人民币贬值的原因和应对

人民币持续贬值的原因和应对

摘要：近一年，人民币出现了四轮明显的贬值。本文基于人民币汇率形成机制从外汇市场供求状况变化和一篮子货币汇率变化两个角度探讨人民币持续贬值的原因，讨论了对于人民币持续贬值的应对之策

关键词：人民币汇率；贬值；外汇；一篮子货币

一、人民币贬值的现状

过去一年，人民币出现过四轮较为明显的贬值。2015年的“8·11新汇改”后，人民币快速贬值近3%；2015年12月，央行推出中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数，人民币不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，人民币持续走贬至2016年2月G20上海峰会前；今年6月24日英国意外脱欧，英镑暴跌导致美元被动升值，人民币再度贬值；而第四轮贬值则正在进行。在2014年的人民币贬值中，有一个重要原因就是中央银行的主动引导。央行通过持续买入美元，主动引导人民币贬值。央行的购汇行为相当于向金融机构投放了大量的人民币，使得基础货币得到扩张，造成人民币贬值与资金宽松的状况。央行大力购汇，提升了人民币兑换美元的汇率，为的是增加了资金的套利成本，打击了套利交易。而近一年人民币贬值的过程中市场化的作用更为凸显，央行对中间价的干预正不断减少，未来的汇率更取决于一篮子货币的波动。

二、人民币汇率形成机制的改革

“8·11新汇改”之前，人民币兑美元汇率的中间价在很大程度上由央行干预制定，这使得反映外汇市场供求状况的上一日收盘价对当日人民币兑美元汇率中间价的影响有限。央行可以通过高开或低开中间价的方式抑制人民币对美元的升值或贬值。

“8·11新汇改”之后， 中间价报价机制要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。人民币汇率市场化改革有了一次重要推进。2015年12月，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，强调要加大对一篮子货币的参考力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。自此，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”为基础的人民币汇率形成机制确立，做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。

因此，探讨人民币汇率变动的原因可以从外汇市场供求状况变化和一篮子货币汇率变化两个角度出发。

三、人民币贬值的原因

（一）外汇市场供求状况

收盘汇率主要反映外汇市场供求状况的变化。

从美元供给角度看，美联储于2014年10月宣布结束资产购买计划，同时明确下一步政策重点将转向加息。这意味着为期六年的量化宽松政策结束，美元进入加息通道，更多的美元资金将回流美国，美元供给减少。

从美元需求角度看，国内机构和个人持有美元可以分为交易动机、投资动机和投机动机三个动机，这三个动机在近一年的时间里都呈现出愈发强烈的态势，国内对美元需求上升。

1.从交易动机角度看，可以分为个人购汇和企业购汇两类。个人购汇主要用于贸易项下的海外旅行和其他服务，企业购汇主要用于贸易项下的货款及劳务支出和资本项下的投资项目。个人购汇方面，旅行支出的绝对规模已经相当庞大，2016年上半年旅行支出合计1605亿美元，今年第三季度，旅行项下结售汇逆差比第二季度扩大了132亿美元。企业购汇方面，出于对人民币贬值的预期， 企业提前偿还美元负债，对美元的需求增加。

2016年前三季度，银行累计结售汇逆差1.6万亿元人民币。9月，银行结售汇逆差1897亿元，较8月逆差规模（8月逆差收窄）扩大1263亿元。这是人民币持续贬值的直接原因之一。

2.从投资动机角度看，一方面，随着中国国民人均收入的增加，中产阶层在发展壮大，在“经济增速趋缓+楼市政策紧缩+人民币贬值压力”的综合背景下，资产配置需求无法在国内得到满足。因此，部分居民通过海外置业等手段，配置海外资产，分散投资风险。另一方面，受国内劳动力成本上升、产能过剩、企业走出去战略等因素影响，部分企业机构将视角转向海外。2016年1月至9月，中国对外非金融类直接投资额约为1342.2亿美元，同比增长53.7%，已超过了2015年全年的对外投资规模。

