
积累丰富经验，老牌名校更受欢迎：不论公办学校还是民办学校，办学经验和学校品牌是一个不断积累的过程。长时间的办学会为学校积累1）品牌知名度及生源：对民办学校而言，品牌知名度至关重要，经营时间较长且声誉良好的民办学校比新成立的学校更能吸引父母及学生，而建立品牌知名度及声誉需要时间及经验，新入行者在运营初期招生难度较大；2）营运经验及管理能力：营运经验及管理能力对于开办学校及取得规模经济效益至关重要，需要时间的积累和沉淀；3）资质优秀的教师：教学质量很大程度上取决于教师的质量，学校需要招聘大量工作经验丰富、具备教学热忱及热心帮助学生的教师，运营成熟的学校在师资招聘和管理方面经验丰富，可以吸引更多经验丰富的教师。以广东为例，排名前十的高中（包含民办公办）均为成立15年以上的老牌学校，有的学校已有百年历史。
与品牌学校合作借鉴成熟运营经验：在民办学校办学初期，为解决运营难题，迅速打开知名度，部分学校选择与品牌学校或公办教育合作的方式开展学校运营，如宇华早期与北大合作办学的北大附属中学河南分校为公司招生和运营带来便利，也为后续扩张打下基础。
供需提升确定性高，市场增长潜力大：受供需提升推动，根据弗若斯特沙利预测，未来5年民办学校市场将进一步扩容、基础教育领域民办学校预计到2021年市场规模有望达到3703亿，复合增速11.2%。高等教育领域，预计到2021年收入有望达到1390亿。综合民办基础教育和高等教育，五年后市场规模预计达到5093亿，年复合增长10.24%；民办教育市场空间广阔，增长预期性高。
分阶段来看：义务教育阶段，我们认为未来义务教育阶段将持续推进非营利性改革，以普及义务教育为核心进行非营利性办学。
高中阶段，民办在整体市场的渗透率有望持续增加，一方面提供升学服务的民办高中补足公办缺口，另一方面以高质量、素质教育等差异化优势占领市场；如民办国际学校凭借与国外衔接的教育理念和教育模式吸引有留学需求的学生；
高等教育阶段，民办本科院校进入壁垒极高，存量学校具备先发优势，但增长弹性受限；民办专科院校审批路径仍旧通畅，符合国家加快发展现代职业教育的大趋势，运营端可以采取“院中院”的模式提供更专业化教育，资金端多种方式可供选择。结合受民促法影响程度，以及需求供给端增长弹性，我们重点看好国际学校和民办专科两大细分领域。
3运营模式：盈利能力稳健，利润率水平高
我们以目前已经在港股上市的7家上市公司为模板，研究民办学校在运营过程中业务和经营情况，希望以此来分析民办学校的业务和财务情况，试图从业务层面总结出民办学校发展的关键要素和相互之间的关系。7家港股上市公司，幼儿园到大学均有覆盖：目前已有7家民办教育集团在港股顺利上市，其中最早的是2014年上市的枫叶教育，成实外教育在2016年上市，另有5家民办教育集团于2017年实现上市，仍有3家在排队待审。7家上市公司旗下的学校遍布幼儿园到大学，其中2家集团主要经营基础教育，3家公司主要开办高等教育，2家公司基础教育和高等教育均有涉及。旗下学校数量最多的是专注国际教育领域的枫叶教育，旗下拥有60所民办学校，分别位于中国及加拿大的16个城市；专注高等教育的新高教集团、中教控股和民生教育等旗下仅有几所大学，但大学可容纳学生多，同样能提供可观收益。
3.1影响收入的核心因素:学生人数和学费
学费和住宿费是核心收入来源，学生人数和学费分拆量价：学校资产收入结构较为清晰，主要通过向学生收取学费和住宿费来获取收入，另有一些如夏令营、游学、兴趣班等增值收入；几大教育集团的学费和住宿费收入占比均在90%以上。而学费和住宿费收入对应的是学生人数和收取的住宿费与学费定价，也是决定民办学校集团收入结构的量价因子。学生数量全面上涨，大学单校人数最高：最新一期报告中，七家教育集团的学生人数从2.6万到7.6万不等，其中人数最多的是旗下拥有三所民办高校的中教控股，平均每家学校人数超过2万；人数最少的是枫叶教育集团，主要由于其旗下均为学校且有16家幼儿园，可容纳学生人数较少；其余公司人数都在3-4万左右。从近几年人数变化来看，几家集团的学生人数均有所增长，主要得益于新开学校以及原有学校利用率的提升，可见优质民办学校依旧是家长学生追逐的热点。未来随着学位数的增加，几家教育集团覆盖学生人数有望继续增长，学生人数的增长是公司收入增长的直接动力。
