货币政策对股票市场的影响

货币政策对股票市场的影响

1 研究背景

1.1 项目研究背景

我国货币政策的最终目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。然而，随着我国股票市场的不断扩大与发展，股票市场在市场经济中所起到的作用也越来越重要，而股票价格的波动也对实体经济资产价格的变化产生了深刻影响。虽然我国货币政策的制定并不是以调整股票价格为目标，但是随着股票市场在经济生活中地位的不断提高，股票价格对实体经济资产价格影响的不断扩大，货币当局在制定货币政策时势必要考虑政策制定或调整对股票市场的影响，从而提高货币政策的有效性。另外，从股票市场投资者的角度来看，投资者在投资决策分析时也要对货币政策可能对股票市场的影响进行科学分析和预见。

2005 年以来，受到股权分置改革、国际金融危机的影响，我国股票市场从长期的低迷状态一路攀升到历史的巅峰，然后又在短短的一年时间当中跌回历史的谷底，之后就一直在低位不停的震动调整。在我国股票市场的这一剧烈波动过程中，央行实行的一系列货币政策也对我国股票市场产生了深刻的影响。从理论上看，扩张性的货币政策可以推动股票价格的上涨，而紧缩性的货币政策却会导致股票价格的下降。然而在实际过程中，货币政策的调整与股票价格的变动并不是按照上述规律进行简单的变动，央行货币政策对股票市场的调控并未全部起到有效的效果，有的甚至会产生相反的影响效果。例如，央行频频实施的紧缩性货币政策并没有抑制住 2006—2007 年我国股票市场的持续火热，反而使我国股票市场的泡沫越来越膨胀；在全球金融危机爆发以后，我国央行实施的宽松性货币政策也并没有促进股票价格的提高，使得我国股票价格在 2008—2012 年间一直处于低位盘旋。正是由于货币政策与股票价格的关系常常会发生意想不到的变化，这对政策制定者和广大股票投资者都提出了严峻的挑战。因此，研究货币政策对股票市场的影响非常重要。

1.2项目研究意义

现代市场经济的稳定发展离不开宏观政策的有效调控，而金融市场是宏观经济的重要组成部分，所以金融调控在宏观经济调控中所占的位置就非常重要了。货币政策是金融调控的核心内容，自从凯恩斯提出货币政策问题之后，对货币政策问题的讨论就不断深化。研究我国货币政策对股票市场价格的影响不但可以评价我国货币政策对股票市场干预的有效性，而且可以揭示其作用机制，还可以证明货币政策的作用是否存在时滞，进而为我国货币政策的制订提供理论依据。

另外，本研究还具有较强的现实意义，具体表现为：首先，一旦明确了股票市场对货币政策的反应模式和程度，政策的制定者在货币政策的制定和调整时就有了一定的科学依据。这是提高我国货币政策效率并维持经济金融稳定发展亟待解决的现实问题。其次，本文的实证结果可以为广大的股票投资者提供非常重要的参考依据。因为投资者进行股票市场参与和投资组合选择都要进行市场分析和预期，这种分析和预期在很大程度上依赖于以往股票市场对货币政策的反应情况，所以研究货币政策对股票价格的影响对投资者进行科学的决策具有非常重要的现实意义。

2 文献综述

2.1货币政策对股市的影响综述

作为一个新兴的市场经济困家，中国证券市场在国民经济中所占的规模、投资者的投资理念等方面与发达国家的成熟市场相比都有较大的差别，但证券市场最近几年在各方面都有了重大发展。1991年时我国股市还只有14只股票，到2007年8月沪深两市总市值已达21．1466万亿元，股票市场的总市值首次超越GDP。股票市场运行的金融环境也有了重大变化，中央人民银行从1998年起开始逐步取消信贷规模控制，进一步确立货币供给量作为中间介质的地位，这标志着中央银行调控经济的手段越来越市场化。另外，随着近年股指的攀升，大量居民储蓄逐步流入证券市场，个人证券投资在家庭财富中所占的比重也逐步提高，在这一系列的背景下，研究货币政策对股票市场的影响，有利于投资者了解货币政策、宏观经济和股票市场的关系，从而做出科学的投资决策，同时有助于更好的了解货币政策的效果，我们可将货币政策影响股市的内在机理分为直接影响和间接影响。直接影响是指货币政策的变化，如货币供应量或利率的变化打破商品、货币市场与股市收益率之间原有的均衡。通过人们的资产组合调整影响资金流向，从而对股市产生影响；间接影响是指货币政策变化影响实质经济增长，亦即影响股市的“基本面”，从而对股价形成影响。要说明的是，货币政策对股市的直接影响和间接影响往往是交织在一起的，随着股市的成熟，货币和其他金融资产界限日益模糊。货币政策对股市产生的直接或间接接影响也会越来越深刻。

