创业企业融资时的公司估值方法
很多创业者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利润，但真正
有几个创业者知道自己公司在资本市场上会值一个什么样的价格 呢？应该不太多！在公司运营是，这其实也不是什么大不了的问题， 但在公司面对资本市场的时候，这个问题就会困惑企业家了。每个公 司都有起自身价值，价值评估(估值， Valuation )是资本市场参与
者对一个公司在特定阶段价值的判断。 非上市公司，尤其是初创公司
的估值是一个独特的、有挑战性的工作，其过程和方法通常是科学性 和灵活性相结合。
公司在进行股权融资(Equity Finan ci ng )或兼并收购(Merger
& Acquisition , M&A )等资本运作时，投资方一方面要对公司业 务、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣，另一方面，也要认可 公司对其要出让的股权的估值。这跟我们在市场买东西的道理一样， 满意产品质量和功能，还要对价格能接受。
公司估值方法
公司估值有一些定量的方法，但操作过程中要考虑到一些定性的
因素，传统的财务分析只提供估值参考和确定公司估值的可能围。 根
据市场及公司情况，被广泛应用的有以下几种估值方法：
1 .可比公司法
首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同 类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些
比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如 P/E （市盈率，
价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。
目前在国的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法。 通常我们所说的上市公司市盈率有两种：
历史市盈率（Trailing P/E ）—即当前市值/公司上一个财务年度 的利润（或前12个月的利润）.
预测市盈率（Forward P/E ）—即当前市值/公司当前财务年度的 利润（或未来12个月的利润）。
投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目
前的价格，所以他们用P/E法估值就是：
公司价值=预测市盈率X公司未来12个月利润
公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算， 那么
估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。 一般说来，预测市盈率
是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市 盈率是40,那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的 非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于 同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折 扣，就成了 7-10 了。这也就目前国主流的外资 VC投资是对企业估 值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是 100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投 资200万美元，公司出让的股份大约是 20 %-35 %。
对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初 创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估 值，大致方法跟P/E法一样。
2 .可比交易法
挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的 公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考， 从中获取有用的财 务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司。
比如A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟 A公司相同，经 营规模上（比如收入）比 A公司大一倍，那么投资人对 B公司的估 值应该是A公司估值的一倍左右。在比如分众传媒在分别并购框架 传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方 面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。
可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并
购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。
3 .现金流折现
这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、 资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金 流的现值。计算公式如下： （其中，CFn:每年的预测自由现金流；
