行业研究 2017年中国大宗商品贸易行业研究报告

行业研究 2017年中国大宗商品贸易行业研究报告

一、行业概况大宗商品主要指具有商品属性、同质化、并能够大批量买卖的物质商品，主要包括金属产品（钢铁、金、银、铜、铝、铅、锌、镍、钯、铂等）、能源产品（煤炭、石油等）、基础原料（丙烷、橡胶等化工原料产品）和农副产品（玉米、大豆、小麦等）等。大宗商品贸易主要由贸易商作为中间商，依托信息不对称、时间及空间差异、客户供应商资源和销售渠道，赚取购销差价。大宗商品贸易受商品经济规律影响及制约，与国内外宏观经济形势密切相关，具有需求周期性或季节性、价格波动较大、商品同质化程度高，市场竞争激烈、交易量巨大等特征，且可设计为期货、期权作为金融工具，实现价格发现功能以及作为套期保值工具以规避价格波动风险。大宗商品贸易通常涉及采购、运输、仓储、保险、结算和销售等多个环节，业务交易环节复杂、交易工具种类繁多，易受国际政治、经济形势以及行业供需等多方面因素影响，价格波动较大。随着全球贸易合作不断深化及信息化程度不断提高，传统贸易行业竞争日趋激烈，盈利空间逐步收缩，越来越多的大宗商品贸易商开始整合产业链，向上游和下游延伸，在获得对上下游资源的同时，逐步渗透产业链的各个环节，拓展盈利空间，创造增值机会，逐渐开始扮演产业链管理者的角色。

1大宗商品贸易模式大宗商品贸易按照是否直接承担贸易活动中的风险与收益分为代理和自营两类，其中自营贸易根据贸易活动区域又可分为国内贸易和进出口贸易。（1）代理贸易代理模式主要由贸易商与委托人签署书面代理协议，代为采购或销售某种货物。通常贸易商与客户签订代理合同后，收取15%~20%的保证金，之后向上游供应商采购货物，下游客户根据自身需求在规定时间内向贸易商支付余款提货；代理贸易模式是以销定购，锁定上下游，签订采购合同和销售合同时确定价款，销售结算价格基本上在采购价格的基础上加上相关费用（一般为千分之五左右）从而锁定利润，库存周转较快，贸易商作为受托方不承担市场价格波动风险、商品质量风险和供应商信誉风险；该模式下贸易商承担的风险较小，毛利率很低。（2）自营贸易自营模式指贸易商从上游供应商采购货品后销售给下游客户，贸易商分别与供应商及客户签订采购合同及销售合同，并分别将采购成本及销售金额确认营业成本及营业收入，该模式对贸易商价格风险控制、库存周转效率、货权风险控制等能力要求较高。自营模式下，贸易商主要赚取购销差价，此外也可能包含附加收益，如上游供应商提供的返点优惠以及贸易商为客户提供信息咨询、物流、资金等服务收益。国内贸易国内自营贸易采购方面，贸易商在了解供应商资质、信誉等情况后与之签订采购合同，通常贸易商与大型供应商保持稳定的合作关系，与其签订年度长期采购协议，大致锁定全年采购量并支付年度保证金后，根据实际情况分批采购，同时根据行情确定采购价格。结算方面，一般大型供应商地位强势，贸易商通常提前支付一定比例或全部货款，付款方式主要包括电汇、国内信用证（即期付款信用证、延期付款信用证）、银行承兑汇票等；较直接电汇方式而言，国内延期付款信用证及银行承兑汇票均可通过支付给银行一定比例保证金后产生一定付款账期，达到减少资金占用、加快资金周转的目的；国内延期付款信用证对贸易商信用资质要求较高，通常要求贸易商提供货权质押担保，另外，部分强势的供应商通常会将银行承兑汇票贴现费用叠加在货品价格上由贸易商承担。销售方面，下游以终端消费为主的贸易商，客户相对分散，通常以现款现货的方式结算；以销定采业务通常由客户预付一定比例保证金，贸易商在货权交割前向客户收取剩余货款后发货；对于行业地位强势的下游客户如大型国企背景单位，会根据客户资信或行业惯例适当给予赊销，形成一定应收账款，账期因客户资质以及营销策略而不同。定价方面，依据贸易品种及行情差异，通常以“一口价”和“二次定价”模式为主。其中，“一口价”指贸易商根据商业谈判确定上下游采销价格，在合同履行完毕前，即使期间价格上涨或下跌均不再变更。