我国货币政策作用于股市的机制与西方相比有其自身的特点，西方同家一般可通过两种渠道来对股市施加影响：一是运用货币政策调控经济目标的手段。即通常所讲的三大货币政策工具；其次还可以运用购买证券抵押贷款的“保证金”比率手段。后一种手段，股市直接成为央行的调控目标，央行变动“保证金”比率可扩张或压缩进入股市的资金规模。西方国家对信贷资金能否以及如何进入股市并没有明文规定，但可通过“保证金”手段来凋摔资金的流向。但在我国，缺乏西方国家可用的调整买卖股票“保证金比率”的手段来调控股市资金流量，对银行、信贷资金进入股市也有较严格的规定，银行、信贷资金是不能直接进入股市的，否则违规。1999年我闻开始允许券商进入拆借市场融资；2000年开始允许符合条件的证券公司以自营股票和证券投资基金向商业银行借款。为证券公司提供了融资来源，银行和股市间资金的沟通渠道也逐步建立。

在通常情况下，股票市场或股票价格本身并非是中央银行实施货币政策直接调控的目标，但中央银行几乎每一次货币政策操作或每一项货币政策措施的出台，都会对股票市场以及股票价格产生肯接或间接的影响。可见，货币政策对股票市场发展的影响不容忽视。

2.2货币政策对股票市场影响的实证分析

货币政策对股票价格的非对称性影响在不同的市场态势下的表现不尽相同，这可以从股票市场的“熊”、“牛”两种市场态势下的实证研究成果中明显看到。从凌浩2015年在现代经济信息中发表的文章中相关的数据中得到启示，货币政策在不同的市场态势下对股票价格的影响存在一定的差异，货币政策对股票价格的“非对称影响”较为突显，其根本原因在于，不同市场态势下的投资者反应极为不同，影响股票价格变动的最重要的一部分原因便是投资者预期。

其中，货币政策对“熊”市影响的实证分析。货币政策的本质是中央银行调节货币供应量的一种方式，以期能够通过货币政策的提出来影响市场当中资金的利息率以及经济中的信贷供应量指标，进而影响到市场当中的资金供求状况。在“熊”市氛围中，积极的货币政策是国家用以刺激股票市场发展的一把利剑，通过调低利息率，来刺激资本金流入股票市场，从而带动股市“上行”。从资本市场的历史轨迹来看，“熊”市历时的事件较长，回顾我国1993年-2009年的这段时间，我国A股市场经历了股价的大幅涨跌变化，这就是一场较为完整的“熊”转“牛”，再由“牛”转“熊”的周期性过程。

另外，货币政策对“牛”市影响的实证分析，我国在2007年-2008年间，经历了一场“牛市”，在“多头”的市场行情中，大多数股票的价格都会摆脱“空头”市场的过渡抑制而出现上涨，整个A股市场一片繁荣。随即，我国央行采取了紧缩性货币政策，来应对股票市场当中的异常火爆现象，从而令股票价格以及通货膨胀“稳着陆”。消极的货币政策是通过消减货币供应量水平来降低市场当中对资金的需求量，从而对信贷市场环境造成影响，进而也会影响到利率水平，简单来说，国家通过紧缩性货币政策来控制股票市场当中的“火爆场景”，从而令股票估值回归到一个正常的价位之上，这样一来，会对国家的短时通货膨胀以抑制。

从总体情况来看，随着全球经济一体化的日益深入，汇率政策以及货币政策必然会对股票市场产生一定的影响，这是世界金融体系的资本流动性所决定的。在这样的氛围中，中国证券行业要想稳步发展，就必须在适时的情况下，采取合理化的汇率政策或是货币政策来调控市场。纵观中国股票市场的波动情况，往往就是在汇率变动或是货币政策出台前后，股票市场就会出现异常波动，甚至会造成个别股票的涨、跌停现象，除却资本流动的因素以外，还有一部分原因与股票市场当中人们的心理预期有着直接的关系。相对于经济数据变动情况来说，从股票市场的实际变化状况来看汇率、货币政策对其影响更为直观，因为往往诸多市场信息就隐匿在股票价格之中，正印证了“市场行为涵盖一切信息”所指。实质上，从我国的国情来看，在过去的一段时期里，股票市场的稳定发展依赖国家宏观调控策略较为可行，但随着股票市场的日益成熟，股票市场对汇率变动的反应将会日趋敏感，而货币政策对股票市场的影响程度将会趋于弱化。

2.3货币政策对股市价格影响分析

2.3.1货币供应量变动与股票价格走势

中央银行可通过法定存款准备金率和再贴现政策来调节货币供应量，从而影响货币和资本市场的资金供求，进而影响证券市场价格。如果央行提高存款准备金率，通常会使证券市场价格趋于下跌；如果央行提高再贴现率，那么证券行情走势趋于疲软。从国内看，学者范建华(2010)对货币供应量与股票资产价格的关系与影响进行实证分析，研究股市收益率的波动性特征及其波动的长期趋势，发现货币供给对股票市场具有直接影响。扩张的货币政策使人们得到了更多的货币，持有货币的边际收益下降，人们转而购买股票，则股票价格就会上升：此外，货币供给量的变化会影响到利率的变动从而影响到股票价格。陈姝(2010)通过格兰杰因果关系检验，发现在股市价格与不同层次货币供应量的因果关系中，货币供应量处于因方地位，因此她认为利用货币供应量的信息可增强对我国股市的预测能力，央行在制定货币政策时，有必要考虑到货币供应量对股票市场的影响。郑鸣等(2010)创新性地运用马尔科夫区制转换模型研究了我国的货币政策对股票价格的影响，通过实证研究发现货币供应量

