瑞幸咖啡财务案例分析

瑞幸咖啡财务案例分析

“国货之光”瑞幸咖啡的热点已经过去几天了，但作为投资者不能仅仅是看热闹的心态，还是要从事件中去学习总结，提高自己的能力，避免栽倒瑞幸咖啡这样的坑里。

对于投入的真金白银，还是要认真一点，如果有浑水公司的打假能力，还怕掉到坑里么？本文首先介绍浑水是如何找出瑞幸咖啡的问题的，其次介绍财务造假的特征，最后谈谈我从财报中发现的瑞幸咖啡的一些问题。

一、浑水识别瑞幸咖啡作假的方法论

简单来说，就是分析收入和成本。将收入拆分为单价和销量，浑水通过调查发现瑞幸产品售价和销售数量都被明显夸大。成本方面，夸大了费用，并且将夸大的费用回收用于虚构收入。

确凿证据 1：单个门店的每日销售商品数量在 2019 年 Q3 和 Q4 分别至少被夸大了 69%和 88%，支撑证据为 11260 小时的门店流量视频。浑水调动了 92 名全职和 1418 名兼职人员进行实地监控，记录了 981 个工作日的门店流量，覆盖了 100%的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布，与瑞幸所有直营店的组合相一致。

确凿证据 2：瑞幸的“单笔订单商品数”已从 2019 年第二季度的 1.38 降至 2019 年第四季度的1.14。

确凿证据3：浑水收集了 25843 张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少 1.23 元人民币或 12.3%，以人为地维持商业模式。真实情况下，门店层面的亏损高达 24.7%-28%。排除免费产品，实际的销售价格是上市价格的 46%，而不是管理层声称的 55%。

确凿证据 4 ：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在 2019 年第三季度的广告费用 150%以上，特别是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润。

确凿证据 5 ：25843 个顾客收据及其报告的增值税数字显示，瑞幸在 2019 年第三季度来自“其他产品”的收入贡献仅为 6％左右，相当于近 400％的膨胀率。

危险信号 1 ：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的 49%的股票（或流通股总数的 24%），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。

危险信号 2 ：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）的既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州中撤走 16 亿美元，而少数股东则损失惨重。

危险信号 3 ：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将 1.37 亿元人民币从神州优车 UCAR（838006 CH）转移给其关联方王百因。神州优车、宝沃、王百因将在未来 12 个月向北汽-福田汽车支付 59.5 亿元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。

危险信号 4 ：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了 8.65 亿美元，以发展其“无人零售”策略，这更可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式。

危险信号 5 ：瑞幸的独立董事邵孝恒是/曾是一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员，这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失。

危险信号 6 ：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑 18 个月，彼时他是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理。后来，iWOM 与北京氢动益维科技股份有限公司（“QWOM”）成为关联方，后者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。

二、财务造假的特征与识别

（一）财务风险： 财务造假 VS 盈余管理

财务操纵包括财务舞弊（财务造假）和财务粉饰（盈余管理）两种情况。财务造假基本是公司管理层组织的，在财务报表中蓄意错报、漏报财务数据，以虚构利润为目的的系统性造假。 盈余管理是在会计准则的框架之内，在不越界为财务造假的底线之上，管理层过于主观地运用或刻意迎合会计准则，以达到操纵利润的目的。盈余管理财务造假存在本质的不同（是否违法），尽管二者在很多时候经常无限接近。

（二）A 股历年财务造假公司梳理及其特征分析

以 1994-2018 年沪深上市公司，因虚假财务信息披露而被证监会或财政部处罚的事件为观察样本，共计 172 起事件，涉及 165 家公司，其中，19 家已退市，21 家造假后被借壳，125 家上市主体目前仍存续。

从行业分布看，化工、农业、机械、商贸、纺服等行业发生财务造假的数量较多。某些行业是财务造假的高危行业，例如交易对手不规范或不透明（如线下零售）、业务环节简单或难以验证（如提供非实物类服务公司）、资金流动缺乏痕迹（如农业农产品）、关联交易多（依附集团母公司等关联方），使得造假成本较低或者隐蔽性较好。