但在行情下跌情况下，下游易发生弃货拒收的现象，因此在大宗商品贸易中，预付保证金起到跌价缓冲作用。只要价格波动幅度小于保证金比例，则下游弃货止损动力不足，在保证金比例过低或保证金制度未有效执行的情况下，贸易商遭弃货以及价格波动带来损失的风险明显增大。当价格波动幅度大于保证金比例时，贸易商通常会及时追加客户保证金，若追加保证金不成，则尽快处理在手存货以防止货物进一步跌价。“二次定价”是指采购协议签订后，供应商按预定价格将货物发出，在货物抵达目的地（或抵达目的地一段时间后），贸易商与供应商根据当时市场价格按一定规则确定最终结算价格，以规避运输期间价格波动风险，下游客户定价则依据采购价加成确定。进出口贸易进出口贸易由于属于跨境交易，较国内贸易而言，进出口贸易交收货周期长、交易环节复杂、易受汇率波动影响、贸易合作国家反倾销政策及外汇管制政策影响。国际贸易结算方式主要为信用证（L/C）、托收及付汇。信用证为较为安全且普遍的结算方式，包括即期信用证及远期信用证，为银行信用，风险较低。托收和付汇均为商业信用，风险相对高于信用证。托收指出口商货物装运后，开具汇票并委托出口地银行通过其在进口地的分行收取货款，包括付款交单（D/P）和承兑交单（D/A），其中付款交单指进口商付清汇票上的票款后，才能够取得相关的单据；承兑交单指汇票经进口商承兑后获得单据，汇票到期日或到期日前付清货款。付汇指出口商将货物发运后，货运单据由出口商自行寄送给进口商，进口商通过银行将货款电汇给出口商，为最简单的结算模式，包括前T/T和后T/T。 定价方面，传统定价模式为：采购价格依据供应商所在地区平均加工成本而定，销售定价基本参照商品采购成本加成5%~10%的毛利计算，具体比例因市场情况及营销策略而不同；由于国际贸易交收货周期较长，大宗商品价格波动频繁，该模式下贸易商下游销售价格风险敞口较大。部分大宗商品进口如化工产品、有色金属、农产品等上游定价模式以期货定价方式为主；买卖双方在签订合同时不确定具体成交价格，而是约定在未来某一时间对合同标的物进行实物交收，并规定以交货之前某一时间期货市场的该标的物期货价格为基准，加上双方事先约定的基差（现货和期货差）确定货物价格进行货款结算（贸易商采购价格=在约定时间内点选的商品期货价格+事前约定好的基差价格），期货定价实质为将绝对价格的波动风险转化为现期货相对价格的变化，但需要配合恰当的期货套期保值操作；相对上游供应商而言，通常贸易商为“点价”方，点价结束后，在期货市场进行与现货市场相反操作，进行套期保值；下游销售以销售当期市场价格为基准，同时，在期货市场进行平仓；贸易收益=现货卖价-现货买价＋期货多头价-期货空头价；目前铜、铅、锌、镍等有色金属以及石油、大豆等普遍采用期货定价法。另外，进出口贸易中煤炭、铁矿石、化肥等商品也采用“一口价”模式进行定价，但目前已逐步尝试向期货定价转型。

2大宗商品贸易特点（1）大宗商品贸易受周期性和季节性因素的影响。周期性因素主要表现在经济周期导致的需求波动。例如钢材、有色金属、建材和化工等强周期性（或产能过剩）的大宗商品对经济景气周期比较敏感，受宏观经济景气变化影响较大；而农产品如玉米、大豆、小麦等则对景气周期的弹性较小，消费需求较为稳定，但受季节性影响较大。（2）大宗商品价格波动较大。国内外经济环境的变化、政治经济政策环境的变化、大宗商品下游市场景气度的变化（如建材、房地产行业），均会直接或间接影响到大宗商品的需求，从而进一步影响其价格。购销差价是大宗商品贸易企业利润的主要来源，当购销差价缩小时，企业利润空间则被压缩，大宗商品贸易企业通常对大宗商品中远期价格趋势进行研究预测，合理利用期货合约、远期合约进行套期保值来抵御价格波动所带来的风险。（3）大宗商品同质化程度高，市场竞争激烈，贸易商开始转型。