对股票价格有正向的影响关系，但对上证和深证A股影响效力有所不同，这主要表现在效力发挥的时滞上。他们提出了在股市低迷期时货币供应量的变化会立即正向影响到股票价格，但在股市膨胀期，则滞后1个月后才会正向影响股票价格的观点。此外，邹文理等(2011)采用广义货币供应量的增长率作为中国货币政策的度量指标，将广义货币供应量的增长率分解为预期和非预期的两部分，分析了货币政策对沪深两市股票价格指数的影响。其研究发现，股票收益率与未预期的货币政策存在非常显著的正向关系，而与预期的货币政策基本上没有相关性。这两位学者以广义货币供应量的增长率作为中国货币政策的度量指标，将货币政策清晰地分解为预期与未预期的两部分考察它们对我国股市的不同影响。与货币供给可以用来直接影响未来股票资产价格这一结论相反，周晖(2010)通过对股市运行的多种影响因素进行分析发现，货币供应量与股票价格联动不稳定，用货币供应量干预股票价格并不合理：另一方面，央行应该通过货币政策间接地调控股票市场的资产价格。王如丰等(2010)也提出，以不同层次货币供应量作为货币政策变量时，狭义货币和广义货币与股票价格的即期关系比基础货币更为密切。目前两者在即期对股票价格有一定的抑制作用，但从长远来看，无论是哪种货币供应量都不能有效稳定股票价格，此时货币政策更多地表现为适应性的政策操作，股价指数上涨，货币供应量增加，这不利于发挥货币政策对股票价格的稳定作用。鲁牧融(2011)应用动态式计量检验方法对货币供应量及其变化与股票价格的关系进行理论分析和实证检验，研究发现当货币当局意图影响股票市场时，只能选择其他货币政策工具，而不能是货币数量。徐琳(2011)以月度货币供应量和金融机构人民币信贷余额月度百分比变动率的时间序列为样本，选用股票价格中的股票指数收盘价作为股票市场的指标，对这一问题进行了深入分析。其实证检验的结果是股票价格的波动领先于货币供应量的变化，所以股票价格的涨跌趋势可以预测货币供应量的未来走势和变化。然而，这两位学者的结论仅基于月度数据分析所得，且时间跨度相对大，其可信度尚需时间和实践的进一步检验，且它们之间是否有更深层次的传递机制还有待研究。综上所述，由于我国资本市场建立较晚，国内学术界就货币政策对股票市场的影响这～问题的研究起步较晚，而且现有的研究大多了模仿国外的研究方法和思路。虽然有研究认为货币供应量不能用来预测股票价格，但绝大多数文章都发现货币供应量变动会对股票价格产生显著的影响，然而很少有学者研究货币政策影响股票价格过程中出现的问题。

2.3.2通货膨胀对股票价格的影响

肖卫国等(2011)在考察了开放经济条件下中国货币需求函数的特征，他们的研究结果表明，通胀预期、人民币汇率和股票价格波动是影响长期货币需求的重要因素。其中，股票收益率和通胀预期都是衡量企业和居民持有货币的重要机会成本变量，但通胀预期占主导地位。他们提出，我国货币政策的制定、操作不仅要对产出、消费和通货膨胀的变动做出反应，而且必须关注资产价格波动的影响。此外，学术界也有学者研究了货币政策冲击对股票价格的非对称效果。王培辉(2010)创新性地对一般化的脉冲响应函数程序进行一千次重复实验。其研究表明，货币冲击在消费价格增长不同阶段会有非对称性。在通货膨胀时期，不论正向冲击、负向冲击都会带来股票价格的下降；而在通货紧缩时期冲击响应前六个月，对资产价格有小幅正向影响，随后转为负值。而且不论正向冲击还是负向冲击，通缩阶段均高于通胀阶段。由此他得出结论，股票价格波动在通货膨胀与通货紧缩下表现出一定的非对称性。

