中国版熔断机制水土不服的主要成因分析
新年开市四天,四次启动熔断机制,中国版的熔断次数和熔断速度在让股民唏嘘不已的同时也在拷问监管层:为何熔断机制在中国如此水土不服?熔断如同保险丝,如果你家的保险丝一天断两次,有常识的人都知道该换根粗点的;如保险丝四天断四次,那必是电路出问题了。很显然,熔断机制未能达到监管层所预期的维稳效果。
相反,在市场静默一段时间后又成了股指加速下滑的助推器,并大大加剧了市场流动性的丧失。
2019年夏季的股市巨震突出的表现为流动性危机,而作为应对股市巨震的熔断措施又进一步加剧了流动性危机。我们认为,在我国特殊的市场环境中,熔断机制设计不合理、散户占比过大及有关方面应对不足是造成中国版熔断机制水土不服的主要原因。
我国的熔断机制仍是在保留涨跌停板的前提下实行分档熔断,这与国际上涨跌停板与熔断两者取其一的做法相悖。此外,由于推出时间过于仓促,5%、7%的熔断阀值并不合理,而且在制度设计中并未考虑期现联动的后果。
沪深股市在已有10%涨跌停板这一"熔而不断"的基础上,再加上5%和7%的两档熔断夹层,有叠床架屋之嫌。国外熔断机制的引入是和T+0制度所共存的,因此在一定程度上承担了涨跌停板的作用。
而我国的这种设计得到适得其反的效果:4日的熔断测试表明熔断并未成为市场情绪的冷却剂,反而在一定程度上加剧了恐慌情绪。
据统计,2019年全年沪深300指数有15次涨跌幅度超过5%,而在万亿杠杆资金并未清除、经济持续下行以及注册制推出的预期下,2019年股市仍会震荡前行。
预计未来市场触及熔断阀值的次数还会更多。在这种情况下,过低的熔断阀值就如同给市场加上了紧箍咒,这一方面会严重干扰投资者预期,妨碍市场效率,影响市场微观的价格发现功能,另一方面在熔断后流动性迅速丧失会导致市场陷入停滞,而这恰恰是去年夏天市场巨震中连续循环下跌最重要的推手。相对于美国7%、13%和20%的三档熔断阀值,我国设定5%、7%的熔断阀值
及10%的涨跌停板制度过于接近、缺乏弹性。
我国的熔断是以沪深300指数为参考标的,只有当沪深300指数达到相应阀值后才会触发熔断,但此时三大交易所对应的其他期现货品种却同时停止交易。这种制度设计,沪深300指数和沪深300股指期货能很好对应起来,但包括上证50、中证500在内的指数和期货产品并未相互对应。
4日的行情下跌主要由中小市值股票所引导,中证500指数在第一档熔断前跌幅已达6.39%,相应的股指期货也已跌停。中小盘股票流动性的缺失将抛压传导到了大市值蓝筹股——这在熔断15分钟后表现十分明显,致使上证50和沪深300股指期货承压,相应的大盘蓝筹股也纷纷跳水。最终沪深300指数在很短时间内跌幅达到7%的熔断点,三大交易所停止交易。
沪深股市散户占比过大,这种由散户主导的市场更易引发追涨杀跌的羊群效应和价格的频繁波动,遂使单一市场冲击因散户的从众效应而无限放大,熔断机制会出现适得其反的效果。
在机构投资者占主导、程式化交易和高频交易盛行的成熟市场中,作为极端行情出现时的一种市场冷却机制,熔断机制更多平衡的是当市场达到熔断阀值,通过短时间内的交易中断,大多数机构投资者将有时间重新思考价格合理区间,从而调整交易程式和交易策略。
因此,熔断机制并非简简单单的让市场冷却,而是通过改变一部分交易者的心理预期、扭转其对于市场大幅波动的判断来为市场减压,而多空力量在熔断时间内的转换及交易策略的调整,将使单边市场出现分歧,投资者对于市场的判断分歧恰恰是流动性的保证。
反观A股,当市场情绪被散户的投机心态所主导时,人们往往会对特定的事件和调整过度反应,随着跌幅不断扩大,熔断的触发让很多人始料未及,在客户群中产生了大范围恐慌。因此在熔断的15分钟内,人们并未像想象中的冷静下来,而在静默期内紧张情绪进一步升温。
大多数散户此时唯一的理性反应就是在市场触及7%的熔断点前将存货卖出;机构投资者由于止损和应对赎回的要求也选择跟着散户的步伐抛出筹码。这种个体的理性行为导致的集体非理性使得各方参与者并未出现分歧,而坚定地成了市场空方并相互踩踏。
事实上,即使抛开市场准备不足等的因素,熔断机制的磁吸效应(magneteffect——即当接近熔断阀值时股价会像磁铁一样加速被吸向相应限制价格的现象也会因市场结构的矛盾而加剧。熔断限制使市场参与者产生流动性丧失的预期,而散户心理会加深市场单边运行的判断,带来的集体非理性将使熔断的"吸引效应"更强烈,使市场丧失流动性的预期自我实现。
整治股市,就如同大禹治水一样宜疏不宜堵,