大宗商品种类繁多、价格变动频繁等特点决定了大宗商品贸易需要通过数量庞大的贸易商群体来完成，大宗商品贸易行业领域的进入门槛相对较低，市场竞争激烈，行业整体利润率较低，这就使得一些大宗商品贸易企业通过整合贸易渠道中的上下游客户，向供应链管理方向转型，通过为终端用户提供多品种、全链条、一站式的供应链管理服务来提高利润率。（4）大宗商品进出口贸易受国际贸易环境影响较大。国际贸易环境所带来的风险包括汇率风险、市场需求波动风险、贸易摩擦风险、出口退税政策等。大宗商品进出口贸易对国际贸易环境存在一定的依赖性，而国际市场竞争、贸易摩擦、欧美等国家对我国出口的大宗商品所采取的贸易保护措施、出口退税政策、人民币汇率调整等因素都对大宗商品贸易企业的经营造成较大影响。

3大宗商品贸易风险（1）合作方信用风险。贸易商在与单个或多个供应商以及下游客户合作时，若各供应商或客户之间存在关联关系，需进行深入调查，避免联合串通诱使贸易商签订合作合同，形成合同诈骗。另外，合作方的资信情况会对贸易商产生连带影响，由于银行等金融机构对于行业或企业风险敏感度较高，贸易商合作方一旦产生债务逾期、诉讼等风险事项，银行对贸易商可能进一步采取收紧或暂停的信贷政策，加大其融资压力。（2）资金结算风险。贸易商在采购环节一般须向供应商预付货款，由供应商收款发货，一旦未按照合同约定发货，或供应商存在恶意欺骗的情况，公司预付账款面临一定损失风险；在销售环节中，由于存在提前释放货权的情况，若后续货款无法收回或收回难度较大，贸易商应收账款坏账风险会加大。（3）价格风险。自营贸易业务中，贸易商在持有货权期间，承担价格波动风险，大宗商品价格一般波动幅度较大，一旦跌破采购价格，贸易商或将承担跌价损失，尤其对于库存积压严重以及未提前采取价格保护措施的贸易商损失较大。（4）货权风险。货权风险主要包括因为仓储、物流方等外部中介服务机构导致货物损失风险。货权损失风险主要出现在货物仓储期间，由于货代、仓储公司管理不当造成货物被抵质押、直接毁损、被第三方利用虚假提货单提取等使贸易商直接造成损失。

二、行业整体运营状况 大宗商品贸易主要涵盖能源产品、基础原料、农副产品和金属产品四大类别，从我国大宗商品现货市场来看，近年来现货市场交易额维持快速增长，2015年实现总交易额28.96万亿元，同比增长29%，2016年总交易额为36.78万亿元，同比增长27%。大宗商品受国际经济形势等多方面因素影响，价格波动较大。近年来，世界经济增速放缓，煤炭、钢铁等行业产能过剩明显，有色金属、黑色金属、石油及其他大宗商品的稀缺性减弱以及世界资源巨头的高度垄断等方面的因素得到缓解，大宗商品行业的长期景气度下行压力较大，其中能源类、钢铁类、矿产类、有色类、橡胶类、油料油脂类、食糖类大宗商品价格指数均呈现下跌趋势。2015年起，随着供给侧改革的实施，能源、钢铁、建材、有色金属等行业去产能成效显著。2016年初，受供需错配影响，大宗商品价格到达历史低位后触底反弹，铁矿石、铜、锌、原油、天然气、黄金、白银等商品价格均大幅上涨，大宗商品市场快速升温。2017年1~2月，大宗商品价格指数保持平稳，之后连续4个月持续小幅走低，2017年9月份，大宗商品价格指数回升至131.52点。截至2017年11月，反映全球宏观经济走势的先行指数之一-采购经理人指数（PMI）创出历年新高，说明全球主要经济体中国、美国、欧元区等已经度过了金融危机的收缩期，此外欧盟和日本等主要经济体可能维持量化宽松政策，全球经济走向稳步复苏阶段。在全球宏观经济回暖的大背景下，周期性大宗商品能源、金属等需求端稳定，供给端对价格影响较大。具体来看，预计2018年能源类产品中石油价格有望上扬，煤炭价格在供需紧平衡下将在高位震荡，波动幅度收窄；金属类产品，预计2018年钢材价格保持高位震荡，可能有走弱的趋势，但不会大幅下跌，铜类产品价格上涨趋势不明显，其他有色金属类库存已至低估，预计2018年其他有色金属价格将高位震荡；农产品对经济景气周期不敏感，价格主要受供求关系影响，预计2018年小麦在加拿大产量超预期的背景下价格可能低位震荡，棉花价格受需求超预期仍将继续上行，原油价格高企带来替代能源乙醇的价格上行，玉米作为乙醇的主要原料需求将受提振，价格或将企稳回升。