图表目录

一、

今日之“减持”已非彼日之“减持”

大量的历史研究发现，股东的增减持行为与股价的关系密切，股东的增减持行为会对二级市场的股价产生冲击，股东的增持行为向市场传达积极的信号，而股东的减持行为则会造成消极的影响。

但是我们对近几年的减持样本研究发现，股东减持之后股价不降反升的案例越来越多。

例如，北生药业在2014年11月4日发布减持公告后，公司股东北京瑞尔德嘉创业投资管理有限公司于2014年10月29日至11月4日期间累计减持公司股票1523.80万股，公告发布后一个月内股价上涨35%，同期沪深300指数上涨24%，科远股份在2015年4月22日发布公告，2015年3月9日至2015年4月21日，公司实际控制人刘建耀、胡梓章累计减持了103.4449万股，一个月内股价上涨83%，同期中小板指数上涨27%。

我们研究了2013年之后的1291个减持样本，在减持发生后的一个月内上涨股票下跌股票的比例是48%，所有样本的平均上涨0.9%，而在2013年之前的1018个减持样本中，这个比例是38%，所有样本的平均下跌2.00%，为了避免不同时间市场的影响，上述统计都是相对全A指数。

因此，我们大胆地推测，股东减持行为对二级市场的股价冲击已经不是单纯的负面影响了，那么究竟是什么原因导致这样的变化产生呢？我最初的假设是，这个现象与券商在2012年底逐步开始的场外金融衍生品业务有关。两年的时间内，权益类收益互换业务规模累计达到1233.87亿元（数据截至2015年一季度），而上市公司的控股股东、实际控制人是这类业务的目标群体之一。在过去，有套现需求的股东传统的做法是，公司释放一定的利好消息，伴随着股价的上涨，股东在高位减持套现，然而这样的做法已经被广大的投资者熟知，对其后续的股价有非常恶劣的影响，不仅如此，减持金额越大，需要缴纳的所得税越多。而现如今，有套现需求的股东有了新的方式，他们可以在减持股份的同时，与券商签订收益互换交易协议，协议可以约定这部分股份的收益权的归属者，这样一来，股东可以在获取股票收益的基础上进行避税。

经过本文的测算，结果基本支持我们的上述猜测，并且我们给出一些线索把握此类投资机会。

二、 究竟发生了什么变化？

先来看两张图，下面是两个不同时间段的统计，第一个是2009年-2012年，第二个是2013年-2015年，我们选取了这两段时间内所有上市公司的控股股东及其关联方减持的样本，并统计了减持公告前后的股价涨跌幅。

第一个阶段2009年-2012年共838个样本点，第二个阶段2013年-2015年截至到2015年3月共948个样本点，分别统计了减持公告日前后60个交易日股

价上涨的幅度，如下:

这两张图说明，股东倾向于在股价上涨之后减持，而减持之后股价表现却截然不同， 2009年-2012年减持之后股价大概率是走平的，2013年-2015年的图形一个直线向上型，与前面现象的区别在于减持公告之后股价不跌反降，60天的平均收益超过15%。

我们从上面两张图可以得到的明显结论是，减持行为对股价的影响确实在2012年前后发生了明显的变化，股东减持之后股价的表现在2012年前后截然不同，在2012年之前，减持之后股价下跌，而在2012年之后，这个现象刚好反过来，减持之后股价反而上涨。

这个结果支持我们上述对股东减持模式改变的猜测。

既然如此，下面我们来讨论如何把握股东减持之后股价的超额收益。

三、 投资策略

根据上述的分析，目前存在一种股东减持股票的模式，那就是低价位减持股票+收益互换协议的模式，低价位减持股票是为了减少交税，收益互换协议保证了股东仍旧享有后续股价上涨的收益。我们希望可以通过一些指标将这些样本筛选出来，我们考虑并测算的指标包括：

1. 减持发生日股价的位置

　　股价的高低决定了这笔交易是否属于我们前面分析的减持模式，如果股价很高，那么股东可能就是单纯的减持套现，因此后续股价有超额收益的逻辑就不成立，而如果股价很低，那么就有可能是上述说的减持模式，那么后续股价可能上涨，这一类是我们要寻找的样本。

　　我们根据以下的标准来衡量股价相对位置：取过去一段时间的股价的高低点作为参考价格区间的上下限，用当前股价相对参考价格区间的位置作为衡量股价是否处于“低位”的标准，按此标准所有减持的样本分为5组，观察每组的超额收益是否有明显差异。下面两图是按照减持截止日的股价相对过去一年（两年）股价的相对位置将股票分为5组，分别统计了每一组股票的平均超额wind全A指数的收益。

　　可以看到，无论选择一年还是两年，低位减持与高位减持后续收益存在明显差异，低位减持后超额收益较高，高位减持后超额收益较低，甚至为负。这个结论符合我们对低位减持动机的猜测。

2. 股东性质

我们推测大股东是个人的情况下会更加在意所得税的问题。

我们将低位减持的样本（股价位于前两年股价区间的较低的1/3部分）按照减持股东的性质分为两类，一类是个人股东，一类是非个人股东，观察其减持后股价收益是否有明显差异，从下图可以看出，个人股东在减持后收益明显高于非个人股东。

3. 减持比例

我们猜测减持比例越大，股东越有动力和可能签订收益互换协议。

我们将低位减持的样本（股价位于前两年股价区间的较低的1/3部分）按照减持量/原始持股量分为五组，从小到大进行排序，观察其减持后股价收益是否有明显差异，从下图可以看出，这个比例越高带来的超额收益越大。

上面的数据结果，基本上可以验证我们对2012年以来减持模式的推测：第一、股东倾向于在低价位减持股票，同时签订收益互换协议以支付固定的利息换取后续股价上涨的收益，并且可以减少交税；因此，在减持的样本中选择低价位这个条件，后续会有超额收益；第二、个人股东相比公司股东更加在意税收与股价收益，因此个人股东相比公司股东减持后超额收益更高；第三、减持的比例越大，对股东的收益影响就越大，因此减持比例大的样本后续超额收益高。

因此，我们对同时满足上述几个条件的样本进行了统计，发现减持比例较高（大于25%）的个人股东，在股价低位减持（股价位于过去2年的区间内较低的1/3部分）后，股价有明显并且稳定的超额收益，在减持公告后30天超额收益约为10%，在减持公告后60天超额收益约为15%，如下图：

下面是超额收益分布图，超额收益的胜率是79%，盈亏比是2.71。

4. 持有时间

本文进行到这里，基本的选股思想已经全部介绍结束了。

出于对选股策略的考虑，可以再继续讨论一下持有的时间，当然这部分也就是简单的数据挖掘，无甚好细谈。

下面是前述策略持有120个交易日的绝对收益与相对收益。

对于不同的持有时间，我们统计了相关的收益及胜率，如下表：

5. 投资组合

如果将上述选股策略做成一个投资组合，具体的选股规则设定如下：

在减持公告发出后进行判断，选择满足如下条件的个股进行投资组合的建立：减持方是大股东或其关联方，并且要求大股东是个人，减持截止日股价在过去两年股价范围的较小的1/3部分，减持比例大于25%．

建立组合的规则选择固定持有股票数目、并且固定持有时间的方式:固定最多持有10只股票，固定持有120个交易日，均价成交，考虑交易成本、涨跌停及停牌之后，策略的收益曲线如下，2013年、2014年、2015年至今收益分别为：26%，54%，30%。

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/d24821c52379168884868762caaedd3382c4b53f.html