2.3.3利率政策对股票市场的影响

作为货币政策的重要T具。利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的：一是利率变动造成的资产组合替代效应。由T利率变动会影响存款收益牢，所以投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择。如利率上升，存款收益率提高，将使一部分资金从股市流出而投向银行储蓄和债券，减少r股票市场的资金供给，造成股票价格下跌。二是利率对上市公司经营的影响，进而影响公司未来的估值水平。如贷款利率提高会加重企利息，增加成本支出，从而减少企业的套利，进而减少股票分红派息，受成本支出的增加和股票分红派息降低的双重影响，股票价格将会下跌。三是利率作为一种政策信号，改变投资者(或投机者)对经济的未来预期而体现在股票的价格中。凯恩斯的投机动机货币需求理论表明．每个投机者心目中都有一个利率水平的正常值，如果实际利率水平高于正常值，他预期利率将会下降；如果实际利率水平低于正常值。他预期利率将会上升。当投机者预期利率将下降时，他会将货币转换成债券。以期在债券价格上升时同时得到利息收入和资本溢价的双重收入。然而，如果投机者预期利率将上升，就会产生多种可能性。其中有一种最典型的可能性：当预期债券价格的下降使得债券的资本损失超过债券的利息收人时，投机者就会只持有货币而不持有债券，以避免损失和在将来债券价格下降时再度购进债券。因此。利率水平及投机者对利率变化趋势的预期对资本市场有重要影响。虽然凯恩斯在作以上分析时认为人们的金融资产只有货币与债券，并没有引入股票，但这种分析的基本原理对股票也同样适用。也就是说，投机者对利率的预期将造成他持有或抛售股票的行为，从而影响股票价格。四是利率的变动会对宏观经济产牛影响。如利率的降低将会刺激投资，从而带动经济增跃。因此，股票预期的未来的现金流将会增加，最终造成股票市场的繁荣和股票价格的普遍上涨，反之，则会造成股票价格的普遍下跌。通过分析，得知利率通过四个渠道来影响股票价格，具体在刘西兰2009年发表的文章中的表格中。

2.3.4资金管理对股票市场的影响

股票市场的发展离不开资金的支持，股票价格的波动与资金进入股市密切相关。商业银行等金融机构掌握有大量的资金，其资金运用必须接受中央银行的监管。这一节更严格的说也属于货币供给量的范畴．但我国股票市场建立以来，商业银行的信贷资金流向股票市场的现象一直或多或少、或明或暗、或合法违法的存在着。中央银行资金管理政策的松紧以及资金管理水平的高低在很大程度上决定了流人股市的银行资金数嚣的多少，进而影响到股市的发展和股票价格的稳

定。

目前，我国商业银行资金流向股市的渠道有两条，即货币市场渠道和贷款渠道。因此在这简要分析我闲中央银行的资金管理政策对商业银行信贷资金通过货币市场和贷款渠道流向股市的影响。

第一,货币市场渠道。在我国，货币市场一直是银行资金直接进入股票市场的一条重要通道。1997年6月，中国人民银行下发《关于禁止银行资金违规流人股票市场的通知》，股票市场与货币市场的资金联系并未完全隔绝。1999年8月20日和10月12日，中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行同行业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行同业市场管理规定》，银行资金通过证券公司和基金管理公司间接进入股市合法化。目前，作为全国银行间同业市场成员的证券公司同购资金的最长期限为7天，债券同购的最长期限为1年。进入全国银行间同业市场的基金管理公司虽然不能从事信用拆借业务，但可以从事最长期限为1年的债券回购业务。非全同银行间同业拆借市场成员的征券公司仍可以进行隔夜拆借。近年来全国银行间同业拆借市场上资会流动的基本格局是国有商业银行和其他商业银行一直是资金净融出方，而各地的融资中心、其他会融机构、证券公司、基金以及外资金融机构则为资金的净融入方。在债券回购市场上，国有商业银行一直是重要的资金净融出方，证券、基金等机构始终是净融入方。根据有关部门对我国银行间市场资金流向的统计，证券公司和基金管理公司和银行间市场最主要的资金需求者，国有商业银行则是最大的资金供给者。截至2009年6月，证券公司和基金管理公司从银行间市场累计净融入资金53068亿元，是2008年上半年的10．64倍。

第二,贷款渠道，我国股票市场出现之后，股票市场的高回报就吸引着企业、个人等微观经济主体进入这个新牛市场。不少获得银行贷款的企业和个人都有着非常强烈的改变银行资金用途、挪用银行资金进行股票投资(或投机)的冲动，以企业和个人为代表的微观经济主体挪用银行贷款进行股票投资，是我国银行资金进入股票市场最基本的一条途径。

我国股票市场曾在较长时期里呈现出资金推动型牛市，应该说银行资金的大量进入是一个重要的推动力量，根据研究表明：截至2000年底，我国进入股市的银行资金存量在4500亿～8000亿元左右。分别占流通股市值的28％一37％、金融机构贷款总额的4.5％一6.0％，而在这数千亿元进入股市的银行资金中占有2，3成左右是违规流入的。中国人民银行和中国证监会联合发布了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金作质押向商业银行借款，从而为证券公司提供了融资来源，也为银行资金流入股市提供一条新的通道。但是另一方面，金融监管部门加大了对银行资金违规进入股市的查处力度。此外，中国人民银行还会同证券监管部门出台了五条措施：一是加强对银行与证券公司拆借资金的管理，证券公司拆入资金只能用于头寸涮剂，不得用于证券交易；二是加强对股票质押贷款、证券公司担保贷款的管理，严禁商业银行为企业和个人开办股票质押贷款；三是进一步明确氽业挪用信贷资会炒卖股票的界限，并进行严格临督；四是加强对个人消费贷款业务的管理；五是认真执行，严禁以承诺固定回报方式招揽代客理财业务。由于查处力度加大，大部分银行违规资金撤离股市。虽然发展、规范股票市场的措施在不断实行，同时采取降低利率的货币政策刺激资金进入股市，如1996年5月一2002年2月年中央银行连续8次降低利率，但我国股市在2001年4月就进入了熊市，一直低迷到2006年。因此在我国金融体系还不是十分健全，股市还不是非常正规的情况下，这有可能与我国刺激进入股市正规资金远远小于撤离股市违规资金有一定的原因。