从大宗商品贸易盈利情况来看，大宗商品价格波动是影响企业盈利能力重要的因素，大宗商品贸易企业普遍收入规模大、毛利率水平低，商品价格波动对行业的整体运行情况将产生很大影响。2012年以来贸易行业整体利润率稳中有所下降，但基本保持稳定，商业贸易行业平均销售利润率约为8%，物资贸易行业平均销售利润率约为3%，盈利水平较低。在此环境下，传统贸易商的贸易价差空间逐步缩小，盈利空间日趋收窄，对供应链管理带来的成本节约效益的需求更加突出。越来越多的大宗商品贸易商开始整合产业链，向上游和下游延伸，在获得对上下游资源的同时，逐步渗透产业链的各个环节，拓展盈利空间，创造增值机会，逐渐开始扮演产业链管理者的角色。原油贸易受到国家管制影响，我国原油进口贸易寡头垄断，近年随着油气改革，原油“两权”逐步放开，需求量有所增长，原油价格短期内震荡上扬，下游原油炼化行业面临较好的发展机遇，对原油贸易需求端有较好支撑。石油作为国民经济建设中重要的能源和化工原材料在国民经济中处于十分重要的地位，我国作为世界上第二大石油消费国，近年受原油消费量增长和产量下降的双重影响，我国原油供需缺口扩大，原油进口量持续增长，2017年我国原油累计进口量为4.20亿吨，同比增长10.10%，原油对外依存度达68.31%。我国原油贸易以进口贸易为主，由于原油是重要的国家战略资源，其进口权与使用权受国家严格管制；目前国内原油进口贸易主要由中石油、中石化、中海油以及中化集团等国有石油企业控制，非国营贸易企业仅从事部分数量原油的进口，每年有配额限制，配额逐年增加；目前取得非国营贸易原油进口资质的企业有20余家，但其进口原油只能进入按规定程序批准建设的炼厂（以中石油、中石化两大集团炼厂为主）加工，不能供应给地方炼厂或流通（地方炼油企业炼化原料为燃料油）。2015年以后，随着油气改革，我国逐步将原油进口权、原油使用权向民营企业开放，一直限制地炼企业原料供应不稳定的问题得到缓解，截至2016年底，国家对22家获批的地方炼厂发放了每年8,193万吨的原油使用配额，2016年2月29日，中国（独立炼厂）石油采购联盟（以下简称“联盟”）正式宣布成立（成员包括16家地方炼油企业），其中已取得原油进口和使用资质的企业5家，占国内已取得资质的独立炼厂企业总量的62.5%，联盟将组织有进口原油配额的地炼企业建立集中采购进口原油平台，集中采购进口原油，联盟不具备国家石油公司那样的议价能力，进口原油风险较大。原油价格集合了政治、金融、商品等多方面属性，主要受到供求关系、美元汇率、投机资金以及突发事件和地缘政治影响。从供给端来看，2016年11月30日，能源输出国组织（OPEC）八年来首次达成减产协议，同意将原油产量下调120万桶/日至3,250万桶/日，俄罗斯等非OPEC产油大国同意减产60万桶/日，减产协议于2017年1月起实施，目前，减产期限已延长至2018年3月底。2017年前10个月OPEC原油产量平均同比下降1.37%。从需求端来看，全球原油需求量自2017年年初以来有所回升，第三季度平均需求量为9,749万桶/日，环比增长1.35%，同比增长1.56%，处于三年来的历史高位。需求端的增长主要来自于美国、中国、印度和德国等国家。受上述因素影响，2017年虽然全球原油总体仍处于过剩状态，但过剩局面有所缓解。原油价格上半年在45美元/桶以上震荡走低，年中受OPEC减产协议延长影响，下半年原油价格强势走高，截至2017年11月末，布伦特和WTI原油期货结算价分别收于63.84美元/桶和58.11美元/桶，处于全年高位。从目前市场走势看，考虑到中东地区局势变化以及全球油气供需等因素，未来一段时期内国际原油价格有望保持震荡上扬趋势，预计2018年布伦特原油价格可能运行在55~70美元/桶之间。