从年份分布看，00-04 、11-14 是财务造假的高发期，反映了在经济低迷的环境下，企业造假动机更强。

（三）财务造假的“重灾区”科目及定性识别

财务造假表征的分析和识别，既有财务指标，也有非财务指标。若单纯用财务指标来识别造假的可能性，难度会更大。

首先，从财务造假 “流程” 来理解报表的关注点：创造资金流（收入） —— 创造资金凭证（客户和供应商） ——资金记账（转化为资产） 。财务造假的目的是虚增利润，而虚增利润的同时必然会影响到资产负债表科目，所以在利润存疑的情况下，通过分析资产负债表科目存在的异常，往往能更准确地发现财务造假的线索。 因此，有财务造假的“恒等式” ： 利润表的影响（虚增利润）== 资产负债表的影响（虚增资产、虚减负债、虚减权益）。

实际操作中，由于调减负债比较困难，因此虚增资产是财务造假最常见的手段。

比如虚增应收账款，这个很好理解，就是虚增营业收入时直接确认应收账款即可，后面呢，是否收回不重要，因为利润已经有了。

比如虚增存货、在建工程、固定资产等，具体方式是通过采购原材料、预付款项、采购设备等方式将公司的资金转移至体外关联方，然后可以以销售回款的方法流入上市公司。这种不仅达到了虚增收入利润的目的，还可以名义将公司自有资金转移至体外，再借销售回款的名义转回公司，这样不仅达到了虚增收入、利润的目的，还可以虚增经营现金流，体现的结果就是虚增的收入利润放在了存货、在建工程或者固定资产科目。

此外，其他应收款、预付账款都是把资金转移出去的好科目。比如康得新预付款的去向现在还没找到，比如雏鹰农牧的其他应收款大概率被大股东占用了。

其次， 可从收入、应收账款、存货、毛利率、现金流等财务造假的“重灾区” 科目入手分析。

在分析财报时，可以重视报表中的如上几个项目。当出现下面几种情况的时候，可要多留一份心了。

1.远高于同行业的毛利率

浑水做空的财务指标特征里，“远高于同行业的毛利率”排在第一位。为什么呢？因为不管你是虚增收入还是虚减成本，其结果就是毛利率变高，而且理论上在充分竞争的市场中，每家企业只能取得平均的利润率，因此在使用这个指标时，一定要注意适应性：在TOC领域，品牌可以带来超额的毛利率；在TOB的制造业领域，先进的技术也可以带来超额毛利率。

因此毛利率异常是判断上市公司财务是否造假的起点。

什么叫毛利率异常呢？这里分几种情况：一是浑水提到的毛利率明显高于或者低于同行业上市公司的水平，或者变动趋势与行业不一致；二是无视经济周期的影响，增长异常平稳；三是毛利率稳定或上升时，应收账款大增，存货周转变缓。

比如康美药业，药品贸易方面，康美药业与行业排名前五名上市公司的对比，可以发现，康美药业2017年该业务板块毛利率高达44.63%，2018年仍高达31.94%，远高于行业平均水平。

康美药业的物业租售及其他板块的毛利率更是高的离谱。

医疗器械则可以与行业龙头叫板了。

2.经营现金流差

俗话说新手看利润表，老手看资产负债表，高手看现金流量表。利润表和资产负债表都比较容易作假，但是真金白银的现金流量表则很难作假，所以分析公司有没有做假账，可以从现金流量表着手。

我们通常使用净现比（经营现金流量净额/净利润）和收现比（经营活动现金流入/营业收入）来衡量。净现比代表企业实现一元净利润实际流入多少现金，长周期来看（10年以上），经营活动现金流量净额/净利润应该大于1。收现比代表公司的营业收入中多少收回了现金。