2.4货币政策对股市流动性影响分析

2.4.1关于流动性内涵及其研究

一般来说，“流动性”最基本的定义是指某种资产转换为清偿手段的难易程度，是金融产品和金融工具的重要属性。进而，人们用“流动性”来指代具备高度流动性特征(即易于变现)的物品或资产本身。经济主体是否具有流动性依赖于其持有的流动性多少。金融产品在市场上进行交易时，特定产品的流动性总是与市场状况相关，于是人们用市场流动性来概括金融市场实现金融产品转换为清偿手段的状态。流动性的概念最早源于经济学家凯恩斯《就业、利息和货币通论》的名著中，他认为，相对于其他资产而言，货币不需要转换为别的资产就可以直接用作支付手段和清偿手段，人们对于货币这一特性是有偏好的。凯恩斯称这种货币需求为“流动性偏好”。从此处来看，流动性指的是一项资产转换为支付手段的难易程度。国际清算银行(1999)对市场流动性做了一个比较权威的定义，指出“市场流动性就是指市场参与者能够迅速进行大量金融交易，且不会导致资产价格发生显著波动”。概而言之，金融市场中的流动性是指金融市场中金融产品与货币之问相互转换的能力，反映的是交易能力的高低，它与转化规模、转换的期限、价值成本大小密切相关，流动性越强的市场，转换的时问成本、交易成本和价值成本就越低。

2.4.2货币政策对股票市场流动性的影响

研究关于货币政策对股票市场流动性的影响研究，国外学者在研究宏观因素对市场流动性影响的基础上有了进一步的发展。国外学者研究发现利率变化和经济波动都会影响市场流动性，在经济呈下滑状态时，市场流动性趋于降低。同时另外有学者建立了把市场流动性和投资者融资流动性联系起来的模型。其他人研究发现股票市场下跌导致的流动性降低比上涨带来的流动性升高要大。分别从微观层面和宏观层面证实了欧元区货币政策扩张将导致股市流动性提高。

2.4.3货币政策影响股票市场流动性的传导机制研究

货币政策传导机制是货币当局运用一系列货币政策工具，通过改变金融机构体系内的流动性和金融市场的融资条件以调控中介目标(货币供应量／信贷总量等)，进而影响经济活动中微观主体的行为选择并最终作用到实体经济以实现政策目标的作用机理和传导途径的总和。

首先是货币政策传导机制的理论分析，货币传导机制是一个庞大复杂的系统，包括了政策工具、操作目标、中介目标和最终政策目标等多种传导要素及其互相问的作用关系和利率传导机制，货币政策利率传导机制理论最早是由凯恩斯在《就业、利息和货币通论》里较为系统的提出的。后凯恩斯主义的学者在凯恩斯的基础上在一般均衡分析的框架中，充分注重商品市场和货币市场的互动关系，发展和完善了利率传导机制理论。从理论上具体说来，在非充分就业状态和投资边际收益不变的条件下，当中央银行增加货币供应量时，利率水平随之下降，导致在商品市场中投资水平的提升。投资支出的增加进而推动总需求和产出水平的增加。由于货币需求是收入的增函数，产出水平的增加会引致更高的货币需求，如果没有相应的货币供给增加与增加的货币需求相适应，当货币市场上货币需求大于货币供给时，利率水平就会从下降转为上升。回升的利率水平将会抑制投资支出、总需求水平，伴随着总需求和产出水平的回落，货币需求也会随之下降进而使利率水平出现转升为降。这个动态循环的过程一直会持续到一个均衡点，在这个均衡点上，货币市场和商品市场同时货币供应量传导机制。和凯恩斯学派十分重视利率、以利率为核心的传导理论不同，货币主义者坚持认为货币供应量才是货币政策传导机制中的决定性力量。货币供应量传导机制描述如下：在短期中经济为到达充分就业的条件下，当央行执行扩张性的货币政策增加货币供应量时，人们会随着真实现金余额的增加而感到比以前富有，因而会利用多余的货币余额购买金融资产和实物资产。实物资产需求和价格的上升会刺激厂商提高产出水平，进而提高名义国民收入水平；从长期来看，当经济达到充分就业水平时，名义货币供应量的增加会被实物资产上涨的价格水平所吸收，人们手中的真实现金余额水平和实际货币供应又会回落到均衡水平。最终，货币供应量的增加在长期中只会导致价格水平的上升，而对产出没有影响。