新开学校是提升学位数量最直接方法：7家上市公司旗下学校遍布幼儿园到大学，基础教育阶段学校数量众多，而高等教育由于单校可容纳人数多，学校数量较少。其中学校最多的是专注国际教育领域的枫叶教育，旗下拥有60所民办学校，分别位于中国及加拿大的16个城市，这也是其学生人数翻番的直接因素。各大上市公司近一年均有新学校落地，推动学生人数增长。
提升利用率激活存量学位：政策对于每间教室的学生容纳量有具体规定，所以每间学校的可容纳人数在建校初期根据教室数量和招生计划已基本确定，另外高等教育学校的容纳人数需要报教育部审批备案，所以民办学校的学生容纳量有限利用率低的学校未来学生增长的潜力更大；但高利用率证明了学校口碑和品牌优势高，招生压力较少，积累的口碑优势也为公司未来进行新校区的扩张奠定基础。几家教育集团中，成实外旗下的民办中小学利用率较高，基本实现100%利用；而宇华教育和睿见教育集团旗下的民办中小学利用率相对较低，在60%-90%之间，未来具备学生人数增长的潜力。高等教育学校中，中教控股旗下的学校利用率在90%以上，高于民生教育、新高教集团等旗下学校的利用率。总体来看，几家上市公司旗下学校的利用率均在60%以上（成立3年以内的学校除外），存在利用率提升的空间。分阶段开看，同属基础教育的普通学校的利用率高于国际学校，这与国际学校收费较高，服务针对性较强有关。提升原有学校利用率+新设学校都是增加学生人数的可行之法，增量学位的能力也是判断公司未来收入增长潜力的重要因素。
学费每2-3年为一个涨价周期，涨价10%左右：几家公司的学费中，收费最贵的为提供国际学校教育的枫叶教育，收费为2-8万；其次为提供民办中小学教育的学校，收费为2-3万之间，其中高中最贵，初中次之，小学最低；接下来是民办大学，收费在1-2万之间；民办幼儿园收费最低，大多在1万以下。由此可见，民办学校的收费基本在万元以上，特别是相对于免收学杂费的义务教育阶段，民办基础教育收费相对较贵，这与民办教育集团的性质以及其能提供差异化教育有关，随着教学成本和教育内容的丰富，学费具备上涨空间。上市公司近几年学费上涨频率普遍为2-3年一次，涨幅在10%左右；如中教控股旗下广东白云学院的普通本科课程从2014/2015学年的18000-2500元上调到2016/2017学年的19000-26000元，上涨8%左右；睿见教育旗下的东莞市光明中学的高中课程从2014/2015学年的23000-25200元上涨到2016/2017学年的25600-38600元，涨幅10%左右。整体来看，民办教育集团从幼儿园到大学各个阶段都具备涨价空间，2-3年为一个周期，涨幅在10%左右；学费上涨也是收入提升的核心推动力。
整体收入规模均在3亿+，连续四年增长：在市场集中度提升的大逻辑下，各大上市公司积极丰富学校网络，着力提升学校利用率，结合涨价等因素，收入成长性良好，各大上市公司最新报告期的收入均在3亿以上，最高的枫叶教育2017年收入高达11亿。从增长来看，各大上市公司收入近几年均维持了正向增长，最高增速超过40%。综合来看，基础教育阶段盈利能力强、成长性略高于高等教育阶段。未来随着学校数量增加以及学费提升，民办学校收入有望继续维持高增长。
3.2教师薪酬是核心成本，分类改革后对税收支出影响最大
民办学校经营的成本主要包含教职工工资、日常运营成本、折旧摊销、销售费用等支出。教师是民办教育的核心，教师薪酬也是占比最高的一项支出。
