案例2:“327”国债期货事件钩沉
一、基本原理
（一）金融创新的动因
金融创新是近二十多年来全球金融界出现的重要趋势之一。金融创新之所以风起云涌是因为：
1、财富增长。社会财富的飞速增长加大了对各类金融资产的需求，进而增加了运用金融市场进行交易和规避风险的需求，从而引发了金融市场工具的创新和交易方式的创新。
2、技术发展。自２０世纪７０年代以来，计算机，电信，网络技术的广泛应用，成倍在提高了金融信息的传播速度和处理交易的能力，使得金融市场交易由传统的实物交易转变为无纸化交易，缩短了金融交易时间，扩大了金融商场的空间跨度，降低了交易成本，从而为金融市场创新提供了物质和技术上的保证。
3、回避约束。金融创新总是作为金融约束对立面出现的，目的是逃避约束以获取更多的利益，从而形成一个＂约束－回避约束－金融创新－进一步强化约束＂的循环过程。
4、制度变迁。金融创新是一种与经济制度互为影响，互为因果关系的制度改革。
5、降低交易成本，对于金融体系而言，创不创新，创新的程度有多高，不是偶然的，而是与交易成本有着深刻的内在联系。
6、提高融资效率。现实世界中，一方面是一些愈来愈显得狭窄，拥挤的地方性市场涌动着大量需要及时得到最佳配置的资本资源；另一方面则是一些愈来愈显得广阔，空旷的地方性市场渴望着大量资本资源的填充。客观上需要一些容量更大的世界性金融市场，流量更多的国际性金融通道，载运更为便捷的现代金融工具，从而更为迅速，更为有效地实现金融商场的供求均衡。美国通过对证券交易所进行的大刀阔斧的改革，使纽约市场至今仍稳居世界龙头老大的宝座；大变革后的伦敦市场在股市衍生商品交易上已成为世界最大的市场。
7、满足高素质人才的需要。一方面金融业的高收益，吸引了大量高素质的人才；另一方面，金融业的高风险，迫使金融业专业人员通过越来越超前的教育培训不断提高自身的素质。在此情形下，金融市场只有不断迎新才能满足金融理论和实务素质已经更新了的高素质人才的需要。
（二）金融创新可能带来的负效应
金融创新也有可能带来负效应，其中，最大的负效应就是有可能加大金融风险。如金融创新的重要内容之一是提高自由化的程度，布金融自由化所带来的负面效应，一是会加剧金融的不稳定性；二是会强化宏观上的不可控性；三是会加大金融监管的难度。再如金融创新需要一系列的外部和内部条件相配套，从外部来看，需要完善的法律，法规和宏观调控能力，从内部来看，需要健全的市场机制和内控制度，否则金融创新非但不能收获效率，反而要支付巨额的创新成本。正因为金融创新有可能会带来负效应，所以，金融创新的过程是一个谨慎的，渐进的过程。
二、案例内容
（一）事件背景
１９９２年１２月２８日，上海证券交易所（上交所）首先向证券商自营推出了国债期货交易。但由于国债期货不会对公众开放，交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。１９９３年１０月２５日，上交所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。１９９４年至１９９５年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到１４家（包括两个证券交易所，两个证券交易中心以及１０个商品交易所）。
由于股票市场的低迷和钢材，煤炭，食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场，尤其是上海证券交易所。１９９４年全国国债期货市场总交易量达２.８万亿元。
（二）事件回放
“３２７”国债是指１９９２年发行，１９９５年６月到期兑换的３年期国债。1992-1994年中国面临高通货膨胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布，因此，对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期，成了“３２７”国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券公司为首的机构在“３２７”国债期货上作空，而以中经开（全乏为中国经济开发信托投资公司）为首的机构在此国债期货品种上作多。
当时虽然市场传言财政部将对“３２７”国债进行贴息，但在上海当惯老大的管金生（万国证券的总裁）就是不信这个邪。当然，管金生的分析不无道理：国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“３２７”国债利率与市场利率的差，而且1993年年中，中国高层下狠招儿宏观调控，整治银行乱拆借，下军令状要把通货膨胀拉下来。到1995年初，通货膨胀已开始回落。于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货合约上重仓持有空单，且大大超过规定持仓限量。