从国内需求来看，原油进口贸易下游主要为石油炼化加工行业，我国作为原油消费大国，石油消费量呈逐年增长态势，2016年受原油进口政策放开的影响，地方炼厂原料供给问题得以缓解，原油加工量增长带动原油消费增速小幅回升，2017年1~10月，我国原油表观消费量累计为5.05亿吨，同比增长6.01%。石油炼化需求端包括成品油和基础化工两部分，成品油国内需求14年达到顶峰之后呈现出逐步下滑的迹象，但我国成品油出口退税率提高刺激成品油出口量增加，2017年1~9月，我国成品油累计出口3,663.00万吨，同比增长7.60%；基础化工品应用广泛，整体需求保持旺盛；受环保督查力度加强影响，部分化工品产能出清，有利于规范行业竞争秩序，同时随着中国石油化工“十三五”炼化一体化规划的持续推进，现有落后产能将逐步在竞争中被淘汰，我国整体原油加工能力有望进一步提升。综合来看，原油炼化行业整体面临较好的发展机遇，原油进口贸易稳中向好。钢铁贸易我国钢铁贸易以内贸为主，市场竞争激烈，资金需求较大，产业链地位较低，近年宏观经济整体走弱，下游需求放缓，产能过剩突出，钢贸企业利润压缩，存货大幅跌价，资金回收困难，流动性压力加剧，信用风险突出；供给侧改革之后，钢铁价格回升，下游需求企稳，部分缓解钢贸企业盈利压力，但仍需持续关注钢贸企业资金周转效率及收入实现质量。钢铁行业是国民经济的基础产业，是国民经济和社会发展水平以及国家综合实力的重要标志，同时，钢铁行业也是强周期性行业，其发展与国民经济周期有很强的相关性，总体上与经济周期保持同步发展。目前钢材流通主要以国内贸易为主，行业准入门槛较低，竞争激烈。国内钢材贸易上游主要为钢铁生产商，上游集中度较高，大型钢铁企业行业地位突出；下游钢材消费大体分为建筑用钢和工业用钢，其中，建筑类（基础设施建设和房屋建设）、机械、汽车、家电、电力和船舶七大行业所消费的钢材占钢材总消费量的比重达到了80%～90%。建筑类需求是我国钢材消费的主要领域之一，消费量占比达钢材总产量的一半以上。我国钢铁消费总量变化受宏观经济形势影响明显，表现出一定的周期性。2009年以来，外部经济环境持续不景气，钢铁消费量增速逐年放缓。进入2014年，宏观经济未有明显改观，导致表观消费量增速进一步下降，但基建市场投资有所回暖，新型城镇化政策对钢材消费增长有促进作用，中国钢材消费总量还有一定的上升空间。2015年，国内经济增速进一步放缓，工业以及建筑业对GDP贡献创5年以来新低，房地产投资完成额、基建投资完成额、汽车产量以及空调产量增速同比大幅下滑，截至2015年底，我国粗钢表观消费量为69,467.16万吨，同比减少5.03%，我国粗钢表观消费量首次出现负增长；与此同时，受国际经济总体走弱、产能过剩矛盾突出影响，钢铁行业供大于求局面凸显，钢材价格逐步下滑。2016年2月4日，国务院发文《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，受供给侧改革去产能政策的实施致使供给下降，同时焦炭及铁矿石等原燃料价格的上涨以及房地产、建筑、汽车等下游行业回暖等综合因素影响，钢材市场回暖，钢材价格于2016年止跌回升并呈现波动增长态势。进入2017年，基础设施建设、国内固定资产投资完成额增速有所放缓，但规模仍然很大，地方政府对基建投资有较高热情，基建投资规模和用钢需求对钢材销售提供稳定支撑，加之地条钢彻底取缔，年度去产能工作提前完成，三、四季度钢材价格震荡上行。预计2018年，地产、基建投资将继续发挥托底作用，国内钢材需求将有小幅回落，钢材价格预计保持高位震荡，可能有走弱的趋势，但不会大幅下跌。我国钢铁贸易行业以国内贸易为主，集中度较低，市场竞争激烈，经营模式相对固定，主要以现货贸易为主，即贸易商直接向供应商进行采购，形成库存，下游自行销售货物并由贸易商仓库发货至客户指定仓库，基本为用现款买进，分级经销，资金需求大，定价机制以供应商为主导，话语权很低。