1）房地产下行；
2）反腐、环评趋严和官员考核机制变化等非经济约束；
3）地方政府收入下滑、举债受限等经济约束；
4）出口不振；
5）打破刚兑：导致大量高收益的资产不再无风险，压低无风险收益率；
6）银行收紧信贷：导致大量本应用于实体信贷的资金闲置；
7）货币宽松；
8）A股相对低估值；
9）改革加速落地；
10）杠杆资金煽风点火。这些因素共同推动了以股权资产为方向的资产重配，只要他们没有发生质变，牛市的方向就不会发生变化。
根据本文的分析，有四个因素基本没有变化，包括出口不振、刚兑打破、银行惜贷、改革加速；有四个因素方向没变，但力度略有弱化，包括房地产下行、地方政府投资的经济约束（收入下滑、举债约束）和非经济约束（反腐、环评、考核机制）、货币宽松；有一个因素明显弱化，即A股的低估值优势已经丧失；只有一个因素发生方向性逆转，就是杠杆资金。
因此，从基本面出发，我们做出两点判断：
第一，牛的灵魂还在，房地产下行、实体信用收缩、货币宽松背景下的资产重配还在继续，市场繁荣的大方向尚未逆转。
第二，在短期股灾恐慌和中期基本面调整的冲击下，牛市已经伤痕累累、力不从心，未来疯牛转慢牛、全局性牛市转结构性牛市是大概率事件。
正文：
分析趋势无非判断两个问题：方向（涨不涨）和节奏（涨多快）。市场的节奏主要取决于短期扰动，容易脱离宏观基本面，但市场的方向更多的取决于长期因素，总体来看是忠于基本面的。换句话说，市场的方向和空间是可以基于宏观经济的研究做出判断的。我们的中期报告主要就回答这两个问题。
判断牛市往哪去，先要理清牛市从哪来，从宏观层面看，其核心是新常态之下的资产重配：
在一个经济体里，央行是资金的最终贷款人，而每一分资金同样有一个最终用款人，这就是所谓的终端需求。过去的旧常态之下，大部分资金最终流向了三个领域的终端需求，即私人部门的房地产（比如你买了一套房，或者买了一个房地产企业的信托产品）、政府部门的公共建设（比如你把钱存到银行，银行又把钱贷给了地方融资平台）和对外部门的出口（比如银行给出口商的贷款）。
但去年以来，情况发生了很大变化。从私人部门来看，房地产在利率、库存和人口三重压力之下持续下行，房地产开发和购买的赚钱效应消失，导致以房地产为终端信用的资产池急剧萎缩。从公共部门来看，反腐、环保标准趋严、财政收入和土地出让金下滑以及43号文约束举债导致地方政府失去了加杠杆的意愿和能力，导致以政府为终端信用的资产池也急剧萎缩。从对外部门来看，人民币实际有效汇率跟随美元大幅升值，再加上欧美等发达国家持续纠正贸易失衡，导致以出口为终端信用的资产池子也大幅缩水。
私人部门、公共部门和国外部门信用的急剧萎缩导致三个结果：
一是货币加码宽松。经济失去加杠杆主体，导致经济增速不断下滑，通缩压力加大，迫使央行不断加码宽松，从定向宽松走向降准降息。
二是刚性兑付打破。终端需求萎缩导致企业现金流吃紧，偿债能力持续下滑，再加上4万亿和非标盛宴之后的到期高峰逐步来临，迫使政府下定决心打破刚性兑付，违约事件频发。
三是银行愈发谨慎。宏观经济下行和微观风险释放导致银行部门风险偏好急剧回落，向实体投放信用的意愿严重不足，M2和社融持续下行，融资成本居高不下。
所有这一切导致一个结果：整个经济体出现了大量需要寻找低风险、高收益资产的闲置资金，而且这个资金池还在不断扩大。环顾整个资产市场，房地产萎靡不振，非标刚兑打破，债券收益率偏低，海外投资渠道不畅，实体投资风险回报不成正比，新三板流动性不佳……相比之下，具有安全边际和极佳流动性的A股无疑成为了最佳选择，而在资金涌入的过程中，受益于几个史无前例的催化剂，A股迅速形成了自我强化的赚钱效应，即便估值不断提升、安全边际不断收窄，也没有阻止资金的持续涌入。
第一个催化剂是改革。短期来看，改革不一定能改变基本面，但一定会改变市场的预期。在资金涌入和市场上涨的过程中，改革让市场情绪不断升温。从大的方面讲，中央对改革的坚定立场提振了市场信心，尤其是去年7月30日周永康落马这样史无前例的标志性事件，让大家对改革空前期待。从小的方面讲，每一项改革落地基本都会引发一次主题的追捧，主题的轮动接力直接支撑了市场的持续上涨，试想一下，如果没有央企整合和一带一路，上半年指数能到达5000点吗？相应的，如果没有国企改革这样的大动作，未来的牛市也会失去骨架。
第二个催化剂是杠杆。这一轮牛市和上一轮最大的不同就是“杠杆”。从场内融资来看，在不到一年的时间里，融资余额已经从4000亿飙升至2.25万亿，融资买入额占A股总交易金额比重最高达到22%，而在2007年还没有融资融券业务。从场外融资来看，渠道更加广泛，包括伞形信托、配资公司、P2P平台等，杠杆比率一般在1:3以上，高于场内的1:2，按照目前的市场客户结构，预计这部分配资的规模也在万亿以上。杠杆资金在市场的快速上涨中发挥了推波助澜的作用。
