乐信-互联网消费金融行业分析

互联网消费金融行业分析——以乐信的视角

一、 核心人员

肖文杰：董事会主席、首席执行官。肖文杰于2013年10月创办乐信集团前身分期乐商城，首创了中国互联网消费金融商业模式。2016年10月，乐信集团正式成立，肖文杰任乐信集团首席执行官。创办分期乐商城之前，肖文杰在腾讯集团任职6年，担任财付通产品总监期间，领导和管理开发了腾讯核心支付等一系列重要互联网金融项目，拥有丰富的产品规划、运营以及团队管理经验。

陈科屹：董事、创始合伙人。2001年7-2002年4任高阳科技有限公司项目经理；2002年5-2003年5任易凯资本高级投资经理；2003年8-2004年2任联办投资高级投资经理；2004年-2008年任联创策源风险投资副总裁；2009年3起任险峰华兴创业投资创始合伙人。

吴毅：董事、总裁。吴毅于2016年5月加盟乐信集团，担任集团总裁，负责公司的全面管理。此前，吴毅曾在腾讯集团任职9年，历任财付通副总经理及微信支付首任总经理，拥有丰富的产品、业务及管理经验。服务于腾讯期间，吴毅打造了多个亿级用户产品，是微信支付、微信红包、二维码支付的设计者和总负责人，微信红包起已成为全球移动支付领域的现象级产品。吴毅拥有伦敦大学国王学院硕士和中欧国际工商学院EMBA学位。

曾岩：董事、首席财务官。曾岩于2016年11月加盟乐信，担任集团首席财务官，全面负责集团的财务、投资与并购等方面管理工作。加入乐信集团之前，曾岩担任易宝支付CFO，负责该公司的资本运作和战略决策。2008年，曾岩担任微软大中华区的财务负责人；此前，他曾在美国通用电器公司，先后担任多个层级的财务管理负责人。2006年，曾岩担任启明星辰CFO、COO期间，完成了国内首个红筹股回归A股的成功案例。曾岩拥有纽约大学MBA学位。

刘华年：首席风控官。刘华年拥有14年国内外金融机构风险管理、产品设计以及综合管理经验，2015年4月加盟乐信集团。加入乐信之前，刘华年曾任平安私人银行浙江省总经理、平安信托总部产品执行总监等职；2010年，刘华年任法国兴业银行私人银行总行风险管理高级副总裁，主要负责中国地区的风险管理以及融资类产品设计。此前，刘华年在美国SAS公司、通用电气金融集团以及渣打银行从事零售银行风险管理工作。刘华年拥有英国爱丁堡大学信息学硕士学位，并拥有浙江大学数学系学士学位。

二、 股权结构

图word/media/image2.gif-word/media/image3.gif 乐信公司股权结构

资料来源：乐信2018年度报告

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图word/media/image2.gif-2 乐信公司前五大股东占已发行普通股比例（%）

资料来源：乐信2018年度报告

可以看出，前五大股东总计占已发行普通股比例达到66.48%，股权较为集中，其中董事会主席肖文杰持有30.5%股权。

三、 商业模式

3.1 行业背景

（1）消金规模持续上涨，网购场景快速切换

截至2019年3月，我国居民消费贷款规模达39.2万亿元，占境内贷款的比重为27.3%，其中短期消费贷款和中长期消费贷款规模分别为8.7万亿元和30.5亿元，占境内贷款的比重分别为6.1%和21.2%。短期贷款更能反应消费金融规模的增长趋势，居民的中长期贷款主要为房贷和车贷，短期贷款占比较少。2017年以来，短期消费贷款占境内贷款的比重不断攀升，从2010年1月的1.7%增长到现在的6.1%，未来的上升趋势可能会持续。

图3-1 居民消费贷款占境内总贷款的比重

资料来源：Wind，天风证券

与美国等发达国家相比，中国消费金融渗透率仍然较低，未来还有很大的发展空间。根据美联储统计，2017年底，美国消费贷款（未偿付余额）中非循环贷款（包括居民为购买汽车、度假、家具改善和教育等融资的消费贷款）扣除车贷后达到1.7万亿美元（约11.4亿元人民币），而中国短期消费规模相对还比较低，还具有很大的发展空间。