2016年之前，由于产能过剩，需求放缓，钢材价格持续走低，钢铁贸易企业信用风险主要体现为，存货持续大幅跌价，资金回收期加长，应收款项持续增长，利润不断压缩，下游需求减少；进入2016年，随着钢铁去产能以及下游行业回暖，钢铁价格回升，部分缓解钢贸企业盈利压力，基建投资仍对钢材销售提供良好支撑，未来需要将平稳释放，但仍需持续关注钢贸企资金周转效率及收入实现质量。煤炭贸易我国煤炭以内贸供应为主，部分来自国外进口，2013年开始国内经济增速趋缓，下游需求减少，加之环保政策陆续出台及产能过剩，行业景气度不断下滑；进入2016年，煤炭行业去产能使价格明显回升，随着响应预案的出台以及煤炭库存长效机制的建立，未来煤炭价格仍将趋稳。煤炭是中国重要的基础能源和化工原料，在中国能源消费结构中占据绝对地位，目前中国煤炭主要来自国内煤炭供应，部分来自国外进口。煤炭贸易上游主要为以资源开采为主的国有大中型企业集团，具有前期投入高、规模效应明显、后期开采成本增加、安全生产以及环保压力大、政策导向性强等特点。2013年以来宏观经济增长趋缓，煤炭下游需求不振，各地环保政策陆续出台，煤炭需求的增长空间不断压缩，2014年，全国原煤产量达到38.74亿吨，同比下降2.52%，2015年进一步下降至37.50亿吨，进入2016年，随着供给侧改革政策的实施，全国原煤产量33.64亿吨，2017年1~9月，原煤产量仅25.92吨。煤炭贸易下游主要来自于电力、建材、钢铁等行业，约占煤炭总需求的82.50%，其中电力约占51.50%，建材约占16.50%，钢铁约占14.50%。消费占比最高的电力需求方面，2015年我国火力发电量为40,972亿千瓦时，同比下降2.30%，已连续两年呈现负增长；电力消费方面，第二产业用电量同比下降1.40%，四十年来首次出现负增长。进入2016年6月后，随着基础设施建设的进一步推进，生铁、水泥以及火电产量增速同比小幅回升，但宏观经济增速放缓以及产业结构转型使得主要耗煤行业仍面临一定的需求压力，具体如下图所示。2012年以来，煤炭市场景气度下滑，国内市场前期高速投资所形成的新增产能释放，进口煤炭的持续增长叠加，同时下游电力、水泥、钢铁等行业需求增速放缓，煤炭行业供需格局逆转，进入产能过剩阶段，全国综合煤炭价格指数震荡下降。进入2016年，随着煤炭采掘行业产能限制性政策的出台，煤炭价格开始回升；同年6月中旬，焦煤价格维持在630.00元/吨~650.00元/吨区间震荡，到8月中旬，价格突破650元/吨，随后一路攀升至2017年2月8日的1,288元/吨。为应对煤炭价格过快增长情况，2016年9月8日，国家发改委会议制定了《稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案》（以下简称“预案”），预案提出，如先进产能企业确要突破276个生产日，则应通过产能指标交易等方式，承担一定的经济责任，总量仍不超过330个工作日的核定产能。12月《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》出台，建立了煤炭库存的长效机制，煤炭价格将保持平稳。我国煤炭以内贸供应为主，部分来自国外进口，国内煤炭供应逐步由卖方市场转向买方市场，煤炭直销成为新的发展趋势，煤炭贸易商生存空间不断压缩；进入十三五以后，高能耗产业结构将不断调整，电力生产增长放缓，加之核电、风电、太阳能、水电等清洁能源的占比不断扩大，火电占比未来将进一步走低，长期来看煤炭需求将进行结构性调整，考虑到目前六大电厂日均耗煤仍在高位，电煤需求仍对煤炭整体需求量仍起到支撑作用。展望2018年煤炭的供给端弹性依然较小，需求侧在经济增速趋稳的背景下下行空间不大，供需紧平衡将持续，政策压制下煤炭价格高位震荡，波幅降低。农产品贸易预计2018年小麦、大豆价格或低位震荡，棉花价格或将继续上行，玉米价格或企稳回升。