幼儿园到大学生师比依次增大，国际学校生师比低于学校：教师人数与学生人数相匹配，生师比是衡量教学配置和师资支出的重要指标。由各大教育集团公布的最新一期学生和教师人数对比得到生师比可以看到，大学阶段的生师比最高，其中宇华教育大学阶段的生师比高达41.77倍，其余集团大学阶段的生师比也在20倍以上；其次为阶段生师比，在10-20倍之间，其中提供国际学校教育的枫叶教育生师比远低于提供一般教育的学校，幼儿园生师比最低，不足10倍。生师比与各学校的教师配置和学校利用率有关，利用率高的学校生师比维持稳定，甚至略有上升，如睿见教育；而利用率低的学校生师比随着利用率的提升而下降，如宇华教育的旗下的大学生师比从56倍下降到42倍。
教师平均薪酬较高，薪酬支出占收入比重最高达36%：从教师平均薪酬来看，除中教控股在5万以下外，其余均在7万以上，大学阶段的宇华教育、民生教育和新高教集团教师平均薪资在10万以下，而中小学为主的睿见教育、枫叶教育和成实外教育平均薪资均在10万以上。从薪资变化来看，平均薪资较低的公司薪资涨幅较高，基数较高的集团薪资出现同比下滑。从师资成本占营业收入的比重来看，几大教育集团人员成本占收入比重均在19%以上，与薪资水平匹配，民生教育和中教控股在20%以下，宇华教育和睿见教育占比在20-30%，而枫叶教育、成实外教育和新高教集团均在30%以上，其中新高教集团高达36.76%。前期占比较低的集团人员占比有所提升，而较高的集团调整回落，基本维持在20-35%。教师薪资支出是7家上市教育集团支出最高的项目，教师也是决定学校教学质量和口碑的重要因素。
收入5%-10%用于折旧摊销，轻资产降低摊销成本支出：折旧与摊销是民办教育集团另一大重要的支出项目，主要涉及土地使用权、楼宇、设备和教育软件等的折旧摊销，其中自建校舍折旧是最主要的支出项目。学校是民办教育集团最主要的固定资产，建设投入资金在千万级以上，使用过程中按照直线法折旧，折旧周期一般在30-50年之间。几家教育集团由于旗下学校数量和运营模式不同，每年折旧摊销支出有所差异，但各家公司的近三年的折旧摊销支出均在2000万以上，占营业收入5%以上，其中2016年中教控股折旧摊销占比高达10.01%。分析近几年折旧摊销占比变化，成实外和中教控股增长较为明显主要由于旗下学校数量的增长所致；新高教集团下降较为明显，主要是由于在校人数和学费收入增加降低折旧摊销占比；枫叶教育由7.1%下降到5.28%主要原因是公司新开多家“轻资产”学校，收入增加而无须折旧摊销，大大降低折旧摊销费用。总体来看，折旧摊销是民办学校集团重要的支出项目，新增学校前期折旧摊销占收入比重较高，随着学校利用率的提升以及收入增加，折旧摊销也逐渐稳定；而轻资产模式由于公司非校舍建设方和拥有方，无需折旧摊销，大大降低折旧摊销支出。
销售支出占比整体较小，大学略高于学校：不同于公办学校，民办学校需自行招揽生源，而学生数量又决定了公司收入情况，所以民办教育集团需在招生阶段进行一定的销售和营销，由此销售费用是公司一项重要的支出。几家教育集团的销售费用相差较大，其中成实外和新高教集团不足400万，而枫叶教育为2604万，但整体均在3000万以下。从销售费用占营业收入的比重来看，成实外不足1%为最低，这主要是因为成实外旗下的学校在当地的知名度高，招生压力小，主营学校的宇华教育销售支出占比也较低；主营大学教育的新高教集团和中教控股占比相对较高但逐年下降，可见其提效降费效果明显；主营国际学校枫叶教育的销售支出占比在3%以上。总体来看，港股上市的民办学校资产多为知名度高，教育教学经验深厚的优质学校，在招生方面压力较小，各家销售费用占比均在4%以下；相对而言，国际学校在招生方面支出高于普通学校，而大学的招生支出略高于学校整体。