3.从投机角度看，在美元的升值趋势下，中国企业和居民换汇的需求不断攀升，居民换取美元资产保值，这也进一步使得人民币承压。

总之，美元供给减少，需求增加，是导致人民币兑美元汇率贬值的直接原因。但更深层次的原因则是机构和个人对人民币持贬值预期。我国在推进人民币汇率形成机制改革后，扩大了市场在人民币汇率决定中的基础性作用，人民币对美元汇率走势对中美利差的变化也更为敏感。一旦中美利差呈缩小的变化趋势，人民币对美元走贬的预期就会明显升温。近期中美利差收窄的主要原因在于两国经济调整步伐不一导致的货币政策走向分化。我国经济新常态时期，经济增速放缓，通胀走低，基准利率处于低位。而美国经济复苏之势渐趋稳固，就业形势趋好，美联储加息预期升温。因此，未来中美两国间的利差仍可能继续收窄，对人民币汇率构成持续的下行压力。

（二）一篮子货币汇率

人民币中间价定价机制为“上一日收盘价+CFETS一篮子货币变动”。CFETS一篮子货币主要包括美元、欧元和日元等世界主要货币，这三种货币在货币篮子中的权重居于前三位，美元占26.4%，欧元占21.39%，日元占14.68%，三者合计占比达62.47%，对人民币一篮子货币汇率变化的影响最为显著。假设美元对欧元和日元升值，为了保持人民币一篮子货币汇率基本稳定，“一篮子货币汇率变化”就要表现为贬值，即人民币对美元双边汇率需贬值，以反映一篮子货币汇率变化。因此欧、日、货币的贬值所造成的美元被动升值无疑使得人民币承压。人民币一篮子货币汇率变化和美元指数变化具有明显的负相关关系：美元指数走强，一篮子货币汇率变化倾向于贬值；美元指数走弱，一篮子货币汇率变化倾向于升值。

1.美元加息概率增加。近期公布的多项经济数据均显示，美国经济正稳步增长，通胀上行使得加息概率进一步增加，美联储官员开始释放更多年内加息的信号，市场对美联储12月加息的预期大幅升温。尽管加息周期和美元指数周期并不同步，但美元指数通常会在加息前开始上涨，并在首次加息后出现小幅回落，美元指数上升的趋势一般会伴随整个加息周期，并在加息周期结束后达到高点。

2.英国脱欧及欧债危机拖累欧元走弱。一方面市场对英国“硬脱欧”的担忧加剧使得英镑遭受重挫，另一方面欧盟前景的不明朗叠加欧债危机影响，使得欧元走弱。

3.其他国家货币贬值。国际经济形势动荡，外需严重缩水，日元以及多数新兴市场国家货币都因奉行宽松的货币政策而出现了不同程度的贬值。

美联储加息预期、英国脱欧后续影响叠加欧债危机、其他国家货币贬值不容乐观带来的避险情绪，共同推动美元指数创高。在“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制下，为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定，人民币对美元双边汇率相应有所贬值。

四、人民币贬值的对策

当前人民币贬值弊大于利，不仅对出口的提振作用有限，而且可能加速资本外流，引发全球货币竞争性贬值和贸易保护主义升温，也不利于人民币国际化进程。为此，可以考虑通过以下措施应对。

一是稳定人民币汇率预期。要扭转人民币汇率下跌的局面，关键是要打破人民币对美元持续贬值的预期。

二是加强跨境资本流动监管。当前形势下我国应更加侧重于保持汇率稳定和货币政策的独立性。对资本项目的开放在现阶段应采取审慎的原则，通过加强对资本流入流出的管理，防止国际投机资本对我国的冲击，以保证外汇市场健康有序运行和人民币汇率稳定。

三是央行审慎实行货币政策。当前我国基准利率已处于低位，为防止资本外流加大人民币贬值压力，央行对进一步降息应持审慎态度。货币政策应以保持流动性总量适度、结构改善为主，不宜过度释放流动性。

四是实施合理的财政政策。人民币兑美元贬值需要财政对贬值所带来的负面效应做出积极的反应；在财政收入增长放缓的形势下，相应的支出压力会有所增长。财政政策未来应更注重发挥其在社会经济结构调整、收入分配等领域的结构上的影响力，提升财政政策在结构调控方面的精准性。

五是积极推动国内经济发展。形成人民币贬值预期的根本原因，在于当前我国经济面临的持续下行压力。应积极推进供给侧结构性改革，加速化解过剩产能，鼓励创业创新，培育经济新增长点，促进产业升级，保持国际贸易的竞争优势。

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