先天不足：90年代国债期货交易的夭折
国债期货在我国并非完全的新生事物，早在1992年，国内就曾推出过国债期货交易。我国最初在1988年开始进行国债现券的流通试点，到1992年12月，上海证券交易所最先拉开了国债期货交易的序幕，但由于交易只面对上交所的会员机构投资者开放，成交并不活跃。1993年10月，上交所进一步向个人投资者开放国债期货交易，国债期货步入快速发展轨道。然而好景不长，由于国债期货在市场环境、合约设计以及监管机制等方面均存在先天不足，在交易逐渐火爆的同时，市场上的投机气氛亦越加浓厚，最终于1995年2月触发了著名的“327”违规操作事件。“327”事件对市场造成了沉重的打击，国债期货交易也在当年的5月戛然而止。
上世纪90年代的国债期货交易从拉开帷幕到草草收场虽不足三年的时间，却为我们带来了深刻的经验教训。以铜为镜可以正衣冠，以史为镜可以知兴替。回首过往，我们发现在当时的国债期货在市场、规则和监管方面均存在较大的缺陷，注定难以成为一种成熟的金融产品。
市场缺陷：国债期货市场的形成条件并未成熟
从推出的动机来看，1992年国债期货交易的仓促上马实际上同当时整个国债现券市场背景以及宏观经济环境密切相关。90年代初，为了拉动大幅放缓的经济增速，央行实施了相对宽松的货币政策，货币投放量的猛增使得经济增长迅速提升的同时通胀形势也日趋严峻。1992年底，CPI当月同比已攀升至8.8%，过热的经济环境以及严峻的通胀形势造成市场利率快速攀升，国债现券面临着发行难度加大，发行后价格迅速下跌等问题。出于改善国债的发行条件、增加国债现券流动性的考虑，针对12个现券品种的国债期货在上交所首次推出。
90年代我国推出国债期货的出发点其实与欧美国家成熟的市场经验大相径庭，以美国市场为例，美国在20世纪70年代推出国债期货是利率市场化发展到一定阶段的必然举措，顺应了市场投资者对利率进行风险管理和套期保值的需求。此外，当时的美国债券市场已经非常成熟。相比之下，90年代初国内的国债现券市场还远没有发展到能够支撑国债期货交易的程度，当时的现券市场无论是在存量、发行规模，还是在券种期限结构、发行机制以及现券流动性方面都远未成熟。
从市场规模来看，我国于1981年才开始重启国债的发行，至国债期货推出时现券市场才发展了不过11年的时间，整个80年代国债的发行量并不大，市场存量有限；从发行机制来看，当时我国发行的国债品种较为单一，期限结构很不完善，甚至在短期品种方面还是空白，1981至1995年间所发行的国债中，3年期品种竟占到六成以上。此外，当时尚未建立关键期限国债品种的定期滚动发行机制，发行方式也以行政摊派和证券中介机构承购包销为主，并没有实行市场化的招投标发行方式；从现券流动性来看，我国在1988年才开始银行柜台现券交易，二级市场初显雏形，国债现券交易量非常小，有时甚至出现有行无市的情况，流动性差。
国债现券市场的不成熟使得国债期货甫一上市便在自身的定位上发生了偏离。由于国债现券市场规模有限，上市流通的现券数量太少，现券的价格易受到操纵和控制，难以形成合理的市场定价，此外，现券数量有限也限制了套期保值者的参与，造成整个国债期货交易的投机性过强。
规则缺陷：期货合约和交易规则的设计欠合理
相比于成熟的美国市场以及最近推出的仿真交易，90年代的“327”国债期货在合约设计以及交易规则方面也存在着若干不合理的要素。这些不合理要素放大了当时的国债期货交易风险，增加了“327”事件最终爆发的必然性，以下我们将对此逐一进行分析：
(1“327”国债期货的合约标的并不是名义标准券，而是财政部于1992年发行的三年期国债现券。该券的发行规模仅为246亿元，折合成期货合约仅70万手，很容易形成严重的价格操纵问题；
(2标的券利率为92年发行三年期国债(“327”国债利率，实际上正是这只券的利率成为了“327”事件的导火索。我们注意到，不同于常见的固息国债，“327”国债的利率由9.5%的票面利率加上保值贴补率构成。所谓保值贴补率是保值期内物价上涨幅度高于同期储蓄存款利率的差额，是为了应对当时高通胀的宏观经济环境而生的特殊历史产物。保值贴补率的大小实际上受通胀水平和是否加息的双重影响，市场投资者对其看法不一，这就使得原本是固息债券的“327”国债利率实际上变成了浮动利率，未来价格的波动性增大，国债期货交易变成了一场多空双方对于保值贴补率的对赌；
(3“327”国债开始使用单一券种进行交割，后来虽然改为多券种混合交割，但是由于计算交割现券数量的折算率与现券市场价格相关，在现券市场缺乏流动性、难以被合理定价的情况下，折算率并不真实可信，这样加
大了期货价格的波动性；
(4交易保证金的比率直接决定了投资者的财务杠杆水平，“327”国债期货合约针对机构自营户的保证金比率仅为1%，这意味着机构投资者可以将杠杆放大到100倍。较低的保证金比率固然能起到活跃成交的作用，但由此也放大了投资者的财务风险，加重了市场的投资氛围；
(5交易规则上的缺陷最主要集中在没有规定持仓限额和涨停板限制。持仓无限额容易产生市场操纵，造成过度投机，而没有涨停板限制则加剧了期货价格波动。实际上在“327”事件爆发前，就曾出现过数家机构联手操纵，使得合约日价位波动幅度达到3元的异常情况。
监管缺陷：监管机制未能有效控制风险
合约和规则设计上的不合理放大了国债期货的交易风险，而监管上的缺陷更直接导致了风险事件的爆发。监管是期货交易的“安全阀”，然而当时无论是在制度建设还是在技术手段上均存在着明显的不足之处，使得安全阀的作用被大大降低了。
由于缺乏集中统一的监管模式，三年中先后有14家之多的交易所推出了国债期货交易，这些交易所在合约设计和交易规则的设计上各自为政，导致不同交易所之间同类品种合约存在巨大价差，加深了市场的投机套利倾向。
此外，出于尽可能扩大自己交易规模的目的，各交易所为了吸引投资者而展开恶性竞争，造成对监管的忽视。之前所介绍的交易所缺乏持仓限额监控、涨跌停板限制等制度以及过低的保证金比率都进一步加大了交易风险和监管难度。在清算制度方面，当时实行的“逐日盯市”制度也使得动态的价格波动难以得到有效监控
一）国债现货市场规模大幅增长，能够支持国债期货的平稳运作
截至2011年12月，我国可流通国债余额达到6.45万亿元，约占GDP的14%，约是1995年国债期货试点时期国债存量的60倍。
国债现货市场交易日趋活跃，2011年全年银行间市场国债现券交易总额为