r:贴现率或资本成本）
贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现 金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。 寻 求种子资金的初创公司的资本成本也许在 50%-100 %之间，早期的
创业公司的资本成本为40 % -60 %，晚期的创业公司的资本成本为
30 % -50 %。对比起来，更加成熟的经营记录的公司，资本成本为10 % -25 %之间。
这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司， 比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估值方法。
4 .资产法
资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效
用的资产的收购成本。比如中海油竞购尤尼科，根据其石油储量对公 司进行估值。
这个方法给出了最现实的数据，通常是以公司发展所支出的资金
为基础。其不足之处在于假定价值等同于使用的资金， 投资者没有考 虑与公司运营相关的所有无形价值。另外，资产法没有考虑到未来预 测经济收益的价值。所以，资产法对公司估值，结果是最低的。
风险投资估值的奥秘
1、回报要求
在风险投资领域，好像他们对公司估值是非常深奥和神秘，但有 些讽刺性的是，他们的估值方法有时非常简单。
风险投资估值运用投资回报倍数，早期投资项目VC回报要10倍,
扩期/后期投资的回报要3-5倍。为什么是10倍，看起来有点暴利？ 标准的风险投资组合如下（10个投资项目）：
- 4个失败
2个打平或略有盈亏
- 3个2-5倍回报
- 1个8-10倍回报
尽管VC希望所有投资的公司都能成为下一个微软、下一个
google，但现实就是这么残酷。VC要求在成功的公司身上赚到10 倍来弥补其他失败投资。投资回报与投资阶段相关。投资早期公司的 VC通常会追求10倍以上的回报，而投资中后期公司的VC通常会追 求3-5倍的回报。
假设VC在投资一个早期公司4年后，公司以1亿美元上市或被 并购，并且期间没有后续融资。运用 10倍回报原则，VC对公司的 投资后估值(post-money valuation )就是1000万美元。如果公 司当前的融资额是200万美元并预留100万美元的期权，VC对公司 的投资前估值(pre-money valuation )就是700万美元。
VC对初创公司估值的经验围大约是 100万美元-2000万美元， 通常的围是300万美元-1000万美元。通常初创公司第一轮融资金 额是50万美兀T000万美兀。
公司最终的估值由投资人能够获得的预期回报倍数、以及投资人
之间的竞争情况决定。比如一个目标公司被很多投资人追捧， 有些投 资人可能会愿意降低自己的投资回报率期望， 以一个高一点的价格拿 下这个投资机会。
2、期权设置
投资人给被投资公司一个投资前估值，那么通常他要求获得股份 就是：
投资人股份=投资额/投资后估值
比如投资后估值500万美元，投资人投100万美元，投资人的股 份就是20 %，公司投资前的估值理论上应该是 400万美元。
但通常投资人要求公司拿出10 %左右的股份作为期权，相应的价 值是50万美元左右，那么投资前的实际估值变成了 350万美元了：
350万实际估值+ $50万期权+100万现金投资二500万投资 后估值
相应地，企业家的剩余股份只有 70 %( =80 %-10 %) 了。
把期权放在投资前估值中，投资人可以获得三个方面的好处：
首先，期权仅仅稀释原始股东。如果期权池是在投资后估值中， 将会等比例稀释普通股和优先股股东。
比如10 %的期权在投资后估值中提供，那么投资人的股份变成
18 %，企业家的股份变成72 %:
20 % (或 80 %)X(1-10 %) = 18 %( 72 %)
可见，投资人在这里占了企业家 2%的便宜。
其次，期权池占投资前估值的份额比想象要大。看起来比实际小， 是因为它把投资后估值的比例，应用到投资前估值。在上例中，期权 是投资后估值的10 %，但是占投资前估值的25 %:
50万期权/400万投资前估值二12.5 %
第三，如果你在下一轮融资之前出售公司，所有没有发行的和没 有授予的期权将会被取消。这种反向稀释让所有股东等比例受益， 尽
管是原始股东在一开始买的单。比如有 5%的期权没有授予，这些期
权将按股份比例分配给股东，所以投资人应该可以拿到 1 %，原始股
东拿到4%。公司的股权结构变成：
100 % =原始股东84%+投资人21 %+团队5%
换句话说，企业家的部分投资前价值进入了投资人的口袋。
风险投资行业都是要求期权在投资前出，所以企业家唯一能做的 是尽量根据公司未来人才引进和激励规划，确定一个小一些的期权 池。
3、对赌条款
很多时候投资人给公司估值用 P/E倍数的方法，目前在国的首轮 融资中，投资后估值大致8-10倍左右，这个倍数对不同行业的公司 和不同发展阶段的公司不太一样。
投资后估值（P） = P/E倍数X下一年度预测利润（E）
如果采用10倍P/E ,预测利润100万美元，投资后估值就是1000 万美元。如果投资200万，投资人股份就是20 %。
如果投资人跟企业家能够在P/E倍数上达成一致，估值的最大的 谈判点就在于利润预测了。如果投资人的判断和企业家对财务预测有 较大差距（当然是投资人认为企业家做不到预测利润了），可能在投 资协议里就会出现对赌条款（Ratchet Terms ），对公司估值进行调 整，按照实际做到的利润对公司价值和股份比例进行重新计算： 投资后估值（P） = P/E倍数x下一年度实际利润（E）
