美国国债市场上的套利机会

美国国债市场上的套利机会

美国国债市场上的套利机会

1991年1月7日，作为一名证券公司的交易员，Arthur Armstrong 望着电脑陷入了沉思：如果自己的判断没有错误，那么表1的市场数据将意味着一个诱人的套利机会。但令Arthur百思不得其解的是，市场已经不是第一次出现这种失衡了，为什么没有人利用这种机会套利呢是自己的判断发生了错误，还是华尔街的哪根神经出了问题

表1：美国国债市场报价（07/01/1991）

表1中的81/4 May00-05代表的是一种30年期可赎回长期国债。81/4表明可赎回长期国债的息票利率为%，半年付息一次。从这种国债到期前的第5年起，财政部有权选择在余下的10个付息日中的某一个付息日按照面值赎回债券，但必须提前4个月通知债券持有者。因此00代表赎回期开始的年份——2000年，而05代表债券未被赎回时的到期年份——2005年，May则是债券发行和到期的月份。Arthur留心了一下统计数据，可赎回长期国债的期限一般为30年，息票利率集中在7%到14%之间。现在市场上共有26只可赎回长期国债进行交易，面值总计980亿美元，大约相当于目前发行在外的长期国债面值总和的%。但这26只国债都是在1973年到1984年之间发行的，1984年之后政府就停止了这种国债的发行。附录1显示了美国政府对可赎回长期国债的赎回政策。

Arthur的某些客户持有81/4 May00-05这种国债，如果他关于市场失衡的判断成立，那么这些客户可以立即进行套利。当然，他们还要考虑一下税收的问题，这可能使得套利稍微棘手一些。附录2显示了有关税收的某些规定，目前联邦所得税税率为28%。对于养老基金这种免税的客户而言，这将是一个绝好的机会。其实，对于那些目前手中不持有81/4 May00-05的客户而言，他们照样可以通过做空或者反向回购机制来进行套利，做空和反向回购的具体操作见附录3。

Arthur几乎就要为自己的睿智感到骄傲了，但他马上又恢复了冷静：是不是自己的判断错了呢美国国债市场可是世界上规模最大、流动性最好、透明度最高的固定收益证券市场呀。截至1990年12月，美国发行在外的国债总额达到了22000亿美元，这相当于美国的公司债券总额的倍、银行贷款总额的倍和市政债券总额的3倍。这一市场的流动性很强，国债的天换手率在5%左右，而纽约股票交易所1990年的天换手率只有%。大量的金融机构在这个市场上活跃地进行交易，政府债券的发行很有规律，获得报价也非常容易。那些在华尔街摸爬滚打了几十年、老谋深算的家伙怎么可能发现不了这样一个经常出现的套利机会呢为什么他们会视若不见呢Arthur决定冷静下来，仔细地进行一下分析。

附录1：财政部对可赎回长期国债的赎回政策a（1946-1991）

附录2：买卖中长期美国政府债券需考虑的税收问题

中长期美国政府债券的投资者可能有三种应税收入：直接利息收入、间接利息收入和资本利得。需交纳联邦所得税的投资者必须考虑全部这三种应税收入。中长期政府债券税收处理的主要原则如下：

● 直接利息收入在获得当年作为普通收入交纳所得税。政府债券的利息收入免交州所得税和地方所得税；

● 如果溢价购买债券，溢价部分可以按年摊销并抵扣应税利息收入。实际上，投资者可以加速摊销溢价部分以抵减应税所得；

● 债券购买日和出售日之间的价格变化一般在出售日确认为资本利得或损失，但下一条款所列情形除外；

● 即使投资者没有收到现金利息和出售该种债券，但由于间接利息收入引起的证券价格变化应当按年确认为应税利息收入，这主要适用于零息票债券和STRIPS;

美国国债的税收处理非常复杂，而且不断变化。下面的例子表明了现行税法的典型应用：

● 投资者A以80美元买入息票利率为8%的债券。每半年的利息收入4美元在支付当年记为应税收入。如果他以95美元卖出该债券，他在卖出当年实现了15美元的应税资本利得。如果他持有债券到期，他将实现20美元的应税资本利得a（100美元面值减去购买价格80元）；