其次是货币政策影响股票市场流动性的传导机制分析，货币政策扩张有助于提高市场流动性，货币政策收紧，会导致市场流动性降低。当股市处于膨胀期时，货币政策冲击对市场流动性的影响比股市处于低迷期时表现得更加明显。同时，股市收益率和股市波动率对股市流动性也存在显著影响。货币流动性对股市流动性的直接影响。货币流动性增加造成投资者货币持有量增加，追求投资效用最大化的投资者会通过货币与证券持有量之问的相互替代，增加对股票等证券资产的配置，这样使得流入股票市场的资金增加，市场流动性提高。在市场买入指令的推升下，股票价格不断上涨产生的利润又会吸引更多的资金流入股票市场，从而进一步提高市场流动性。货币流动性对股市流动性的问接影响。央行通过调整存款准备金率对宏观货币流动性进行控制，会问接影响投资者从银行等金融中介机构的融资规模。在外部融资受限的情况下，投资者用于股市的资金也会发生变化，从而影响市场流动性。在一些特殊时期，如金融危机时，在市场流动性和融资之问还会产生流动性螺旋，从而对市场流动性产生加速影响。

总之，通过货币政策对股票市场流动性影响的理论分析，结合我国上市公司2003年1月到2013年6月的月度数据，构建VAR模型并进行脉冲响应分析，研究结果如下：从冲击方向上看，货币供应量M0、M1、M2对股票市场非流动性具有负向冲击，利率R对股票市场非流动性具有正向冲击；从冲击力度上看，货币供应量M2最大，M0最小；从冲击作用的周期上看，货币供应量M1最长，M0最短。我国股票市场经过20多年的发展，在推动国民经济发展方面的作用不容忽视，货币政策对股票市场的影响日益显著。为了强化货币政策股票市场的传导机制，优化宏观调控的作用，应该从以下几个方面着重考虑。第一，关注股票市场流动性，逐步引导资金合理配置。作为反映股票市场状态的两个变量，市场流动性和股票价格都会产生影响，应在关注股价的同时，充分考虑货币政策对股票市场流动性的影响。第二，加强信息披露制度，维护市场秩序稳定。金融资产价格背后都包含了一定的信息，信息往往是决定价格的重要因素。监管当局务必规范信息披露程序，加强信息披露的监管。第三，完善货币市场，强化货币政策的作用。货币政策在高度一体化的金融市场中可以高效的传导，在促进货币市场发展和不同市场融通的同时，监管部门还应该加强资金流动的跟踪、监控和管理，防范和化解金融风险，维护金融稳定。

2.5 经济波动中我国货币政策对股票市场的影响效应

2.5.1经济波动过程中我国货币政策的特征以及股票市场的表现

（1）先紧后松的货币政策与股市的表现

1993年,由于固定资产投资高速增长使得中国经济出现过热。1993年的增速竟然达到58.6%，远超往年。经济增长过快造成严重的通货膨胀已经成为社会经济发展不稳定因素。1994年通胀上升至两位数，达到24%，而经济增长率由13.2%一路逐年下降至1999年的7.6%。1994 年开始执行提高利率、增加税收的“双紧”配合。在“双紧”配合下极力化解通胀，给经济退烧。财政政策方面注重调控消费税、增值税，合理减小财政支出，大量发行国债；货币政策通过控制信贷规模，存贷款基准利率消除居高不下的通胀。1995年利率上调至最高点，而股票市场则在1994年的325点见底，经过1995年的波动，至1996年初的512点构筑双底。1996采取的降息政策引导了储蓄资金流向股票市场，上证指数有年初的512 点上升至1996年底的1258点，形成拐点，治理通胀显效，实现了储蓄转化为投资，并最终顺利实现了软着陆。努力三年后，1996年经济增长速度回落到9.6%，通货膨胀率也被降低到6.1%；1997年进一步巩固了“软着陆”的成果，实现了经济增长的“高增长、低通胀”。经济经过一轮调整后，1996—1999年股票市场新的投资带来了经济可持续增长。尽管1997年东南亚金融危机影响了外贸出口，但国内加大改革力度，从而避免了通货紧缩对实体经济的影响。

（2）宽松的货币政策与股市的表现

1999年以来，中央政府实施“双松”政策。在货币政策方面主要是降低法定存款准备率，多次下调存贷款利率，取消贷款限额，逐步扩大公开市场业务，扩大对中小企业贷款利率；财政政策方面，积极大力发行国债；扩大实施财政赤字政策。这次调整力度比较温和，没有导致大幅经济波动。宽松的货币政策加上积极的财政政策，宏观经济逐年向好，从1999年低点7.6%开始GDP 增长率逐年上升。上证指数也结束盘整状态，从1999年5月17日至2001年，股指从1047点上涨到2 245点。

（3）灵活稳健的货币政策与股市的表现

2001—2005年，货币政策处于灵活稳健期模式，伴随着实体经济的增长，通胀有所上升。为了支持这阶段实体经济发展的要求，这一阶段实施了汇改，推动出口大幅增长，引导消费与实体经济投资。股票市场主动进入调整回落期，上证指数从2001年的2245点下降至2005年的998点，抑制了股市泡沫。