玉米、大豆、小麦等农产品价格对经济景气周期的弹性较小，价格主要受供求关系的影响。价格主要受供给端影响较大，包括季节性、天气因素的影响较大。2017年6~7月，农产品价格大多冲高回落，8月底之后有所反弹。截至1月17日，CBOT(芝加哥商品交易所)小麦、玉米、大豆、棉花、白糖分别较9月末上涨-6.1%、-0.9%、0.4%、19.1%、-0.3%；其中玉米、大豆、白糖价格低位震荡；棉花受南亚及东南亚多国采购提前影响，进口需求迅速增加，12月后涨幅明显扩大；小麦在加拿大产量超预期的背景下，美国与加拿大出口竞争强度增加，价格有所回落。预估产量方面，1月小麦、玉米较2017年9月均有所提升，大豆则窄幅震荡；库存消费比方面，1月小麦、玉米、大豆较2017年9月均有所上行，棉花则显著下行。展望2018年，尽管春节即将来临会带来小麦等主粮需求增加，但农产品供给大概率将趋于宽松，会抵消需求增加对价格的提振作用。棉花价格受需求超预期仍将继续上行；受原油价格高企带来替代能源乙醇的价格上行，玉米作为乙醇的主要原料需求将受提振，价格或将企稳回升。预计2018年小麦、大豆价格或低位震荡，棉花价格或将继续上行，玉米价格或企稳回升。另外，随着国内农业供给侧改革提速，加上农历春节带来的节日效应，国内农产品价格走势或较国际农产品相对更强。

三、行业政策 大宗商品交易方面，继2015年在江苏省、浙江省、吉林省、北京市、天津市等多个省、市、自治区出台相应的管理办法和实施细则的基础上，对大宗商品市场的整顿行动还在持续，监管力度不断加强。以上海为例，在推动内贸流通体制改革发展综合试点的过程中，通过改革市场准入制度和退出机制，加强商贸流通标准化建设、健全流通关键领域法规规章，推动建立适应内贸流通创新发展、覆盖流通全过程的市场规则体系。加强市场建设方面，部分省市以健全跨境电子商务的监管服务体系或依托当地资源优势的大宗商品电子商务平台为发展重点。对外贸易方面，我国采取了一系列措施保证了中国外贸较快发展，包括保持出口退税和加工贸易政策稳定，推动自由贸易园区战略和“一带一路”建设，修订和完善出口退税政策，简化审批流程提高办事效率，降低进出口企业税费，具体如下。总体来看，随着大宗商品市场建设和监管力度的加强，外贸发展政策环境进一步优化，大宗商品行业发展将更加有序规范。

四、行业信用分析 联合评级对大宗商品贸易企业（发债主体）进行筛选，本报告以41家企业为样本进行比较和分析。

1收入规模与盈利能力大宗商品贸易行业受宏观经济环境影响较大，利润水平一般。信用等级较高的客户多以多元化经营模式为主，其他产业规模较大。从收入和利润水平来看，2016年样本企业中收入规模百亿以上企业有30家，千亿以上企业4家；净利润十亿规模以上有6家，2016年仅两家企业净利润亏损，分别为山西煤炭进出口集团有限公司（亏损4.67亿元）和江苏江南商贸集团有限责任公司（亏损0.50亿元），其中山西煤炭进出口集团有限公司亏损数额较大，主要来源于资产减值损失（11.29亿元，主要为坏账损失）。从盈利指标来看，2016年样本企业销售毛利率平均数分别为8.07%，较去年变化不大，行业整体盈利水平一般。另外，2016年样本企业利润总额对非经营性损益（投资收益）的依赖程度较高，其中投资收益占利润总额超过100%的企业达17家，表明其主营业务基本处于亏损状态，超过50%的达24家，由于大宗商品贸易行业主营业务毛利率较低，企业多采用多元化投资战略，投资收益多产生于长期股权投资、可供出售金融资产等投资的处置或分红。从期间费用来看，2016年样本企业期间费用率中位数和平均数分别为5.78%和6.43%，较去年基本持平；大宗商品贸易企业日常经营活动资金往来频繁，业务规模对资金规模较为依赖，多以短期债务为主，财务费用相对较高；同时，随着大宗商品贸易企业重心向供应链管理方向转移，物流、人工、租金等运营费用对企业的利润空间有较大侵蚀，在商品销售价格竞争激烈的情况下，这部分期间费用上升将导致行业内大部分企业利润空间收缩，运营风险加大。总体看，大宗商品贸易企业盈利情况稳定，但盈利质量不高，期间费用对利润侵蚀较大，部分企业货款回收能力较弱造成的非经营性损失对利润水平影响较大。