●投资者B在某STRIP债券首次发行时以美元的价格购买了该10年期零息票债券。在接下来的10年中，B没有任何现金利息收入，但他持有STRIP到期时将收到100美元，相比购买价格获得美元的收益。这美元并不作为资本利得征税。这种以初始发行折扣（OID）买入的债券，被认为每年都获得了间接利息收入。在10年中从美元到100美元，实际利率（内部收益率）为8%，因此该债券在税收上被认为每年实际支付了8%的利息。对投资者B而言，他在申报应税收入时，必须申报初始发行折扣债券第1年的利息收入美元（$*8%）。如果他在第一年以美元出售了此份STRIP，他获得的5美元收益中的美元作为利息收入纳税，剩余的美元作为资本利得纳税；

●投资者C以120美元买入面值100美元、息票利率为12%且剩余到期年限为4年的半年付息长期国债。这20美元溢价可以在4年中摊销，用于抵扣应税利息收入。如果该债券是在1985年9月27日以前发行，投资者C应采用直线法摊销，每年摊销5美元b。C将在4年中把该债券从120美元摊销到100美元，因此到期时不会发生资本利得或损失。

附录3：通过债券市场的卖空和反向回购协议建立空头头寸

持有某种证券的投资者被称作处于“多头”头寸，通过购买证券可以建立多头头寸。当该证券价格上升时，多头投资者获利。当负有某种证券债务的投资者被称作处于“空头”头寸，通过卖出该种证券可以建立空头头寸。当证券价格下跌时，空头投资者获利。投资者可以通过卖空或者反向回购协议卖出他并不持有的证券，建立净的空头头寸。

卖空

假设May 00-05长期国债被高估，而一个交易者想卖出这种他并不拥有的债券。为了建立空头头寸，他寻找到愿意借出该种债券的债券持有者，借入债券并卖出。借入债券需要用现金或其它流动性好的短期证券作为担保，并需向借出者支付一定的费用。借入者必须向借出者支付该种债券产生的利息，而且在未来某一时刻或在借出者要求的时刻偿还该债券。由于借出者已经出售了该债券，此时只有从市场上买入或从其它方面再借入该种债券才能代替卖出的债券偿还给借出者。

反向回购协议

在国债市场上，应用更普遍的是利用反向回购协议建立空头头寸。拥有债券的一方可以签订回购协议，现在卖出债券并承诺在未来某一时刻买回该债券，这实质上相当于获得一笔短期抵押贷款。但从交易的另一方看来，则是签订了反向回购协议，买入债券并同意在将来以预定价格卖回该债券。反向回购协议相当于借入某种债券并用现金作为一定期限的抵押品。买入债券的一方获得现金产生的利息收入，但为获得借入债券的权利须支付一定的费用；两者之差产生的净利息被称作“回购利率”。按期限划分，典型的回购协议可分为隔夜回购（期限一天）、定期回购（期限从几天到几个月）和开放式回购（自动按天滚动,除非任何一方提出终止）。例如，投资者Ｄ签订了一份1000万美元的关于8 1/4 May 00-05长期国债的反向回购协议，期限为一周，反向回购利率为%。这相当于投资者D给予了另一方1000万美元的短期贷款c，作为交换他得到了该种债券作为抵押。一周后，D收回他的资金（包括10247美元的利息），但必须偿还债券。

把反向回购协议和证券的出售结合在一起，实际上就是卖空。在上面的例子中，假设D签订了上述反向回购协议并获得了May 00-05长期国债作为抵押品。同时，他在市场上卖出了该债券并获得了1000万美元。D此时建立了一个空头头寸，当国债价格下跌时他将从中获益。D在开始时借出了1000万美元，但在卖出债券时又收回了相同数量的现金。一周后D必须以美元（回购金额加利息）卖回该债券。如果债券价格下跌，他就可以在市场上以低于美元的价格买入该债券，并在反回购协议到期时交付债券获得利润c。

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/e4dcbcf9bb1aa8114431b90d6c85ec3a87c28bae.html