此外，互联网能够快速实现消费需求与金融需求的切换。首先，随着电商交易不断普及，居民网购品类不断丰富，校园、3C、租房、家装、医美、旅游等场景成为消费群体追逐的热点；其次，电商线上消费场景能够快速切入到生活中，加上新零售快速发展，将线上线下场景通道持续打通，为线上线下消费搭建起天然的沟通桥梁；最后，互联网平台能够快速实现消费需求与金融需求的转化，服务更加方便快捷，进一步激发用户的消费金融需求。

图3-2 居民网购交易规模及在社会消费品零售总额中的渗透率

资料来源：国家统计局，恒大研究院

居民网购交易规模不断增长，在社会消费零售总额中的渗透率不断提高。此外，中国移动支付规模高速增长，为消费金融提供更加灵活的支付方式。

（2）政策推动行业发展，网贷壁垒不断增高

2018年下半年以来，货币流动性趋于宽松，持牌机构发力普惠金融，消费金融再次迎来快速发展期。

过去几年互联网金融行业发展迅速，整个行业呈现过山车似的态势，从大量空白需求没有被满足，到乐信、趣店等公司进入开始做产品，之后BATJ入场，然后政策鼓励支持导致资金市场和一级资本市场支持，大量小公司入场，在大量想挣快钱挣热钱的公司进来之后，行业进入混乱时期，各家为了竞争和争夺市场，出现很多无法界定合规与不合规的运作方式，之后行业乱象频繁出现升级，监管开始进入并升级，行业进入整治状态，如今监管政策慢慢开始明朗，行业进入回暖发展状态。

总的来说，面对经济下行的压力，从去年下半年开始，中国宏观政策的核心任务已经从去杠杆切换到稳杠杆，宽货币、紧信用是当前货币政策的基调，特别是对中小银行的定向降准。因此网贷全行业资金端的压力有所缓解，经过一轮的合规整改，洗牌接近尾声，头部平台开始进入了盈利复苏期。

表3-1 2018年下半年国内互联网金融行业相关的部分政策

资料来源：国务院网站，证监会网站，银保监会网站，华宝证券

2018年以来P2P雷潮不断、监管趋严、备案延迟、成交量遇冷、流动性不足等问题给互金行业抹上了一层阴影，P2P代偿余额从18年6月的峰值1.3万亿一路滑坡到目前的7300亿。据网贷之家数据，2018年正常运营的P2P平台减少了1219家，其中673家或跑路、或兑付困难，546家或转型、或清盘退出。受此影响，正常运营的平台降至1033家，数量缩水54%。

此前P2P的主要优势是作为信息中介，没有资本金的限制，规模可以做很大。而现在监管对P2P备案提出了很多新的较高要求，这种优势也逐渐丧失，侧面反映了网贷备案的价值缩小。但从另一面来看，网贷行业的进入壁垒也很高，对头部合规的平台是利好，不用担心自身业务被挤占。

头部的互金平台如趣店、360金融、乐信等已隔断了和p2p的联系，既不做p2p业务，也不用p2p平台来的资金放款，所以国家对p2p的清理打压，会造成大量用户高速向头部合规平台聚集，有利于头部平台的用户数和放款。

3.2 公司产品

谋多业务渠道合作，构建产品生态概念

乐信旗下包括：品质分期购物平台分期乐商城，网络借贷信息中介服务平台桔子理财、高净值人群财富管理服务品牌乐信财富以及金融资产开放平台鼎盛资产。截至2018年底，乐信注册用户数已经达3728万。

图3-3 乐信产品生态

资料来源：乐信官网

分期乐商城是乐信自建消费场景，有别于主流消费贷平台的外部电商合作模式或现金贷模式，注重于于体内消费场景打造。①主打线上，分期乐平台以3C数码为核心向速消品扩张，已与苹果、宝洁、OPPO等多个品牌建立官方合作②补充线下，乐信同时在教育、医美等领域小方面拓展线下场景。分期乐业务利润主要两部分，一部分是销售商品带来的利润，另一部分是分期带来的利息利润，以后者为主。

