新股首日破发程度影响因素实证分析

新股首日破发程度影响因素实证分析

■郭旻蕙

【摘 要】本文以2011年1月4日至2011年6月29日发行的163只新股为样本,筛选出59只首日破发股进行深入研究,结合实证分析与规范分析,通过相关性分析与回归分析得到影响新股破发程度的主要因素.同时,本文结合市场实际情况,给出新股投资的合理建议.

【期刊名称】金融与经济

【年(卷),期】2012(000)001

【总页数】4

【关键词】[关键词]新股首日破发；首日换手率；发行价

一、文献综述

继2009年6月10日推出新股发行体制改革之后，新股一直存在“三高”问题：高市盈率、高发行价、高超募资金，证监会于2010年11月1日正式启动第二阶段新股发行体制改革，期望从完善报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围和充实网下机构投资、增强定价信息透明度及完善回拨机制和中止发行机制四个方面向纵深推进体制改革。

刘硕（2010）从机构投资者行为角度分析了中国股票市场新股破发的原因，认为新股破发不仅在于一级市场的高定价和高市盈率，也取决于二级市场投资者交易活动对新股走势的影响。在监管宽松时，机构投资者凭借筹码形成寡头，联合拉升股价以获利；当监管严格时，机构投资者需求下降但仍有众多筹码，使新股走势出现较大波动，在某时段就会出现破发。

由于IPO抑价发行现象的普遍性以及投资者“打新股”的投资偏好，关于新股发行的实证分析大多聚焦于IPO定价机制对新股发行的影响，而鲜有关于新股破发的实证研究。陈友翠 （2011）选取了2009年10月30日创业板开板至2010年10月19日为止上市的128家IPO公司为研究样本对IPO定价机制效率进行了研究，结果表明：IPO抑价率与换手率、时间间隔及发行规模正相关，与公司规模负相关。但是其结论局限在数据上，并未引申拓展，给出投资建议。

二、研究思路及数据选取

新股是否破发直观上由首日收盘价和发行价衡量，而影响股票价格的因素主要有市场内部因素、政策因素和基本面因素。市场内部因素主要指市场的供给和需求的相对比例；政策因素包括国内外重大活动及政府政策、措施、法令等；基本面因素由宏观经济因素和公司内部因素构成。本文研究新股上市首日相关情况，可认为宏观、政策等因素稳定不变，重点考虑微观变量。基于数据的可靠性和可得性，选取发行价、中签率、换手率、发行市盈率、发行与上市时间间隔，发行规模及发行前每股净收益为解释变量，破发折价率为因变量，提出相应假设，建立模型，进行计量经济分析。

本文选取A股市场2011年1月4日至2011年6月29日新发行的163份股票为研究样板，筛选出59份首日破发股票进行深入分析。样本数据来自于东方财富网数据中心及中财网数据引擎，利用EXCEL进行数据集成，SPSS1.9计量软件进行相关性分析和回归分析，得出实证结果。

三、实证研究

（一）指标体系的构建

1.因变量

破发折价率（PFZJ）：由上市首日收盘价格减去发行价格后，再除以发行价格的绝对值。设收盘价格为PS，发行价格为PF，破发折价率可表示为：

2.自变量体系

（1）发行价（IPO）：招股说明书中公告的发行价格，该指标反映承销商综合考虑多因素后作出对该股股价的定位。

（2）首日换手率（TO）：首日换手率=首日成交量/发行总股数，反映股票流通性的指标。

（3）发行市盈率（PE）：发行市盈率=股票发行价格/股票每股收益，比较不同价格的股票是否被高估或低估的指标。

（4）时间间隔（TLAC）：股票上市时间与发行时间之间的间隔。

（5）发行前每股净资产（APS）：发行前每股净资产=股东权益/总股数，反映每股股票拥有的资产现值。

（二）假设提出

假设一：破发折价率与发行价成正向变动关系。

假设二：破发折价率与首日换手率成反向变动关系。

假设三：发行市盈率与破发折价率成正向变动关系。

假设四：时间间隔与破发折价率成正向变动关系。

假设五：发行前每股净资产与破发折价率成反向变动关系。

（三）模型的建立和求解

根据所选变量，构建多元线性回归模型：

其中 a 为常数项，b、c、d、e 为自变量系数，ε 为随机误差变量。

1.新股破发描述性统计分析。

从表1中可以看出，2011年上半年新股破发率为 36.19%，最高月破发率达 48.57%，最低月破发率为11.54%，研究新股破发有较大意义。

从表2中可知，折价率在5%以内的股票占破发股的33.9%，10%以内所占份额达74.6%，数量过半。

2.相关性分析

由相关性分析的结果可知，破发折价率与发行价格、首日换手率的 Pearson 相关性为 0.302、-0.391，对应的显著性水平分别是 0.02、0.002，首日换手率与破发折价率有较为显著的关系，且呈反向变动关系，发行价格与破发折价率成显著性正相关。而发行市盈率、时间间隔、发行前每股净收益与破发折价率的显著性水平分别为 0.275、0.372、0.29，均大于0.05，可认为无效，与破发折价率无显著性关联。