承接2003年发展势头，2004年经济仍然保持快速增长。在此背景下，货币政策于是在总体上采取了稳中偏紧的调控方式。通过提高商业银行存款准备金率、存贷款基准利率、等手段灵活又适当地控制银行信贷规模与速度。从GDP和CPI指标来看，这次调控达到了预期目标。保持了物价水平稳定，通货膨胀预期也逐渐下降；工业产品结构调整逐步取得新进展。

（4）稳健从紧转化为宽松的货币政策与股市的表现

2005—2007年，在全球量化宽松的背景下，以及我国实体经济增速加快，出口收兑外汇投放了大量货币，促使我国M2 大幅增加，股市大幅上涨，达到6124点，泡沫过大，经济呈现过热现象。为治理通胀，采取了稳健偏紧的货币政策。同时也受国际环境变化的影响，美国引发的金融危机波及全球。我国大量外汇遭受损失，经济波动处于繁荣转折的回落期。由于M2开始收缩，2007年上半年，股票市场上升乏力，由6124点下跌至1664点。M2的减少不能支持股市继续上扬，一般而言，我国货币政策变化主要是从货币供应量M2的增减中看到松紧现象。M2总量总是领先于股票市场的回落而拐头，也总是领先于股市的见底而上升。2008年，为避免经济危机，在1664点处，宽松的货币政策，4万亿注资拯救经济，为股市回暖带来资金的推动，形成了上证指数3478点的反弹行情。由于经济处于持续下降中，股市作为经济运行质量的反映也持续低迷，并在2013年见底，作为领先指标的M2则在2011年开始由偏紧转向2011年开始的降准， 其后的可松可紧的灵活的公开市场业务，到2014年、2015年的降息降准，M2总量连年逐渐攀高，GDP 增长率在2015年达到低点7%，经济新一轮增长逐渐启动。作为领先指标的货币政策指标M2，其领先作用主要显现于繁荣期走向衰退期之前或萧条期走向复苏期之前。M2的拐头往往预示经济即将见底或见顶，股市也会在经济见底见顶之前转向。

所以，可以看出，在经济波动中，作为调控经济增长手段的货币政策总能影响股票市场，并在经济基本面没有改变之前，股市就做出反应。货币政策有向股票市场传导的作用，变动货币政策，股票市场就必然发生趋势性波动，二者具有很强的相关性。为了更全面地探讨我国货币政策对股市的影响，上文选取影响货币供应量的我国法定存款准备金率的变化和M1、M2 的存量与增量的变化时，分析股指主要是上证指数的变化。据此，可以得出二者的长短期关系，有利于人们相机做出政策抉择。

2.5.2近年来我国存款准备金率的变化对股票市场的影响效应

在2008年之前我国法定存款准备金率经历了先升后降、再升再降的过程；2009年之后，为了扼制通货膨胀，中央银行一直不停地提高存款准备金率；经过2010年5次上调和2011年第6次上调后，竟达到最高点的21.5%。随后，则采取了信贷收缩手段，由于收缩过紧产生了很多经济问题，到了2011年11月，中央银行开始了近几年来的首次“降准”。与此同时，股票市场的表现却更加的蔚为壮观，自1990年至今，我们国家股市经历了9次大牛市和大熊市，第10次牛市正在进行中，而存款准备金率的走势基本与股票市场走势是同方向变动

从理论上来说，存款准备金率的提高减少了社会货币资金的供给，对股票市场来说是一个利空消息，然而二者却同步变动，最好的解释就是政府为了防止股价高涨（以前我国股市只能做多，没有做空机制），被迫采用货币政策手段迫使股市降温，由于货币政策传导需要时间，打压政策实施之初，并不能完全达到打压效果，股市依然强劲上扬；一旦这样，政府就连续出台各种政策措施打压股市（以提高存款准备金为例）。在这样的情况下，就会出现存款准备金率与股市双双上扬的现象。

最后，一旦股票市场没有足够增量资金进入，泡沫破裂，股市就会见顶并迅速下跌，转为熊市通道。当股票市场下严重，交易过冷时，政府就有可能会出手“救市”，中央银行就会采取购买债券释放货币或降低存款准备金率等手段，刺激股市止跌企稳。

由以上可知，股票市场的涨跌，与货币政策的松紧程度有很大关系。有时与货币政策的变化方向基本是相反的，然而，却不表示货币政策对于股市走势起反向作用，而应该着重分析造成这种情况的原因。每个调控区间的货币政策显然影响了当期货币供应量，而变动的货币供应量却影响下一阶段的股票市场走势。从较长区间来看，货币政策的调控方向与股市走势趋同。由于短期的变动方向不一致，长期的趋同，造成了货币政策成为了股市波动的先行指标。

