国债期货业务
一、 国债期货简介
1. 国债期货简介
国债期货作为利率风险管理工具，属于金融期货中利率衍生品的一种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式。
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图1 利率衍生品
2. 国债期货合约要素
目前中金所规定的我国国债期货的合约要素如下：
表1 中金所5年期国债期货合约要素
3. 国债期货特点及作用
特点：
采用保证金制度，杠杆交易
多空双向操作
实物交割，远期交割
虚拟标的，一揽子可交割债券，减少交割风险
交易所竞价交易，流动性好
联通交易所和银行间市场
作用：
（1） 完善债券市场交易体系（价格发现、避险工具、风险转移）
债券一级和二级市场密不可分，债券发行市场是基础，二级市场是一级运行的保证。债券风险管理市场为套保和套利投资者提供风险规避的工具，促进二级市场交投的活跃。债券市场需要形成这样一个“三角”，缺一不可。
国债期货是直接以国债为标的的利率风险管理工具，能有效对冲利率波动带来的风险，实现风险在不同投资者（投机、套保、套利）之间的转移。此外，充分有效的期货市场亦能发挥价格发现的作用，为国债定价提供参考。随着我国债券市场的不断增加，以及利率市场化进程的稳步推进，利率波动将更加剧烈频繁，国债期货风险管理功能显得更加重要。
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图2 债券市场结构
（2） 增加交易模式，提高国债市场流动性
国债期货在一定程度上促进了国债现券市场的流动性。首先国债期货允许投资者多空双边操作，增加投资者交易的策略，提高国债现券交易的多样性，吸引更多投资者入场，优化债券投资市场的投资者结构，改变相对单一交易策略的现状。而且，国债期货的套期保值与价格发现功能，增强现货市场对信息的灵敏度，为投资者提供更多交易机会。
（3） 调整投资组合久期，有效调节资产配置
针对不同的市场情况，经常需要对投资组合的久期进行调整，但是由于现券市场的流动性有限，未必能及时的买入或卖出现券，而且当交易量比较大时会对市场产生较大的冲击，影响最终成交价格。利用国债期货保证金交易的杠杆作用，进行多空交易，替代现券的买卖，在不影响原有现券价格的基础上，方便地调整组合久期，有效进行资产的配置。
（4） 保证金交易，提高资金使用效率
国债期货最多可放大50倍，在占用较少资金的情况下，可进行套期保值、套利、投机等各种交易策略，对组合进行久期调整。而即便是交易所的质押或者银行间滚动回购，也很难做到如此高的杠杆比例。
（5） 交易所竞价交易，增加交易灵活度
国债期货在交易所市场竞价交易，不像银行间的询价交易，需要花费很多的时间和精力去寻找对手方并达成交易。因此，在面对新息时，国债期货能更加及时和便捷地操作。
4. 国债现货市场概况
目前国债现货的市场规模不断增加，大量的现货需要类似国债期货的利率期货进行风险管理，有效降低国债期货被操纵逼空的可能性。截止到2013年第一季度，市场的债券存量到达27万亿，国债占比28%左右。而在存量可流通的国债中，国债期货对应的可交割债券占据近三分之一的份额，以银行间发行的跨市场国债为例，截至2013年第一季度，4-7年可交割国债规模占比为24%。
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图3 全市场债券托管额比例分布（截止2013-3-31，数据来源：wind）
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图4 银行间发行的跨市场国债不同剩余期限占比（截至2013-3-31，数据来源：wind）
另一方面，财政部已经建立了一套完善的国债市场化发行机制，对1、3、5、7、10年期关键年限的国债品种采取定期滚动发行制度，关键年限国债每期发行约300亿，各关键年限国债每季度至少各发行一次，保证充足的可交割债券供给。
5. 国债期货交易策略
利用国债期货杠杆交易、多空双向交易的特点，可构建多种交易策略，主要包括：
套期保值：持有债券，卖空国债期货进行套期保值
套利交易：期限套利、跨期套利等
资产配置：利用国债期货杠杆交易特点，投入少量资金即可配置大量资产
久期管理：卖空国债期货降低组合久期或买入国债期货提高组合久期，资金占用少
投机交易：国债期货单边投机交易
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图5 国债期货交易策略
二、 国债期货可对冲做市利率风险，提升盈利空间
1. 国债期货之于做市模式
作为利率债做市商，面对的主要风险即来自利率风险。防范利率风险的主要手段包括：利率衍生品、卖空现券，其中利率衍生品包括以利率为标的的利率互换和以债券为标的的债券期货或远期。
国债期货本质是一种利率期货，能一定程度上规避持仓现券的利率风险。引入国债期货，对于提高做市商做市积极性和活跃性有着重大的作用：在增加现券持仓规模的同时卖空期货，对冲利率风险，降低组合的风险；缩窄买卖价差，提高交易频率，在高流动性中赚取高额利润。
做市商利用国债期货可执行的策略：
（1） 套期保值
为满足客户需求，做市商需要建立期限完成，品种齐全的仓位，但现券市场走势并不一定对每个期限品种都有利。因此，利用国债期货，选择合适的对冲方式，建立套利保值组合，保证做市商做市券种的完整性，以满足各类客户的需求。
（2） 期现套利
当现券价格和期货价格偏离合理区间时，建立相应的现券和期货的套利组合，促使债券价格回归正常水平，提高做市商市场的定价能力。