3.多元回归分析

表4给出了破发折价率为因变量的回归分析结果，通过相关性分析可认为PFZJ=a+bIPO+cTO+dPE+eTLAC+fAPS+ε 中 PE、TLAC、APS 的系数 d、e、f为零，进一步分析发行价格、首日换手率和流通规模等自变量与因变量的线性关系。回归方程修改为：

从回归分析结果可以看出，回归方程为：

就回归变量而言，发行价格、首日换手率的回归系数分别为：0.075、-0.186，相应显著性水平为：0.029、0.003。以 0.05 为评判标准，可认为发行价格与破发折价率正相关，首日换手率与破发折价率负相关，与相关性分析相符，检验通过。

四、分析与结论

（一）选取解释变量指标发行市盈率、时间间隔及发行前每股净资产与破发折价率的关系并没有体现出来，假设三、四、五不成立。分析原因如下：第一，样本规模不够大。本文以2011年上半年发行的163股为样本，但经过筛选后破发的样本仅为59份，实际可利用样本规模较小，可能不能使这些因素的效用得到充分体现；第二，投资者的非理性行为。“打新股”一直以来都受到投资者的追捧，投资者的盲目追“新”可能影响到数据的准确性；第三，承销银团自利行为。承销银团为获得高价中介费，常一味拔高发行市盈率，违背市场规律。

（二）破发折价率与发行价成正向变动关系，与假设一相符。发行方为募集资金自然希望发行价越高越好，保荐人、询价机构、承销机构为获利更是对高发行价推波助澜，“新股不败”诱使投资者盲目追高，高发行价是新股破发的直接诱因。当发行价远高于市场的承受力，一级市场与二级市场无法合理对接，破发折价率也越大。

（三）破发折价率与首日换手率成反向变动关系，与假设二相符。首日换手率反映了资金进出的频繁程度，换手率高意味着新股定价被市场所接受，场外资金认为股价还有上升空间而敢于大胆承接；同时，换手率也表现出空、多双方意见，当多、空双方意见一致而偏空，换手率低，股价由于成交量低迷而下跌，破发可能性增大；当空、多两方分歧较大而偏多，换手率高，股价上扬，破发可能性小，与破发折价率负相关。

（四）常数项对新股破发的影响较大，可推断宏观经济、政策等方面对新股破发有较大的影响力。本文切入点在于研究新股发行至上市首日这段时间内的微观经济数据对首日破发的影响，打破了发行市盈率越高，破发可能性越大这一大众认知的单一思维，全文并不否认宏观经济及政策对新股破发存在的影响和影响程度。常数项并不能否定本文的实证意义，且提供了一个新的研究方向。

五、投资建议

（一）“新股不败”神话破灭，投资者“打新”需谨慎。申购新股，俗称“打新”以其低成本、低风险、高收益受到投资者的追捧，但近年，新股市场掀起猛烈的“破发潮”，2011年上半年新股上市首日破发率高达36.2%，“打新”中签不再意味着稳定收益，并且随着证监会新股发行制度的深入推行，新股三高（高发行价、高发行市盈率、高超募资金）的现象必将改变，所以投资者“打新”需谨慎，不盲目迷信新股。

（二）合理分析，理智投资，远离高发行价股。证券市场中，价格、成交量、时间、空间是分析的基本要素，对新股而言“价”代表发行价和交易价，“量”体现为换手率，“时”意味着投资的时机，“空”表现为大盘和板块的表现情况。股民应在全面分析新股状况，合理预测市场主力意图，预估新股价格的前提下，选择成长性好、科技含量高、市场占有率高同时又是行业龙头的企业打新，警惕高发行价的新股，否则由于新股没有详尽的市场交易数据作为分析基础，盲目追高最终损害的是投资者自身利益。

（三）把握首日换手率，号准新股脉搏。本文研究证明，新股破发与发行市盈率并无显著关联，而首日换手率是影响破发折价率的关键因素，与之成反向变动关系，发行价是影响破发折价率的重要因素，与之成正向变动关系。样本中首日换手率最高的10只股票破发折价率为36.96%，首日换手率最低的10只股票破发折价率为97.81%，选择换手率高的股票可降低投资风险。在此建议有意愿投资新股的股民，可以考虑在新股上市首日下午，参考上午大盘换手率的具体数据，选择新股投资。

（四）新股破发并非大盘底部信号，破发新股也不一定安全。大盘见底时，新股发行市盈率应当较低，而当前市场虽然资金面紧张，股市低迷下探，但新股市盈率偏高，即使破发，新股市盈率也未达到大盘市盈率，所以新股破发并非大盘底部信号，但却标志着市场走弱。同时破发并不等于股价被低估，三高新股有较大投资风险，建议投资者不要选择破发后市盈率仍未达到大盘市盈率的新股，破发股票回归到合理或低估的状态才可考虑购买。

本文以2011年1月4日至2011年6月29日发行的163只新股为样本，筛选出59只首日破发股进行深入研究，结合实证分析与规范分析，通过相关性分析与回归分析得到影响新股破发程度的主要因素。同时，本文结合市场实际情况，给出新股投资的合理建议。

郭旻蕙，中南财经政法大学金融学院。（湖北武汉 430070）

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/197316a22aea81c758f5f61fb7360b4c2f3f2a3e.html