说了这么多，我们基本能够搭建出这轮牛市的骨架，简单概括为以下几个方面：
1
房地产下行：导致以房地产为终端信用的无风险高收益资产减少
重要性：★★★★★
总体判断：短期销售局部回暖，中期库存人口压力未变
影响评估：方向不变，略有弱化。只要房地产是反弹而不是反转，那么未来家庭部门从房地产到金融资产的重配就依然会继续。
2
反腐和官员考核机制变化等非经济约束：导致以政府为终端信用的无风险高收益资产减少
重要性：★★★★★
总体判断：反腐进入稳定期，环保和能耗压力不减，新常态不仅是经济的新常态，更是政治的新常态。除了反腐，官员考核机制在十八大之后也发生了很大变化。环保、能耗、债务等因素的权重明显提高，成为地方政府投资的一大束缚。
影响评估：方向不变，略有弱化。
3
地方政府收入下滑、举债受限等经济约束：导致以地方政府为终端信用的无风险高收益资产减少
重要性：★★★★★
总体判断：1）地方债存量压力明显缓解，但增量上举债依然受限；2）PPP和城镇化基金拓展融资渠道，但量级依然不够；3）地方政府收入下滑的压力不减
影响评估：方向不变，略有弱化。
4
出口不振：导致以出口为终端信用的无风险高收益资产减少
重要性：★★★
总体判断：出口底部徘徊，向上动力依然不足。从内部看，压力来自人民币汇率。从外部看，压力来自贸易再平衡。从政策面看，稳外贸的政策会对出口产生支撑，不过需要一定时间。
影响评估：基本没有变化。
5
打破刚兑：导致大量高收益的资产不再无风险，压低无风险收益率
重要性：★★★★★
总体判断：刚兑已经打破，预期很难扭转。不过，打破刚性兑付的范围不会继续扩大到企业债券。这意味着下一步打破刚兑还是局限在非系统性重要的企业范围内，这将在一定程度上阻碍无风险收益率的下行。
影响评估：基本没有变化
6
银行惜贷：导致大量本应用于实体信贷的资金闲置
重要性：★★★★★
总体判断：银行配置实体资产的意愿和渠道依然不足。从银行角度看，银行不良资产的包袱不仅没有改善，还有加重态势，银行风险偏好依然低迷。从企业角度看，有效信贷需求略有改善，但整体依然低迷。安全的大企业借款意愿不足，借款意愿足的小企业缺乏抵押和担保，银行不敢放贷。不过下半年来看，这种情况略有改善，主要受益于1327号文允许借新还旧、PPP和城镇化基金加速推进。
影响评估：基本没有变化。
7
货币宽松：导致无风险资产的收益率不断下降，同时带来增量资金
重要性：★★★★
总体判断：货币政策力度可能不如上半年，但流动性环境依然宽松。降息降准会继续出现，但由于地产市场逐步企稳、经济下行压力暂缓以及政策传导不畅等因素，降息降准的次数可能少于上半年。从价格工具看，降息仍是降低实体融资成本最直接的手段，尤其是房地产此外，央行还有可能时隔四年重新下调超额准备金利率，以刺激银行减少超储、增加信贷。
影响评估：方向不变，略有弱化。
8
A股相对低估值：导致A股成为了相对无风险、高收益、高流动性的资产
重要性：★★★★
总体判断：估值大幅提升，安全边际明显收窄。可以确定的是，目前A股在估值上的优势已经大幅消耗。经济转型的新常态下，高估值也许不是股市的天花板，但它至少是一个减速器。
影响评估：明显弱化
9
改革加速落地：通过不断的政策利好改善投资者预期，加速市场上涨
重要性：★★★★
总体判断：改革仍在持续推进，从规划期进入落地期。
影响评估：基本没有变化
10
杠杆配资煽风点火：通过增加投资者可用资金，加速市场上涨
重要性：★★★
总体判断：杠杆配资遭到严格监管，从加杠杆到去杠杆。杠杆资金虽然放大了本轮市场的涨跌，但它本身并不是市场波动的根本原因。换句话说，它能影响市场的节奏，但无法改变市场的方向。
影响评估：方向逆转
结论：
从以上分析不难看出，在牛市的十个关键因素中有四个因素基本没有变化，包括出口不振、刚兑打破、银行惜贷、改革加速；有四个因素方向没变，但力度略有弱化，包括房地产下行、地方政府投资的经济约束（收入下滑、举债约束）和非经济约束（反腐、环评、考核机制）、货币宽松；有一个因素明显弱化，即A股的低估值优势已经丧失；只有一个因素发生方向性逆转，就是杠杆资金。
因此，从基本面出发，尽管牛已经伤痕累累，但牛的灵魂还在。也许眼前一片漆黑，也许前路充满坎坷，但低头看路的同时也别忘了仰望天空，因为那里才是我们的方向。
本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/d7a2d4fb83c4bb4cf7ecd1d1.html
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