虽然净现比和收现比的理论值分别为1.32和1.16，但是很多公司达不到的，合理的净现比不低于0.5，收现比不能低于0.8。

此外，经营现金流波动也不能过大，否则也很异常。

回头来看康美药业的净现比，从2010年至2018年上半年，康美药业累计实现净利润201.08亿元，经营活动现金流量净额只有94.65亿元，净现比只有47%，即实现1元的净利润流入的现金只有0.47元。尤其是2018年上半年，净现比只有17%。

3. 存贷双高

所谓存贷双高是指一家公司存款余额和贷款余额都非常高，在财务管理者眼里，这种情况是对资金的巨大浪费，一边需要支付高额的财务费用，一边账上还保留大量的现金，不符合商业逻辑。

代表有金亚科技，2014年度金亚科技的财务报表显示，货币资金3.45亿，占到总资产的26%，短期借款、长期借款、长期债券等筹资活动的负债余额为4.07亿，占到总资产的30%。对比公司的收入规模5.53亿，有着存贷双高的迹象。

比如信威集团，截止2018年底，公司年报显示账面资金高达111亿，然而2019年1月，16信威01债违约，债券规模20亿，又是典型的111亿资金还不起20亿的借债，要知道公司借壳上市后募集资金上百亿，这些钱去了哪里不言而喻了。

4. 隐瞒关联交易或严重依赖关联交易

代表企业是乐视网和神雾环保。这次的主人公瑞幸咖啡也和隐瞒关联交易或严重依赖关联交易脱不了干系。浑水报告中的危险信号第3条提到了，瑞幸董事长要收购宝沃，那总共近60亿的资金从哪里来呢？

5. 实控人股权质押比例较高

股票质押在一般情况下是公司实控人进行融资的手段，是一件好事。但是如果公司实控人过多的质押股份，会形成很大的风险，一方面在于其经营上缺钱，一方面一旦股价低于质押价格，很可能遭遇平仓，使得股价进一步的降低。一个是经营上出现问题，一个是股价出现闪崩，两方面都不好。

瑞幸又不幸中招，浑水指出的第1个信号就指明了这个问题，“ 瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的 49%的股票（或流通股总数的 24%）”。

此外天风证券提出了财务造假的评分模型，选取了 10 个指标。

模型的优势在于：1）通过行业中性化进行打分，再整体进行比较，可避免不同行业之间财务指标差异造成的影响。2）不直接给出判断的阀值，但可比较相对危险系数，即分数越高，盈余管理或造假的可能性越高。

模型的不足在于：1）个股或行业有特殊情况，比如在业绩爆发期，指标常有异动。2）不能给出是否造假的判断。关于货币资金与利息收入、财务费用背离的判断，较难用量化指标来衡量，可主观加以分析。最后，投资时，尽量规避分数高的个股，或者结合基本面深入研究再做决策。

（四）瑞幸咖啡的其他问题

1 存货增速远不及门店和收入增长迅猛

截至 2019 年 9 月末，瑞幸门店总数达 3680 家，同比上年 9 月末增长 117%。9 月末累计交易客户数达到 3072 万，同比上年 9 月末增长 413%从月均客户交易数来看，2019 年第三季度瑞幸月均交易客户 934 万，同比增长 397%。从月均售出产 品个数来看，2019 年第三季度月均售出产品达 4424 万件，同比增长 470%。

2019 年前三季度，瑞幸总营收 29.29 亿元，同比增长 680%，单三季度营收 15.42 亿元，同比增长 540%，其中产品销售净收入 14.93 亿元，同比增长 558%。

可以看到瑞幸咖啡的于门店数量、单店客户数、单客购买产品数、 产品实际均价都是以百分之几百的速度在增长，但是存货水平却只有133%的提升。2019年第三季度存货2983万元，2018年第三季度2143万元，2017年第四季度48万元。虽然存货增加很多，但是比不上销售量翻倍快啊。难道说瑞幸掌握了即时生产的精髓？门店都不用备货的么？

对比起来，原料成本（Cost of materials）和运营成本（Store rental and other operting costs）增幅就比较合理，和收入增幅较一致。

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/6dffee56bbf3f90f76c66137ee06eff9aff849d3.html