乐信的主要资金来源是旗下的P2P网贷平台“桔子理财”，它是网络借贷信息中介服务平台，专注于小微优质消费金融资产，主要是打通用户投资理财和小额借贷之间的中介渠道。截至2018年底，乐信的放款余额为324亿，其中70%为银行端提供的资金，30%来自自身借贷平台“桔子理财”的借款人。随着金融机构为乐信提供资金的占比增加，此部分业务的在财务报表中的比重会降低。

鼎盛资产实际是乐信的金融开放技术平台，鼎盛并不从事资产管理等相关业务，而是从事专业的技术研发、信用评估、资金供给等一站式互联网金融科技服务。

四、 关键数据

4.1 经营业绩

趣店营收/成本占优，乐信业绩仍有差距

本文选取的乐信的对标公司为：趣店、360金融和拍拍贷，四家公司在消费金融行业内属头部公司，且都在海外上市，经营业绩都要领先于同行。首先比较与分析乐信及其对标公司们一季度的经营业绩。

表4-1 2019Q1各家消费金融上市公司财务业绩

资料来源：各公司一季报

从选取的4家头部消费金融上市公司一季度财报来看，趣店、360金融和乐信在营业收入上有所领先，但差距不大，其中360金融同比增速最快。但从净利润指标来看，趣店依旧领先于行业，360金融和拍拍贷其次，乐信一季度净利润即使有228%的同比增长，但5.8亿较趣店9.5亿的净利润依旧与不小的差距。非GAAP利润方面，乐信加回了3900万元的 share based compensation(SBC)费用。360金融报出的非GAAP利润数，含3254万元汇率变动收入和加回的6884万SBC费用。对比拍拍贷的非GAAP净利润仅含有加回的1200万 SBC费用，趣店也仅含加回的2430万元的SBC费用。SBC费用项不需加回，因为这些费用是管理层等分享的薪酬。

值得一提的是，趣店和拍拍贷分别回报股东3.76亿美元和1.26亿美元。趣店、拍拍贷的净资产分列第一第二，分别为118亿和63亿，即使大量回报了股东，对比360金融的52亿和乐信的47亿来看也有很大领先。

此外，360金融的机构资金在一季度达到79%，乐信的机构资金也在70%以上，而拍拍贷约为35%，趣店新增5家持牌机构，获得单家银行100亿授权资金。所以可以看出360金融和乐信更注重发展助贷业务，而助贷业务也使360金融和乐信已将绝大部分贷款放在了表外，这意味着本期的放贷所获得收入基本提前入账，贷款余额能体现得很大，但包含的可为未来提供收入的部分已极少。但如果360金融和乐信为了收入不断增长，则每期需要保持较大的放贷数额，且最好还要不断增加，所以经营难度会越来越大，收入环比增长率很快会下降，无法保持增长可持续性。

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图4-1 乐信2015年至2018年主营构成变化（单位：万元）

资料来源：乐信年报

乐信2018年营业收入占比前三的业务为：“分期乐”商城带来的平台销售收入、借贷利息及服务费收入，以及贷款促成服务费收入。最后一项“贷款促成服务费收入” 是乐信为其他金融机构（如银行、信托等）提供的金融中介服务费收入。

关键在于，在各家公司营业收入接近的情况下，净利润有很大的差距，可见乐信的成本与费用挤占了大部分营收。乐信在一季度销售成本和营销费用合计约7.7亿，占据了营收很大一部分，而趣店的两项合计约3.4亿。与360金融一样，乐信若不花费如此高额的销售和营销费用，则无法产生大量的客户和借贷规模。研发费用方面，乐信在一季度共支出0.94亿，多于趣店0.64亿，金融科技产品的研发并没有给乐信带来成本、费用的大幅降低。