（3） 国债期货做市服务
现券和期货之间的对冲是相互的，作为做市商，可在现券市场进行做市，亦能在国债期货市场进行双边做市，在提高市场流动性和价格发现能力的同时，提升做市商的市场影响力和盈利水平。
（4） 产品创新
综合利用国债期货、现货等工具，可与资产管理部门和衍生品部门合作，根据不同客户的需求开发出个性化的创新产品。
2. 中金所风险控制措施
（1） 交易保证金（梯度保证金）
一般月份——交割月前一个月中旬前：2%
交割月前一个月中旬——交割月前一个月下旬前：3%
交割月前一个月下旬——交割结束：4%
（2） 持仓限额
交易所实行持仓限额制度。持仓限额是指交易所规定会员或者客户可以持有的，按单边计算的某一合约持仓的最大数额。
进行投机交易的客户号某一合约各交易时间段单边持仓限额具体规定如下：
表2 投机交易客户单边持仓限额标准
进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执行。
某一合约结算后单边总持仓量超过60万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%。
（3） 强行平仓
会员、客户出现下列情况之一的，交易所对其持仓实行强行平仓：
结算会员虚拟结算准备金余额小于零，且未能在规定时限内补足
客户、从事自营业务的交易会员持仓超出持仓限额标准，且未能在规定时限内平仓
因违规、违约受到交易所强行平仓处罚
根据交易所的紧急措施应当予强行平仓
其他应当予强行平仓
（4） 大户持仓报告
交易所实行大户持仓报告制度。交易所可以根据市场风险状况，公布持仓报告标准。
（5） 涨跌停板
5年期国债期货仿真合约的涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±2%。
合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4%。上市首日有成交的，于下一交易日恢复到合约规定的涨跌停板幅度；上市首日无成交的，下一交易日继续执行前一交易日的涨跌停板幅度。如三个交易日无成交的，交易所可以对挂盘基准价作适当调整。
（6） 强制减仓
交易所将当日以涨跌停板价申报的部分未成交平仓报单,以当日涨跌停板价与该合约净持仓盈利客户按持仓比例自动撮合成交。
3. 内部风险控制建议（参考IRS）
同样作为利率期货，国债期货的内部风险控制可以参考利率互换，从风险限额和规模方面进行监控。在监管标准、净资本等风控指标和公司审定指标范围内开展国债期货业务，并及时跟踪自营业务国债期货的持仓情况，根据市场变化及时调整风险敞口。
（1） 风险限额管理
参照利率互换等证券衍生品，对套期保值账户下的国债期货实行“综合考虑现货头寸和国债期货头寸的风险限额管理”，使得国债期货和现货持仓的风险损失总和不超过一定数目。
（2） 规模控制
根据相关的监管标准、净资本等风控指标，规定国债期货持仓的总体头寸规模；根据中金所对不同账户的持仓限额，监控各账户内各合约的持仓头寸。
（3） 交割风险控制
交割风险的控制需根据中金所的交割规定指标进行监控，包括持仓限额调整、保证金调整等。此外，还需要根据持仓情况进行内部的交割监控。
按交易方向，交割风险可分为空头交割和多头交割风险。空头交割时的风险主要体现为逼空风险，在提交空头交割申请时，需保证账户上有足量的可交割国债，并在交割期间不得用做其他交易；多头交割的风险主要体现在交割资金，提交多头交割时应保证账户资金有足够的余额支付。所有交割申请必须经过后台审核，确保足够的现券和资金头寸用以交割。
三、 前期准备
1. 理论培训
2012年初，交易组即组织所有人进行国债期货的学习，包括中金所组织的培训会、由许建平总组织的专业培训、交易员的自主学习和讨论等。目前各交易员已熟练掌握国债期货的规则、分析方法及交易策略。
2. 分析交易系统
根据国债期货的仿真模拟的规则，交易组已经自行开发了一套国债期货分析系统，可实现的功能：
计算国债期货合约理论价格，DV01等
根据当前收益率水平，分析可交割债券的基差、净基差和隐含回购利率，找出合约对应的最便宜可交割债券（CTD）
分析不同情景下，收益率变化对CTD选择的影响
图6 国债期货CTD分析模型（截图）
图7 国债期货情景分析模型（截图）
在业务系统方面，已经联合恒生系统，开发出基于单一交易编码分账户交易的系统，并已通过期货公司和交易的联合测试（包括交割测试）。
图8 恒生O32国债期货交易系统（截图）
3. 模拟交易及交割
交易组目前已实际参与了国债期货仿真交易和模拟交割的各项环节，已熟悉交易的规则和交割流程。
在2012年11月21日—1月18日，参与了中金所关于国债期货仿真模拟交易大赛的活动，并获得中金所认同。
从2012年12月—2013年3月，联合第一创业期货进行了跨部门的讨论交流和交割测试（利用恒生系统），参与部门包括：信息中心、清算托管部、风险管理部、计划财务部等。
讨论内容涵盖：国债现货市场、国债期货交割规则、国债期货算法交易策略等。模拟交割测试的时间从2013年2月4日持续到3月13日，利用恒生系统对接期货公司柜台和中金所，制定详细交割计划，并严格依据中金所的交割流程和风险控制指标规定，进行了一次完整的交割测试。
本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/48d5b22feefdc8d377ee320e.html
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