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发布时间：2024-03-08 04:15:54 来源：文档文库
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双重股权结构的本土化研究
作者：陈泽娅
来源：《科学与财富》2020年第23期
摘要：20世纪90年代以来，公司的股权结构安排一直是研究公司治理的热点问题，股权结构的安排关系着公司的运行机制和决策机制，对一个公司的发展具有重要的意义。随着我国社会主义经济的快速发展，创新型企业大量涌现，这类企业对于创始团队的依赖远超其他传统的企业。而我国传统公司法坚持以“一股一权”为原则，令许多国内的创新性、科技型企业纷纷远赴域外上市，也引发了国内是否应当引入双重股权结构的反思。 关键词：双重股权结构;本土化;决策
双重股权结构存在于许多发达国家的证券市场。中国作为世界第二大经济体，证券市场的发展成为市场和社会关注的重点。随着注册制改革为核心的《证券法》草案的不断修改，我国能否接纳双重股权结构作为《证券法》中股份有限公司的特殊存在方式，事关整个证券体系发展。在我国证券市场发展过程中，只有吸取国外先进证券市场经验，同时结合本国市场和企业发展规律，取其精华，弃其糟粕，发挥双重股权结构灵活性优势的同时保护中小股东利益，才能够成就一个更加高效完备的证券市场。 1双重股权结构本土化之可行性
我国的历程从我国的法律体系上来看，2014年《优先股试点管理办法》出台，改变了我国在此之前的股权种类单一的状况，同年出台的新《公司法》第131条规定，国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份。这表明，我国在股权制度的设计上为双重股权结构留有空间和余地。正如拉伦茨所言“：法学上关于此体系所作的全部陈述均有双重限制保留：一方面就如同任何科学，其受将来较佳认识的限制，另一方面受到基本评价标准之稳定性的限制，这些标准在法律文化的历史发展中逐渐显现、演变”。基于现行公司法在“一股一权”原则之外还留有相应的余地，我国对于双重股权结构的设计也有一定的法律基础，且2019年出台的关于双重股权结构的相关规定在一定程度上也与现行的公司法并不冲突，故而从我国的法律制度设计上来讲，双重股权结构有其生存的土壤。另外，除了吸取欧美国家在长期实践中的优良经验外，将双重股权结构引入我国进行制度设计时还要依照国情进行相应的本土化改进。由于我国长期以来的同股同权、股权相对集中，需要对双重股权结构引入中国进行合理的风险预期，将风险控制在可控范围之内。参考西方国家国情及其制度设计，建立符合我国国情的风险预警系统和完整的风险预案制度。在当前我国的社会主义经济制度仍有较大可塑性和进步空间的时候，引入双重股权结构，完善我国的股权制度，同时建立一套符合我国国情的双重股权结构设计，有助于解决我国目前科技型企业赴外上市导致资本流失的问题，同时还能将我国的证券市场带入一个新的发展阶段.
2双重股权结构优势分析
在选择项目投资，特别是长期项目投资时，除了最大限度地发挥企业价值的原则外，管理人员还面临着几项成本，包括公司控制和承担风险本身的成本。非对称信息导致股东信息缺乏，可能导致长期项目净值为正数但短期现金流收益较低，从而增加股东的投资心理。特别是短期投资者倾向于用脚调节，导致投资短期表现不佳时股票价格下跌。短期股票价值属于“一个股东”概念的企业很容易成为继承的对象，从而导致公司控制权的转移。股价下跌也可能使股东怀疑管理层是否有能力用投票权取代高管层。面对被取代的风险，管理层倾向于采取短视的投资行为来稳定自己的地位。这意味着，管理部门在面临长期和短期2 个项目时，即使是短期项目，也能为公司带来增值，从而迅速产生现金流，避免股东更换职位的结果。但是，短期投资显然可以实现快速现金流平衡，但不能最大限度地实现公司价值。双股权体系结构将公司控制权分配给管理层，降低了管理层更换的风险，降低了长期项目投资决策的风险成本。这使管理层能够利用其信息的优势和专业知识来做出公司的长期战略和投资决策。当良好的公司治理、健全的内部控制和较低的管理层收购私人利润的激励倾向于实施两股权结构时，较可取的做法是采用净值为正的长期净投资项目，这有助于提高公司的长期价值。 3双重股权结构的本土化运行缺陷 3.1; 信息披露透明度不足