2债务负担债务负担方面，截至2016年底，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率平均值分别为65.00%和60.16%，较去年的65.68%和61.39%微幅下滑，样本企业整体杠杆率保持在高位水平。从个体企业看，资产负债率超过80%企业有5家，超过70%有17家，大宗商品贸易企业债务负担普遍较重。从债务期限结构上看，截至2016年底，样本企业短期债务比平均值为73.85%，其中短期债务占比在80%以上的企业共15家；大宗商品贸易企业长期以来主要通过高杠杆运行，资金需求主要用于日常业务运营，对资金流动性和周转率要求较高，债务结构以短期为主，过高的流动负债对企业生产经营的连续性产生很高的要求，潜在财务风险突出。总体看，大宗商品贸易企业整体财务杠杆水平较高，短期债务负担较重，过高的流动负债对企业生产经营的连续性产生很高的要求，潜在财务风险突出。

3偿债能力从短期偿债能力来看，2016年，样本企业现金短期债务比平均值和中位数分别为0.41倍和0.33倍，较上年变化不大，其中，现金短期债务比在0.30倍以下的有18家，反应其较差的收入质量；样本企业整体短期偿债能力较弱。长期偿债能力方面，2016年，样本企业EBITDA全部债务比平均值和中位数分别为0.16倍和0.11倍，较去年（0.13倍和0.12倍）平均值有所提高，中位数有所下滑，龙头企业长期偿债能力有所提高，但整体仍然处于较低水平，长期偿债能力一般。总体看，大宗商品贸易企业短期偿债能力较弱，部分企业收入实现质量较差，长期偿债能力一般。

五、行业展望 近年来，世界经济增速放缓，煤炭、钢铁等行业产能过剩明显，有色金属、石油及其他大宗商品的稀缺性减弱等方面的因素得到缓解，大宗商品行业的景气度下行，2016年以来，受供给侧改革因素影响，大宗商品价格有所复苏，但下游需求仍未明显改善；随着行业结构调整和产业整合升级的持续深入，大宗商品的市场形势发生较大变化，传统依靠低价取胜、垄断资源的模式已经不能适应市场发展，大宗商品贸易商开始向产业链的上下游延伸，逐步渗透产业链的各个环节，全方位创造增值机会，同时，大宗商品贸易企业资本支出提高，较大的期间费用对利润形成一定侵蚀；另外，大宗商品贸易企业较高的财务杠杆水平和短期债务负担使其短期财务风险敞口突出。大宗商品行业未来发展来看，近年来全球经济逐渐复苏，中国、美国、欧元区等已经度过了金融危机的收缩期，欧盟和日本等主要经济体可能维持量化宽松政策，2018年全球经济将延续温和复苏态势，大宗商品行业整体宏观环境偏好；原油方面，随着原油“两权”逐步放开，需求有所增长，下游原油炼化行业面临较好的发展机遇，对原油贸易有较好支撑，原油价格短期内有望震荡上扬；钢铁方面，随着去产能的持续深化，国内供需关系继续得到改善，下游整体需求稳健，预计2018年钢材价格保持高位震荡，可能有走弱的趋势；煤炭方面，下游行业有所波动，随着工业景气度回升，部分需求回暖，短期电煤需求仍起到支撑作用，随着煤炭库存长效机制的建立，预计2018年煤炭价格在供需紧平衡下将在高位震荡，波动幅度收窄；有色金属方面，“铜、锌”等金属产品受到上游矿产供应的限制，供给瓶颈将有所突出，“镍”下游的不锈钢行业逐渐复苏，上游矿产供应不确定性较大，存在一定需求缺口；农产品方面，农产品对经济景气周期不敏感，价格主要受供求关系影响，预计2018年小麦、大豆价格可能低位震荡，棉花价格或将继续上行，玉米价格或企稳回升。大宗商品需求整体稳健，同时，随着行业监管力度加强，未来行业发展将更加有序规范。

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