1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息。当日上午一开盘，有财政部背景的中经开凭借利好率领多方一路掩杀过来，用80万口将前一天148.21元的收盘价一举攻到148.50元，接着又以120万口攻到149.10元，又用100万口攻到150元，下午攻到151.98元。面对多方的步步紧逼，管金生一直在拼死抵抗。不幸的是，此时万国证券的同盟军辽国发突然倒戈，改做多头，于是形势大变，“３２７”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共上涨了3.77元！这意味着什么？“３２７”国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几亿。面对巨额亏损，管金生只有孤注一掷，于是，在下午4：22分开始出手，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后争分夺秒连续用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到147.40元。“327”国债由巨额亏损转为巨额盈利。但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是期货交易的保证金根本没有，一句话，是透支交易，但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。
收市后上交所紧急磋商，当晚宣布：23日16时22分13秒之后的所有“327”国债期货品种的交易无效，该部分成交不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过此调整，当日国债成效额为5400亿元，当日“327”国债期货品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30亿元。如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国证券赔60亿元人民币；如果按照管金生抡板斧砍出的局面算数，万国证券赚42亿元。第二天，万国证券门前发生了挤兑。3个月后，国债期货市场被关闭。5个月后，管金生被捕。指控他的罪名有渎职、挪用公款、贪污、腐败等。在此前后，上交所总经理、中国证监会主席都换人了，万国证券也和申银证券合并了。
三、案例分析
透过“327”国债期货事件，至少有几点值得我们思考：
1、 在规则面前应该人人平等
当时上交所规定：会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万口，但万国证券却获得40万口的特别优待。而据说在“327”国债期货事件的当天，万国证券实际持有200万口，远远超出市场规则的规定和上证所的特别优待。难道仅仅因为管金生的凶悍作风以及万国证券的地位就可以将的地位就可以将既有市场规则改变？对市场规则的践踏是对公平交易原则最大的亵渎，实际上“327”国债期货事件的起因就是万国证券持仓过重，导致巨额亏损。资本的内在本质决定了资本为了获利而盲目扩张的本性，不对这种行为按照公平原则进行初期的约束，必将导致问题的扩大化以及市场上大资金的拥有者对兼管当局的博弈行为。
2、监管当局应该对市场做出迅速反应
实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券交易所已经出现因数家机构联手操纵市场，“327”国债期货合约日价格波幅达3元的异常行情。但当时的上交所对此没有做出迅速反应，导致惊天大案“327”国债期货的发生。如果当时的上海证券交易所对“327”国债期货合约的异动进行严厉查处，并出台相关规定防患于未然，那么管金生也就不可能有机会透支炒作。但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。不幸的是，随后的中国资本市场在监管的及时性问题上并没有吸取教训，对“中科系”，“亿安系”，“德隆系”，的查处均是在股价已经被炒到高位并且庄家获取丰厚利润后才进行的。
3、一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场条件配合
缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险，如果没有相应的规则进行约束，市场必然出现混乱情况。国债期货赖以存在的是利率机制市场化，而直到今日，我国的利率市场化尚未实现，遑论开设国债期货的当时。“327”国债期货事件对目前一些正在拟议推出的金融衍生工具，比如股票价格指数期货，是一个警示，我们必须衡量市场条件是否成熟。
4、市场信息公开化是保证市场交易公平的前提
在与有财政部背景的中经开的对峙中，万国证券明显在市场信息的取得上处于劣势，机构尚且如此，那么众多的散户呢？所以加强信息的监管力度是保证市场秩序的必然要求。
5、中国投资者应加强对政策性风险的研究
对于广大投资者，尤其是中小投资者而言，在防范上市公司以及其他方面的市场风险的同时，必须加强对政策性风险的认识。1996年月日2月的《人民日报》社论已经让投资者尝到政策性风险的滋味，可许多新入市的股民对此认识明显不足。所幸的是，证券监管部门已明确表示，不会以调节股票价格指数的涨跌为己任，但这并不意味着政策性风险的完全消失。
6、立法必须带有一定的超前性
管金生在期货市场如此大规模地操纵市场却没有相应的法律规定予以约束，这不能不说是中国国债期货市场的悲哀。管金生最后被判17年有期徒刑，判决的理由并非是巨额透支炒作国债期货，而是受贿等行为，可以说实属无奈之举。同样的事情还发生在宝安购并延中事件中。 所以说，证券市场是一个变幻莫测的市场，我国的立法行为必须带有一定的前瞻性，否则一旦事件发生，就无法应对。(摘自曹龙骐的《金融学案例与分析》)
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