表4-2 各家消费金融上市公司季报发布前后股价变化

资料来源：Wind

观察各家公司在发布季报前后的股价，趣店是四者中唯一的上涨股，相比360金融和乐信的表现更为良好。四家头部互金都是成长又赚钱的公司，但是美股价格都不高，这是因为目前整个行业的投资者信心并不足，美股本身的Beta不足，中概股又容易受到贸易战情绪影响。摊薄股数下，趣店、拍拍贷、360金融和乐信的市值分别约为20.68亿，16亿，24.41亿和22.29亿美元，乐信5.31亿的经营利润，与趣店11.38亿经营利润比较之后，乐信比趣店市值高8%，显然乐信存在高估的可能。

4.2 贷款业绩

贷款质量/杠杆兼佳，方能创造盈利空间

表4-3 2019Q1各家消费金融上市公司贷款业绩（1）

数据来源：各公司一季度财报

趣店和拍拍贷这两个公司的贷款余额最少，预计拍拍贷一季度末贷款余额在270亿左右，趣店246亿。趣店用于118亿净资产，贷款余额246亿，杠杆率最低。对比360金融净资产52亿，贷款余额526亿；乐信净资产47亿，贷款余额350亿，所以可以看出360金融和乐信的杠杆过高，风险较趣店高出很多，未来放款余量可能不会有较大增长，否则很可能受到监管制约。拍拍贷和趣店用户更多且贷款余额少很多，显然还有极大的增长空间，趣店和拍拍贷的费用都环比有很大下降。

另外注册人数拍拍贷和趣店也是遥遥领先。拍拍贷注册人数9400多万人，趣店7300多万，趣店授信用户3140万人，比较乐信注册用户4220万人，授信用户1160万人，360金融的授信人数1603万人。

人均贷款余额方面，趣店在2018年四季度的贷款余额未190亿元，贷款人数530万人，人均余额3585元。到了2019年一季度，贷款余额245亿元，贷款人数540万，人均余额4537元。对比来看，乐信拥有350亿贷款余额，贷款人数320万人，人均余额高达10938万，拍拍贷贷款余额约270亿，贷款人数325万元，人均贷款8308元。从上述数据来看，趣店明显更符合小额分散的原则，这方面优于乐信和拍拍贷。

所以，综合来看，拍拍贷和趣店的注册和授信用户压倒性领先乐信和360金融，但贷款余额却比乐信和拍拍贷少很多，分别是拍拍贷的约270亿（估测）和趣店的246亿，对比360金融的523亿和乐信的350亿。所以，趣店若将增加贷款余额作为目前最有效率的工作重点方向，那么趣店的盈利空间会更大。按照净利润/放款额来看，2019Q1趣店的该指标高达5.6%，乐信则为2.9%，趣店的变现能力确实更强。

五、 资金成本

平台追逐助贷潮流，机构资金寻好资产

上文已经提到，乐信营业收入占比前三的业务中“贷款促成服务费收入”一项不断增加，这项业务在2018年Q4营业收入中比重达到了39%，全年的增速高达448%。在“助贷”这种模式下，乐信与金融机构合作伙伴更多的是达成一种资产中介的角色，自身不提供借款资金，而是作为一个资源的撮合者，向不具备小微消费金融经营能力的金融机构提供资产和担保，并不直接受到贷款人的信贷风险牵连，这也是最近一年以来各家消费金融公司流行的获取资金的渠道或方式。在这之前，乐信的主要资金来源是旗下的P2P网贷平台“桔子理财”，截至2018年底，乐信的放款余额为324亿，其中70%为银行端提供的资金，30%来自自身借贷平台“桔子理财”的借款人。

图5-1 机构资金占比不断上升

资料来源：LexinFintech Q1 2019 Earnings Presentation

图5-2 导流助贷业务流程示意

资料来源：网贷之家

作为互金平台最为关键的资金环节，“助贷”的融资渠道具有一定的优势，在该模式下，乐信之类的公司资金压力较小。

金融机构助贷互金平台的原因：头部互金平台不缺合作方，金融机构目前看好的是平均借款金额1万元以下的小额短期个人贷款，可选的标的不多，所以主做消费金融领域的互金平台突然多了很多金融机构合作伙伴。其中城农商行助贷受限制更多，但是股份制银行、信托和消费金融公司政策风险不大，保险机构对互金机构的资产也怀有兴趣。特别是信托，好的资产不容易找，因此押注在互金上。这也是部分互金机构在2018年资金成本下降，议价能力增强的原因。监管层方面，开始关注助贷和联合贷款，侧重点是持牌机构借助贷变相跨区域经营的问题，宽松政策趋势依旧。

