蚂蚁集团商业逻辑全解析
成长、壁垒与掣肘
1.流量入口对货币化能力的限制，蚂蚁金服商业逻辑总览
1.1.高频带低频，三大业务推动公司业绩增长
公司的业务由数字支付与商家服务、数字金融科技平台及创新也与其他三大块构成。2019年收入水平达到1206.19亿元，同比增长40.71%。
数字支付与商家服务主要包括商业支付、消费者提现、转账、信用卡还款，以及与信贷投资相关的金融交易等交易流水的抽成，体现为手续费收入。其中提现和信用卡还款，公司收取款项总额的0.1%；而金融交易主要存在于蚂蚁集团内部的支付结算，在合并报表上基本抵消；构成数字支付与商家服务收入主要组成部分的是商业支付，指消费者在使用支付宝进行交易时，公司向商家收取的支付手续费。
2019年，蚂蚁集团全口径（包含商业支付、个人转账、信用卡还款，以及与信贷投资相关的金融交易等）支付流水111.1万亿元，根据艾瑞咨询数据，中国数字支付交易规模达到201万亿元，公司占比高达55.27%。
数字金融科技平台业务包括理财科技业务、微贷科技业务、保险科技业务，实质上是通过精准数据和科技手段，为银行等其他金融机构匹配目标客户。公司主要发挥推荐和导流的作用，并不承担其中的违约风险。
而创新业务主要包括区块链和数据库服务。
1.2.蚂蚁集团利润构成与公司战略：支付业务牺牲盈利换取流量入口，平台业务是盈利来源
此外，我们可以根据蚂蚁集团在招股说明书上披露的分子公司的财务数据，依据下图不同业务线条中分子公司的构成，计算出各个业务线条的盈利情况。
根据这个计算结果，我们发现，虽然数字金融科技平台的三大业务均呈现高利润率，但营收达519亿（2019年）、占公司收入比重43%的数字支付与商家服务部分却是负利润。这里其实就是公司为获取和留存用户而做出的牺牲。微贷、理财和保险虽然利润率高，但却是低频业务，用户难以形成使用粘性，因此需要支付这种高频工具培养使用习惯，从而支付成为了整个金融生态的入口。
但第三方支付是典型的双寡头市场，公司面对来自微信支付的激烈竞争，由于支付宝在用户体量、使用频率、用户时长等指标上，相较于微信均不占优势，而商业支付又是用户使用支付宝的重要入口，因此蚂蚁集团不得不以较低的支付费率维持较高的商户渗透率，丰富支付场景，带动用户端的使用和资金沉淀，从而为消费信贷、金融理财等业务导流，由于这部分业务利润率较高，因此可以带动公司整体业绩的增长，是公司主要的盈利来源。所以，蚂蚁金服本质上是牺牲了支付业务的费率和这块业务的盈利换取了流量入口，建立了深厚的护城河。
所以，在研究蚂蚁集团的单用户市值时，由于获客和留存方面的激烈竞争，我们应当考虑支付业务无法变现给公司带来的负面影响。
基于我们上述的分析，数字支付与商家服务已经成为蚂蚁集团整个生态中增速最慢的业务。但支付业务本身依然具有发展空间，而且是非常具有业绩弹性的生意，一方面在于支付费率的提升，多提的费率基本都是税前利润，另一方面在于商业支付流水规模的增长，其在商户端的渗透和消费者对现金与刷卡的替代上依然还有空间。所以商业支付具有“量价齐升”的逻辑。对于蚂蚁集团来讲，需要与微信支付形成默契才有提升费率的可能，到
时将打开公司另一个业绩增长点。下面我们就来逐步分析支付业务“价”的提升和“量”的空间在哪里。
2.商业支付如何“量价齐升”
2.1.支付业务“价”的逻辑：渠道体系、费率水平和收入确认
商业支付的官方费率主要分为两类（还有其他类别，但多属于消费者不经常遇到的项目）：实物商品费率 