我国的科创板首次采用了注册制，而注册制的核心在于完善的信息披露，除此之外，我国目前对差异化表决的特殊安排也对信息披露制度提出了更高的要求。双重股权结构的特殊表决权的安排，加大了主体之间的信息不对称，导致了社会投资者作为信息上的弱势一方，其投资成本增加问题。为了减少信息不对称，缓解因此造成的利益冲突，更大程度上减少代理成本，必须对信息披露制度进行完善。应对信息披露提出更高标准，通过充分有效的信息披露，使公众投资者对于投资的股票有一个审慎的态度和充分的认知，使市场对股票的发展进行有效的自主判断。相比于双重股权结构制度发展多年的欧美国家而言，我国的信息披露制度尚处于较不健全的阶段，面对科创板上市所带来的机遇和挑战，需要对信息披露制度进行完善和修改，减少信息披露透明度不足而产生的危机。 3.2; 关联交易之道德风险弊端凸显
相较于传统的同股同权、表决权无差异化安排而言，双重股权结构的关联交易风险问题更加凸显。双重股权结构的差异化表决权安排，使创始人既是企业的经营者，又持有对公司重大经营决策的关键投票权，公司关联交易的道德风险弊端加大。在公司发展壮大的过程中，若创始人团队即B股的持有者没有坚持自身的道德立场，为了自身的利益，有可能在监管不力的情形下，对企业进行“掏空”，这将严重地损害其余股东的利益。加之双重股权结构的环境下，B股股东进行此种行为的成本相比同股同权而言更低，故而，这将使得B股股东“掏空”行为的道德风险更低。另外，对双重股权结构的企业创始人通常具有“理性经济人”的假设，在企业经营
的过程中具有趋利避害的特点，通常会使自身的利益最大化，從而引发在此种股权结构下更为隐蔽的、不为人知的关联交易，诱发相关方之间的利益冲突。 4双重股权结构本土化的完善建议 4.1; 完善强制信息披露制度
双重股权结构对激励公司管理层为公司投入更多人力资本具有积极作用，但随着公司经营水平不断提升，公众投资人在有机会分享更多公司红利的同时也面临着公司控制权被滥用的风险，故通过强制信息披露制度让公众投资人了解该公司的真实股权结构以及所潜藏的风险，有利于公众投资人进行理性分析、权衡利弊。一要在招股说明书中充分说明实行此种股权结构的原因，包括行业的特殊性、公司创立者对公司发展的重要性以及公司所面临的巨大挑战等并进行举证。二要加强对公司重大决策的信息披露，特别在超级表决权股东与普通表决权股东发生利益冲突的情形下，充分披露此项决策产生的过程和实行依据。监督每一笔达到公司资产或者营收规模一定比例的交易，在作出决策之前要充分向公众披露其产生的依据、预期交易方式、资金来源、在此期间超级表决权股东自身的持股、财务和流动性情况以及决策之时超级表决权股东与普通表决权股东是否存在利益冲突。 4.2; 强制公司作出自我约束性承诺
作出自我约束性承诺是一种公司自治行为，是指上市招股说明书或者其他公开文件中，作出公司治理、股权结构、收购和反收购的限制性或者预期性的承诺。资本市场监管机构通过对公司自我约束性承诺的监督，可以确保规范公司经营管理行为。 4.3; 完善类别股表决制度
类别股表决制度是指类别股股东（如优先股股东、低投票权股股东）在普通股东大会之外分类召开的类别股股东会议。首先，《公司法》应明确需要经过类别股股东大会表决的事项，旨在为类别股股东提供事前的救济手段。根据利益相关原则，当公司决议事项涉及类别股股权的变更或者当类别股东的利益与普通股东的利益发生冲突时，通过构建类别股表决制度来维护类别股股东的利益。相关决议事项只有经类别股股东大会表决通过才能在公司实施。其次，《公司法》仍需完善类别股股东大会的程序性规则，如类别股股东会的召集程序、表决通过比例、出席股东会人数要求等，同时也不宜忽视公司章程对类别股表决制度的约束力，质言之，《公司法》对类别股表决制度的规制属于最低标准的要求，不能因此而否认公司借助公司章程对类别股表决机制进行约束的效力。 4.4; 完善惩罚损害投资者权益的措施
我国《科创板上市规则》认为特殊表决权可能损害投资者合法权益，但仅要求股东更正，并未明确规定处罚措施，显然不利于外部投资者权益保护。因此，应当在相关规则中详细规定公司或者特别表决权股东套利的惩罚措施，构建有效的失信惩戒信息收集系统，加大对上市公司持股股东的失信处罚力度，对违法关联交易、对外担保和借贷的套利行为按规定进行处罚。 5結束语
我国的科创板采用了注册制，并且允许差异化表决的股权配置方式在我国采用，对新型的科技型企业在我国上市提供了更好的证券市场环境。双重股权结构对创始团队的控制权保护，对恶意收购有良好的防止作用，可以使创始团队能够安心地创造企业价值，为企业的发展产生了积极作用。双重股权结构的引入是资本市场的自然选择，科创板在允许双重股权结构的过程中，应当不断优化制度以期更加符合中国的发展状况，规避双重股权结构所产生的负面效应，使双重股权结构在中国有更为长足良性的发展。 参考文献：
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