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从股改看证券投资基金公司治理功能的规范

长期以来，受上市公司整体质量不高的影响，有关公司治理问题的讨论主要集中在上市公司内部治理机制的完善上，但是，随着资本市场上以证券投资基金为代表的机构投资者的发展和壮大，机构投资者的力量已经不再仅仅局限于在投资者关系管理中，更直接地作用于上市公司治理的完善上。基金联盟曾在2003年下半年的“招行可转债风波”中小试牛刀。2005年开始的股权分置改革则在制度上为基金治理功能合法地位的确立及其发挥提供了保障，基金在股改过程中也充分展现了其影响上市公司治理的潜能。因此，在证券投资基金已经成为我国资本市场中流砥柱的大形势下，对此重大事件中基金影响上市公司治理的具体情况作出系统总结，对于规范以基金为代表的机构投资者的治理功能的发挥，促进资本市场的健康发展具有重要意义。
一、股改对基金意味着什么
证券投资基金在发挥其“受人之托，代人理财”的投资功能的过程中，还兼具公司治理功能。基金的公司治理功能是指基金作为投资人对企业内部管理形成的激励和约束机制，这其中既包括基金“用脚投票”之类的消极治理机制，也包括基金作为上市公司股东参与股东大会并行使投票权、幕后谈判、公开批评等积极机制。
与美国共同基金长期处于“消极治理”状态不同的是，中国证券投资基金从一开始就不是单纯作为一种金融中介机构的创新来发展的，更有其制度层面的、有中国特色的思考。证券监管部门大力扶持和发展证券投资基金，将其列为推动和规范上市公司的投资者关系管理的重要举措，希望证券投资基金作为机构投资者发挥促进证券市场健康发展的作用，也就是说，监管部门对于基金的治理功能是有认识的并且是要利用的。遗憾的是这种政策意图并未在有关法律法规的制定中体现出来，现行有关证券投资基金的法律法规在国际借鉴的框架下把注意力都集中在了基金的投资功能上，为治理功能发挥留下的空间只有一条：“基金管理人代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”，这其中还没有关于基金治理功能的明确表述，更不要说实施细则，因此，在实践中，基金治理功能常常被理解为一种政策职能。
股改则为基金治理功能合法地位的确立及其发挥提供了难得的机遇。股改采取了股改方案广泛沟通、分类表决机制：“自相关股东会议通知发布之日起十日内，公司董事会应当协助非流通股股东，通过投资者座谈会、媒体说明会、网上路演、走访机构投资者、发放征求意见函等多种方式，与A股市场流通股股东进行充分，同时公布热线电话、传真及电子信箱，广泛征求流通股股东的意见，使改革方案的形成具有广泛的股东基础。……相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之一以上通过”。这是管理层旨在保护在总的持股比例上不占优势的流通股股东利益、制衡非流通股股东的制度安排。由于证券投资基金已发展为流通股股东的中坚力量，因此，在与上市公司就股改方案的私下谈判和行使投票权这两个环节，基金自然是重要的主体，同样，这也是基金在股改中发挥影响力的两大主要途径。二、基金治理功能在股改中获得全面展现
汇总媒体上的新闻报道与评论我们可以看到基金在股改过程中的各种表现，领略到基金治理功能的双刃剑性质，需要特别指出的是，一些负面问题的存在与暴露也并非完全是消极的，恰恰是它们既说明了规范基金治理功能的必要性，也为法律规1
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章的制定提供了依据。
在股改过程中，基金既有积极的参与，也有消极的应对。积极参与的方式主要包括在对价预案沟通环节积极与上市公司沟通谈判、在媒体上公开批评一些公司的股改方案、投弃权票或反对票抵制股改预案等，消极应对的方式则有“用脚投票”、违心投赞成票等。基金在股改中的实际运作行为，既有基金作为机构投资者的正常表现，也时而显现出基金作为受托人所具有的道德风险。 1.沟通谈判是基金影响股改的主要方式之一
公开对抗从来不是机构投资者参与公司治理的主要的和最佳的方式，即使是在机构投资者实力强大的美国也是如此。股改采取的股改方案广泛沟通、分类表决的机制就是希望股改能够实现一种和谐共赢的结果，因此，与上市公司的沟通谈判成为基金影响股改的首选和主要方式。
我国第一家股改试点公司三一重工，就在最终的谈判中根据其最大的流通股股东——申万巴黎盛利精选基金的意见修改了对价方案并获得申万巴黎认可。长电、宝钢等大型国企相继调整、提高对价支付标准，也被媒体认为是基金等机构投资者谈判作用发挥的结果，具有促进对价博弈良性发展的意义。
不少基金经理和中小投资者认为，“股改成败关键在于沟通，事实上这比对价本身更为重要”。很多低对价方案得以通过被认为是有效沟通的结果，其中，基金的作用功不可没。
上市公司的股改预案因与基金沟通不利而未获通过的情况也不少。轰动一时的深发展“零对价”股改方案被否决，被认为是外资大股东对流通股东和有关方面缺少应有的诚恳和尊重，缺乏应有的沟通和协调，缺少能展示一些公司立足长远健康发展的举措，未作出一些顾及流通股东利益的承诺的结果。银华基金、华夏基金和博时基金三大流通股东在三爱富的首次股改方案投票过程中投反对票导致股改预案被否，除了对价低，沟通时提供的信息前后矛盾也是基金不满的主要原因。大厦股份在易方达旗下的三只基金共同反对下股改未获通过，公司高管承认，在某些环节上与基金沟通不利。
当然，基金在股改谈判中的话语权既取决于基金的持股比例，也与非流通股大股东的背景有关。对于持股比例少的上市公司，基金不会花大力气去谈判，上市公司也不会重视基金的意见；而对于那些超大型国企股，基金也很难左右。2006年9月6日，中石化发布公告称，通过拜访、座谈会、网上路演等多种渠道与投资者沟通和交流后，非流通股股东决定维持10送的股改对价，公司股票于9月7日复牌。此前市场认为，由于中石化具有较强的送股能力，其股改方案应该调整到10送3的水平。据称，广大机构投资者(中国人寿、嘉实基金、长盛基金、博时基金、广发基金是中石化前五大A股流通股股东的“理解”，是中石化最终维持方案不变的主要原因[10]。
2.基金管理人的道德风险在谈判和投票环节都存在
委托-代理关系使得基金持有人客观上面临管理人的道德风险，投资管理过程中的道德风险已经受到关注，本次股改则将基金在参与公司治理过程中的道德风险充分展示出来，特别是在谈判环节。“很多基金重仓股的股改方案顺利过关，既让人们看到了基金的力量，也令人担忧：上市公司为了使方案顺利通过并降低讨价还价的成本，是否会与基金高层在幕后进行利益输送呢”?
在对深发展股改方案未通过的报道中，我们就看到了对基金等机构投资者以权谋私的批评。对于2006年7月17日深发展股改方案未通过股改投票一事，有关人士认为，深发展是因为不愿接受股改潜规则而遭遇算计的。媒体引用深发展相关一位2

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/de08b436f505cc1755270722192e453611665bf3.html

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