2.5.3近年来我国货币存量与增量的变化对股票市场的影响效应

为了进一步探讨以货币供给量的变动为调控手段的货币政策与股票市场的变动规律，本文选取了从1999年1月至2009年7月上证指数收盘月度数据，以及同期M1 同比增长率月度数据，为研究标的。M1与上证指数同比增长变动趋势基本相同。两者的相关性及变动规律：第一，与M1相比，股市增速提前到达底部，随后M1到达底部后，股市才开始上升趋势。上证指数在2008年10月28号到达1664 点最低点，2008年11月份是M1进入底部，时间比股指落后1个月，然后股市小幅上升，随后开始大幅上扬。由于M1 增速的不断提高，股票市场逐渐上升，股指底部逐渐抬高不断攀升，启动新一轮牛市。而此时的股市上涨只是反弹行情，不是反转，是由于经济其他因素的原因，但M1得增加也能导致股市上涨，更充分说明货币供应量对股市存在较强影响，相关性不是一般的高。第二，反过来说，M1增速当出现阶段高点时，可能是股市行情见顶拐头向下的拐点。自1999年1月以来，M1 有四次同比增幅都超过了20%，出现了阶段性高点，四次分别出现在2000 年6月、2003年6月、2007年8月、2009年6—11月，在2007年8月，上证指数则在两个月后出现拐点，迄为止的大顶。M1的增速也已经6个月连续超过20%，甚至11 月达到历史最高点34.63%，这极有可能是股市拐头向下的先兆。为了进一步说明二者的相关性，利用STATA软件计算上述数据的相关系数，并且按照三年、四年、五年、六年的周期进行分段，所得到的相关系数测算结果，从相关系数计算结果显示，以三年期间分段时，除了2002—2004年这个时间段以外，上证指数的走势与M1的同比增长率都具有统计上的显著性，并且呈现出较强的正向相关关系。这可能与2002—2004年的股权分置改革有关，在此区间内的调控政策抑制了股票市场波动的力度，造成结果与货币市场的相关性不显著。如果以四年作为一个期间分段时，上证指数走势与M1 的同比增长率都明显具有显著的正向相关关系。如果以五年作为一个期间分段时，从2003年以后，每一个五年周期的上证指数走势与M1 的同比增长率还是都具有统计上的显著性，并且呈现较强的正向相关关系。如果以六年作为一个期间分段时，从2005—2011年的六年周期内，上证指数走势与M1的同比增长率也具有统计学意义上的显著性，并且呈现出较强的正向相关关系。

2.6 金融危机后我国货币政策对股票市场的影响分析

金融危机发生后我国经济形势面临严峻的挑战，股价指数下跌，政府采取了积极的货币政策来应对危机。我国所采取的货币政策对股票市场有没有产生影响、产生了多大的影响是本文研究的目的。通过对货币政策指标、宏观经济指标、物价指标和股票市场指标选取了五个代理变量，建立了向量自回归模型VAR(5)，通过实证分析得出:

第一，从货币政策指标对股票市场的长期动态影响来看，广义货币供应量对上证综合指数产生的冲击是正向的，7天银行间同业拆借利率对上证综合指数的影响不是很明显，即货币供给量对股票市场的解释力相对较强，同业拆借利率的解释力相对较弱。这一点，在方差分解的结果中也可以很明显的看出来: 货币供给量对上证综合指数的贡献率大于同业拆借利率的贡献率。这可能与我国的利率由政府管制有关，利率不能充分发挥其在市场经济中的作用。第二，消费者价格指数对股票市场有一定的贡献。即通货膨胀效应对股价的上涨有一定的积极作用。在对上证综合指数进行方差分解的结果中，我们可以发现从长期来看，股票市场的波动大约有27% 是由于物价指标的波动引起的。这说明我国股票市场可以在一定程度上来抵抗通货膨胀。第三，工业增加值是宏观经济指标的代表变量，是一个与实体经济相关的变量。当期及前三期对上证综合指数的贡献比较小，随后对上证综合指数的贡献增大。这是因为货币政策本身对产出的作用不大。

在我国的利率管制制度没有取消之前，如果中国人民银行试图通过货币政策来影响股票市场时，首先应当选择的政策工具是货币供应量。货币供给量对股票市场的影响远远大于利率对股票市场的影响。

第二，我国应该尽快实现利率的市场化。目前，我国利率仍处于政府管制的状态，大多数利率都是由政府规定的，而不是根据市场化经济的需要形成的。利率市场化能使市场资金合理流动，从而促进整个社会经济的发展。由本文的研究结论也可以看出，政府管制下的利率对股票市场的影响较弱，因此，我国应尽快实现利率的市场化，从而促进利率对股票市场传导机制的有效发挥。第三，进一步扩大我国股票市场的规模，加大货币政策对股票市场的影响力度。目前，我国的股票市场规模相对国内生产总值较小，并且在股票市场的制度方面还存在明显的缺陷，所以，我国要加大股票市场的规模，完善股市制度，从而增强我国货币政策对股票市场的影响力，促进我国股票市场的健康发展。

3 技术路线

1.摘要

2.文献综述

3.数据

3.1 数据采集和说明

4.实证分析

4.1实证方法和结果

4.2向量自回归模型

5.结论与分析

4 进度安排

1.11月-12月：查找、翻译文献

2.1月：整理、研究文献，构思论文

3.2-3月：筹备论文（查找数据，构建模型，数据分析，结论）

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本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/dac704f710661ed9ac51f3ae.html