助贷模式带来的优势：超过七成的资金端来自于外部金融机构——这样的结构为乐信提供了资金端的优势，使其资金成本在2018年全年货币吃紧的状况下依然落在8%-10%的区间。大多数放款留在了表外，也带来了毛利率的直接提升，2018年，随着表外金融机构的资金占比愈来愈大，需要计提的坏账占收入的比例也在降低。

助贷模式可能存在的风险：从互联网消费金融市场的参与者来看，资金来源构成了不同平台之间发展模式差异的原因之一。诸如蚂蚁金服、京东金融等主要是通过小贷公司、资产证券化等方式获取更多的资金，资金成本较低；而大部分互联网平台主要是选择助贷模式开展业务，其资金来源相对单一，更多是以持牌金融机构和P2P平台为主，资金成本相对较高。随着不少P2P平台转型助贷模式，市场竞争愈发白热化。目前许多金融机构选择与乐信合作，是由于固有的经营模式难以触及年轻消费群体的小额借款需求，这一情况或许会随着机构自身的不断积累学习而发生改变。如今乐信的资金过于依赖助贷模式，如果商业银行、消费金融公司铺开了自有的获客渠道，自己的模型风控逐渐构建，那么助贷市场生存空间会有很大的消减。

但值得注意的是，乐信将这部分资金放贷表外，然后归入助贷部分，对外宣传为金融科技收入，这样的包装与宣传使得乐信吸引了广泛投资者的注意，乐信自己及被别人套上了消费信贷的耀眼光环。但对比来看，趣店来自机构资金成本是7%，乐信上季度列示的资金成本为8.75%，事实表明，机构认为乐信甚至风险更大，所以要求更高利率。

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图5-3 各家消费金融上市公司机构资金占比

资料来源：各公司定期报告

助贷暂无监管政策，机构在选择资产方匹配时，会对各家资产的质量、稳定性考量，好资产一定会受到大机构的追捧，大机构的资金利率更低。所以各家互金平台尤其是360金融和乐信着重谋求机构资金的助贷赚得利差，助贷模式都能效仿，尤其是头部平台不缺合作机构，反而合作机构更看重平台的客源与放贷质量。

中信证券研究团队也认为，“助贷”这种商业模式目前也使乐信面临双向挤压，其一，以淘宝、京东为代表的上游大型电商全力布局消费金融领域，其客户基础和资金优势更有助于发挥头部优势；其二，以往作为下游资金供给方的商业银行也在加速自建消费场景（如，工行的融 e 购平台），从而反向侵蚀分期电商的市场份额。

这样可以看出趣店的优势十分明显，今年或可用100亿自有资金放贷，自身零成本的放贷结合机构资金低成本放贷，整体的资金成本较于乐信和360金融大量靠机构资金的模式会低很多。

此外，资产证券化是消费金融重要的资金来源之一，直接发行ABS的利率水平也会比助贷模式更低，目前360金融已获得100亿的额度。

图5-4 2015-2018 年消费金融资产证券化规模

资料来源：中泰证券研究所

中泰证券研究报告中指出，蚂蚁金服是消费金融资产证券化最大的发行方。其中花呗发行产品 1169亿元，项目数量 51个，相比去年虽有所回落，但整体规模仍然客观；借呗产品发行 555 亿元，项目数量 27个，相比去年回落比较明显。

六、 获客能力

消费场景概念势弱，乐信获客难度加大

费率和客群呈倒挂，费率越高客群越差，能做的客群数也越少。乐信、趣店等在用户画像上有先天的优势，乐信的获客方式比较多元化，电商分期平台及其用户推荐是主要来源，其次线上精准营销，还有部分来自线下场景推广（拥有1000余人的地推），乐信的服务面向有较高教育背景的优质年轻群体。趣店则依赖于早期阿里的金融入口导流带来了一批优质用户。