如果实际利润只有50万美元，投资后估值就只有500万美元， 相应的，投资人应该分配的股份应该 40 %，企业家需要拿出20 %的 股份出来补偿投资人。
200 万/500 万=40 %
当然，这种对赌情况是比较彻底的，有些投资人也会相对“友善” 一些，给一个保底的公司估值。比如上面例子，假如投资人要求按照 公式调整估值，但是承诺估值不低于 800万，那么如果公司的实际 利润只有50万美元，公司的估值不是500万美元，而是800万美 元，投资人应该获得的股份就是 25 %:
200 万/800 万=25 %
对赌协议除了可以用预测利润作为对赌条件外，也可以用其他条
件，比如收入、用户数、资源量等等。
总结及结论
公司估值是投资人和企业家协商的结果，仁者见仁，智者见智，
没有一个什么公允值；公司的估值受到众多因素的影响，特别是对于 初创公司，所以估值也要考虑投资人的增值服务能力和投资协议中的 其他非价格条款；最重要的一点是，时间和市场不等人，不要因为双 方估值分歧而错过投资和被投资机会。
风险投资项目的评估模型
风险投资项目的市场前景等各方面都存在大量的不确定性； 风险
投资是名副其实的一种高风险性的投资行为。 要想降低风险，方法是 在投资前较准确的预计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控 制。可见投资前预测风险是防风险的关键环节。 预测风险取决于有效 的风险投资的评估决策过程。我国风险投资效益不如理想，除了体制 方面的因素之外，投资思路、决策方法落后于社会主义市场经济发展 对现代项目管理的要求，构成另一方面的主要原因。文章系统介绍风 险投资项目评估的定量和定性模型，并做出简单的比较和评述。
一、定量模型
（一）价值评估模型
1市盈率模型
这一模型是继传统意义上对被投资企业采用帐面价值、清算价值
等诸多方法后现被风险投资业广为应用的粗略估计被投资企业的价
值的大众方法，其基本公式为：
被投资企业价值二估价收益指标/标准市盈率其中估价收益指 标
标准市盈率二每股市价/每股收益
需要说明的是，标准市盈率无论是投资进入还是退出时被投资企 业均未上市，所以没有自身的每股市价，只能采用比较方式选用与被 投资企业具有可比性已上市企业的市盈率或者整个行业的平均市盈 率。
一般来说可采用被投资企业最近一年的税后利润，因为其最贴近
被投资企业的当前状况。但是考虑到企业经营中的波动性，尤其是经
营活动具有明显周期性的被投资企业也可采用最近三年税后利润的
平均值作为估价收益指标将更为适当。
2自由现金流量的净现值模型
自由现金流量是由拉巴波特最先提出来的，它是指企业在履行了 所有财务责任（如偿负债务本息，支付优先股股息等）并满足了企业 再投资需要之后的“现金流量”，而净现值法又被普遍认为是对投资 计划进行评估的最优方法。应该说采用自由现金流量的净现值模型是 对以往模型的小小改进
3经济附加值模型
此模型最早起源于20世纪20年代，由美国通用汽车公司引 入之后便长期未得到应用，直到 80年代被总部设在纽约的
STERN STEWART咨询公司重新引入，以取代传统的价值评估 方法。该方法目前已由该咨询公司注册。 应该说这是对接受风险
投资企业最新、最重要的参考指标。按 STERN STEWART公司
的定义和高盛公司的修正：
经济附加值EVA=税后营业利润一加权平均综合资金成本率
X投入资本
权益价值=公司价值一债务价值
公司价值=初始投资资本+预期EVA价值
预期EVA价值=明确的预测期期间的 EVA价值+明确的预
测期之后的EVA现值
明确的预测期之后的EVA现值=连续价值/ （1十加权资本
成本）
连续价值=明确的预测期之后的第一年的 EVA/加权平均
资本成本
三种方法均建立在财务数据的基础之上， 易于收集，可操作性
强，适于计算机自动化管理。如能将三个模型综合运用，从三个 不同的侧面对企业的价值进行全面的评估将更加有利于我们把 握企业的在状况，充分挖掘企业的潜在升值能力。
但是这三种评价方法由于受本身评价思路的局限， 如依赖对未来
不确定因素的当前判断，不考虑对未来变化的适时调整等，不能 对未来回报的可能性进行评价， 也无法对投资过程中的应变决策 提供支持。下面试引入期权定价理论的基本思路 ，对传统的定量
投资评价法进行修正和补充。
（二）期权定价模型
期权定价理论的基石是著名的布莱克 -斯科尔斯期权定价方
程。该理论运用数量方法分析 ，发现了可交易金融资产（如股票） 的市场价格波动规律，并根据这一规律确定该资产的衍生证券 （如股票期权）的当前价值，即给期权定价。这一定价方法在金融领 域获得了极为广泛的应用，并取得显著的成功。
期权定价理论在风险投资领域的应用研究及其成果的逐步推 广，是80年代末、90年代初出现的新现象，实际代表西方近年 来在企业管理领域的一个方面的突破。新的投资 思路与评价方
法的重要实际意义主要表现在两个方面：一是为决策者适时考虑 经营环境或市场变 化，调整投资规模、时机、组合、目标领域 等提供宝贵的灵活度；二是对忽略、低估或无法确定投资战略价 值的传统决策、评价思路方法作出必要的修正和补充。
接拥有该资产可能造成的市场风险。
期权到期日的价值（以股票期权为例）为:
其中 S =期权到期日的股票市场价 X =购买期权时确定的
股票协定价
由于期权交易规则确定，期权到期日不论S变化如何， 期权拥 有者都可以以X买进（看涨期权）或卖出（看跌期权）期权合约
规定量的股票，期权到期日的价值实际 =S-X。当:
S - X> E时，投资者盈利；
S - X > E时，投资者亏损，可以放弃行使权利；
S - X = E时，投资者仅损失初始成本，即购买期权的保险费。