多重免税政策，税收政策变化影响较大：教育属于国家支持引导的行业，国家也在税收政策上给予多重优惠。除通用的税收政策文件外，财政部和国家税务总局专门颁布《财政部、国家税务总局关于教育税收政策的通知》和《财政部、国家税务总局关于加强教育劳务营业税征收管理有关问题的通知》等文件对教育税收问题进行明确规定和要求。企业所得税方面，对学校经批准收取并纳入财政预算管理或财政预算外资金专户管理的收费不征收企业所得税，并且在《民促法》修订前，“不要求取得合理回报的学校”，享受免税政策，“要求取得合理回报”的学校由相关部门另行制定，各大集团中成实外教育、宇华教育和中教控股等均享受免税政策。增值税方面，托儿所及幼儿园提供的养育服务以及学校和其他教育机构提供的教育劳务免征增值税，所以民办学校的核心教育劳务服务免收增值税。其他税项中，学校资产享有房产税、耕地占用税、契税等多重税收优惠。
税收政策变化影响较大：各集团2016年的实际所得税率除睿见教育为20.65%外其余均在10%以下，这也是学校类资产利润率高的重要原因。但未来随着民促法分类落地，各地政策在不再统一规定民办学校免收所得税，若营利性学校在税收方面政策优惠减少，将对公司利润带来较大影响，如睿见教育所得税占营业收入比重接近5%，而部分税率较低的公司占比不足1%。
除教师工资成本、折旧摊销、销售支出和税收支出外，学校日常行政运营支出也是一项重要的支出项目。另一方面，合办学校集团的“合办教育成本”，轻资产学校的“租赁费用”也是重要的支出项目，根据学校的运营模式不同会有所差异。整体收入1亿+，波动后稳定上涨：受运营模式变化，上市费用等非经常性支出等影响，港股上市教育公司利润变化波动幅度较大，但整体维持在1亿以上的利润水平，其中枫叶教育、中教控股等利润在4亿以上。未来随着上市公司收入空间增长和成本管控能力提升，利润有望持续走高。净利率45%以上、毛利率30%以上，强盈利能力彰显教育集团投资价值：在分析完学校资产的收入支出后，我们进一步对学校教育集团的利润率进行分析。从毛利率来看，几大教育集团的毛利率均在40%以上，其中民生教育高达58.11%，。民办大学由于单个学校可容纳人数多，生师比高等原因毛利率普遍较高。从净利率来看，民生教育为55.66%最高，最低的睿见教育也在20%以上。我们认为，学校类资产收益支出清晰，成长稳健且确定性高，是利润率高的优质资产，具备投资价值。
我们参照上文的分析，对于民办学校的运营进行模拟，绘制了如下的民办学校运营模型。
4推荐标的：凯文教育、枫叶教育和民生教育
民办学校属于收益稳健的优质资产，根据分析，我们重点推荐国际学校和高等教育板块；核心关注教育集团的学校网络、运营模式和增长潜力，推荐凯文教育，枫叶教育和民生教育，建议关注世纪鼎利。
4.1凯文教育：华丽转身，A股首家纯正国际学校标的诞生
实际控制人变更为海淀区国资委，拥有两所国际学校实际举办权：公司自2015年5月起进行了多次资本运作，将控股股东变更为八大处控股，实际控制人变更为海淀区国资委，公司也由民企华丽转身为国企。目前公司原有桥梁钢结构业务已完成置出，旗下拥有海淀凯文学校和朝阳凯文学校两所国际学校的实际举办权，并且为了使公司名称与实际业务相契合，公司将名称变更为“凯文教育”，成为A股首家纯正国际教育标的。看好公司未来借助股东实力和学校资源，集中资源大力推进教育业务发展，快速成长为A股教育特别是民办学校领域的龙头企业。
牵手清华附中定位高端，两大学校增长确定性高：公司旗下凯文学校与清华附中国际部深入合作，引人管理和教学经验丰富的管理层，在课程体系方面借鉴清华附中及其国际部，清华附中在教育办学特别是国际学校领域的经验将有助于公司旗下凯文学校加速运营成熟。其中海淀凯文第一批新生于2016年9月入学，朝阳凯文第一批新生于2017年9月入学，两所学校分处北京市朝阳区和海淀区，生源充足；学校定位高端，生均学费超20万，未来招生压力小且学费存在上涨空间，目前处于办学早期，未来随着学校利用率提升，业绩增长确定性高。
4.2枫叶教育：国际教育龙头，轻资产模式加速攻城略地