其中，乐信自建消费场景有别于主流消费贷平台的外部电商合作模式或现金贷模式，乐信一直致力于体内消费场景打造。①主打线上，分期乐平台以3C数码为核心向速消品扩张， 已与苹果、宝洁、OPPO 等多个品牌建立官方合作②补充线下，乐信同时在教育、医美等领域方面拓展线下场景。但是令人质疑的是，2019年第一季度贷款总额达到人民币201亿元，比2018年第一季度的人民币148亿元增长35.6％，对比来看，电子商务渠道的GMV（成交总额）为人民币17亿元，较2018年第一季度的人民币12亿元增长41.8％。所以乐信所推崇的消费场景——分期乐商城所带来的营收占比很低，消费场景的概念实际产生的效果不佳，MAU在电商中处在低位。构建消费信贷场景不容易挣钱，尤其在体量不是足够大之前，不容易盈利。

此外，乐信和360金融，已有客户储备相对较少，都急需不断地高价获客，费用不断升高。乐信的用户画像为大专、本科以上学历，多为白领的客户，目的是让这些年轻用户所产生的借贷质量较高，违约率能把控，他们能成为乐信的忠实用户，实现5-8年的长期借贷。但要想给这些用户放出年化利率26%、一年以上期限万元以上额度的贷款难度比较大。这些用户可以要求、也可以得到更低利率的贷款，他们有更多选择。

趣店的客群有一些花呗借呗的Near-Prime甚至是客户，乐信有电商积累的Near-Prime客户，主体是Sub-Prime，平台的利润主要都是靠这些客户的现金贷。

七、 风控实力

乐信借款利率最低，风控组合影响盈利

目前，消费金融类上市公司大多用诸如“金融科技”、“大数据智能风控”来粉饰自身的业务，继而淡化原先的P2P业务，强调资产“质量”和风控水平。在研发投入方面2018年乐信合计投入3.2亿，趣店为2亿。下表列举的头部公司们各自的金融科技产品类似，大都构建大数据风控模型。

表7-1 乐信、趣店、拍拍贷金融科技产品

资料来源：各公司官网

乐信的贷款期限长，同样风控下，同口径逾期率会高。同样，趣店贷款利率高于乐信，其他条件相同，逾期率也会高些。趣店因贷款利率高出乐信许多，一般即使其他所有条件都相同，逾期率也会高些，但利率高出的绝对值点数很大幅度上大于逾期率上升的百分点数。这是趣店季度内放贷171亿元，贷款余额246亿元，经营利润达到11.38亿元（税前），而乐信放贷201亿元，贷款余额350亿元，但经营利润才5.31亿元（税前）的原因。

趣店的贷款利率和逾期率组合，是产生这一差异的重要原因，至少从股东的利益方面考虑是更好的组合。

图7-1 乐信各季度M6+逾期率曲线

资料来源：LexinFintech Q1 2019 Earnings Presentation

图7-2 趣店各季度M6+逾期率曲线

资料来源：Qudian Inc. Management Presentation May 2019

图7-3 360金融各季度M6+逾期率曲线

资料来源：资料来源：360金融2019Q1季度报告

从M6+Vintage Curve看，乐信和趣店的差别不大，乐信Charge-off最高到2.25%，QD趣店 约1.8%，表现更好，但不同的公司，其贷款期限和贷款利率不同，面向的客群也不同，所以即使是再同口径下进行逾期率的比较还是会有较大的偏差。

乐信的真实年化借款利率始终能保持在24%左右，稳健的借款利率仍能维持良好的盈利水平，但与趣店相比有所差距，而趣店的借款利率约为32%。IRR超过36%的平台存在合规的风险，目前做到24%以内的也仅有乐信一家。乐信在所有网贷中提供了几乎除了BATJ以外最低分期利率产品。

图7-3 乐信M3+逾期率

资料来源：LexinFintech Q1 2019 Earnings Presentation

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/d3928ee5d838376baf1ffc4ffe4733687f21fc4d.html