在风险投资决策分析中，我们可以把投资的战略意义或价值也 看作一种选择权或期权。根据这一定义，投资一旦包含战略价值， 也就为该投资带来了一种在将来某一情况下争取额外回报的可 能性。由于目前该投资还没有发生， 将来的额外回报又建立于目 前的投资的基础之上，而将来的额外回报又可能受其他因素的影 响，因此它只能是一种可能。期权理论的意义在于，不论将来的 回报是否成立，目前考虑这一可能性，就是为该投资增加了一份 争取将来更大回报的选择权， 这一选择是有价值的，并能以它的 现值计算。风险投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后 投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务作后续 投资，但有权利在获取进一步的信息后进行后续再投资。 由于后
续投资是一种权利而非义务，投资者在企业未来的价值增值中拥 有一个有价期权。
含战略价值的NPV =传统NPV预期现金回报+项目所含选
择权的价值
许多风险投资的战略价值不仅表现在一个方面 ，即:它所包含的
选择权可能出现在投资发生、发生中和发生后的各个时点，因此 式中的附加价值可能是一系列选择权价值叠加以后的具体反映。 有代表性的选择权（期权）包括：优先选择权的价值、扩产期权、 缩小投入规模的期权等。
期权定价理论在金融投资领域获得了巨大成功， 也为风险投资
决策分析提供了新的思路和评价方法。 与传统评价思路不同，期
权定价理论的出发点是适时根据市场价格的随机波动反映投资 的价值和潜在价值。该理论特别注重投资过程各阶段的阶段性评 价，这对周期长，受不确定因素影响较大的风险投资投资项目尤 为重要。
二、定性模型
（一）美国的风险投资决策模型
在定性阐述评价准则的基础上， Tyebjee and Bruno （1984） 最先运用问卷调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模
型。数据基础是通过调研的 46位风险投资家和问卷调查的 156
个风险投资公司，从中选出的90个经审慎评估的风险投资案例。 他们请风险投资家根据案例对已选好的 23个准则评分，标准是
4分（优秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此外分 别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后， 经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个畴；并 根据各畴指标对预期收益和预期风险的影响， 模拟出风险投资的
评价模型。其评估模型和评估指标如下： 1、人是第一位的，包
括评估创业者或经营者的经历和背景， 人格特点，经营团队的专
长能力和管理能力，经营团队的经营理念，经营团队对经营计划 的掌握程度；2、市场前景及市场规模；3、产品和技术的创新； 4、财务计划和投资报酬；5、方案最优者入选。＜BRv p＞九十 年代，美国 Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz （1994） 两
位教授联合做了有关调查。他们在三个地区：硅谷，波士顿和美 国西北地区各选择六位著名风险投资家， 采访其投资项目决策的
具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实的和最新的。
这18个案例分别是电子等行业的不同发展时期，投资额在 50,000美元至6,000,000美元之间。实证调研结果得出 15个
“基本评估标准"，分战略思想、管理能力和收益三方面。评估 准则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本 需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能
力、勤奋、灵活性、经营观念、管理能力、团队结构；收益，包 括投资回收期、收益率、绝对收益。
（二）地区的评估标准总结
我国地区的创业投资决策程序包括如下阶段：投资方案取得阶 段，投资方案筛选阶段，投资方案评估阶段，投资方案协议阶段； 各阶段评估重点不同。评估准则主要归纳为经营计划书、 经营机
构、市场营销、产品与技术、财务计划与投资报酬等五个方面的 22个重要准则。
三、精算决策模型
为了使投资决策更为科学，国外不少创业投资机构在投资决策 过程中运用了精算决策模型作为辅助工具。精算决策模型是用定 量的方式或公式来进行分析工作，从而测算某些风险发生的概 率。运用精算决策模型往往将投资决策分解为若干线索， 并把可
以收集到的相关线索组合分析以便预计可能产生的结果。 一个风
险投资项目的精算模型会把项目分解为管理团队、 技术因素、市
场因素、实施能力、宏观因素、退出方式、财务状况等若干子决 策，然后重新组合得出对项目的总体评估意见， 从而结合的定量
分析的客观性和定性分析的经验型。 据了解，精算决策模型在银 行业和保险业运用较为普遍， 保险公司的精算师一般通过采集不 同人群的各方面数据，运用统计方法推算生命保险和健康保险的 赔付风险发生的概率。有关专家指出，使用精算决策模型的关键 是确保所采集的数据的准确性， 因为“输入的是垃圾，输出的必 然也是垃圾”。＜BRv p＞发展我国风险投资行业的当务之急是 要在借鉴国外项目遴选、评估机制的基础上，通过加强实践调研， 针对我国高科技投资项目的特点， 从技术特性、企业能力和宏观 环境等方面建立起成熟、系统的项目评价指标体系和基本的评 估、遴选模型，以作为国风险投资机构项目投资决策的依据。同 时，还应严格制定并实践从初审、约见、审慎调查到确定投资意 向的完整程序，实现项目评估、遴选的规运作。
专业资料
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