轻资产加速扩张，布局海内外：公司是国内开办最早、规模最大的民办国际教育集团，教学质量领先，国外名校录取率不断提高。截止2017年8月31日公司旗下拥有60多学校，2017年新增14所学校，包括2所高中，4所初中，4所小学，3所幼儿园及1所外籍人员子女学校，主要以轻资产模式扩张。公司从2012年开始采取轻资产模式进行扩张，截至2017年9月已有25所轻资产学校，看好未来公司着重通过合作分成以及租赁的轻资产模式和并购的方式实现进一步快速扩张，海内外同时布局。
学生数量增加推高学校利用率，增值业务占比增加：公司2017财年学校利用率为67.48%，同比提升了3.1%，主要系学生人数增加所致；2017财年学生总人数为2.6万人，同比增长34.9%，其中13.3%的增长来自于新开学校，余下增长来自于现有学校。收入方面，公司2017年财年实现营业收入10.83亿，其中学费收入为8.78亿，同比增长26.3%，占总营收81.02%，其他收入为2.06亿元，同比增长52.6%，占比上升2.7%达到18.98%，主要由于提供校服及提供其他服务增加所致。非学费收入占比提升，反映出公司在基于在校学生持续增长的基础上，提供了更多增值服务，丰富收入来源，从而提升了公司的盈利能力，预计未来随着近两年新开学校的逐渐成熟，非学费收入比例有望持续提升，公司的业务结构将更趋多元化。
4.3民生教育：快步收购丰富学校网络，内生外延业绩爆发力强
重庆民办高等教育龙头，加速收购深化布局：公司目前拥有四所高等教育学校，三所位于重庆一所位于内蒙古；公司在重庆经营多年，已经发展成为重庆民办高校龙头，联合旗下内蒙古学校已经逐渐形成了集团化的品牌效应和规模优势。除此之外，公司于2016年9月在山东乐陵市筹建民生职业中等学校，预计2018/2019学年投入运营；2017年8月公司拟收购安徽文达信息工程学院51%权益，并与安徽蓝天飞行学院及合肥信息技术学院达成协议，拟收购其51%举办者权益；2017年11月增资取得重庆电子信息职业学院51%，已经于12月1日对学校进行管理并实现并表；并在海外投资了新加坡培根国际学校和香港能仁专上学院，公司快步收购，学校遍布海内外，有望扩大学校规模实现资源联动。
内生增长稳健，外延提供业绩爆发力：公司2017年上半年实现营业收入2.58亿，同比增长5.2%；净利润1.61亿，同比增长13.07%，经营业务稳定增长。公司在校人数超过3.2万人，新增2000在校生；学校的整体利用率由81.1%提升至86.5%，学费也略有增长，2017年上半年毛利率和净利率高达65%和63%，运营管理效果显著，内生增长潜力较大。未来随着外延学校并表，规模效应进一步凸显，将为公司提供业绩想象力和爆发力。
4.4世纪鼎利：主业稳步成长，入股+合作推进教育布局
教学产品横向扩充持续完善职教生态，入股学校绑定利益加速鼎利学院项目推进：公司从2015年起大力布局鼎利学院，从2016年开始招生，学院通常需要2-3年的满座率爬坡期，随着鼎利学院数量的持续增加以及学院满座率的提升，公司教育板块业绩有望逐步体现。公司目前拥有各类学院21家，其中17家开始招生教学，合计在校人数11000人。公司后续将通过对合作院校先投资入股后合作方式进行鼎利学院布局，有望在绑定利益的基础上加快推进鼎利学院扩张，同时在民促法细则完善后资本化运作不断丰富条件下，有望获得投资收益。另一方面，公司通过收购中外合作财经类教育标的上海美都，使公司从传统理工科产品扩充文理结合的综合教学产品体系。
5风险提示
1.教育政策变动；
2.行业竞争加剧；
3.外延并购不达预期。
本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/cb3dd7815122aaea998fcc22bcd126fff7055dbb.html
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