浅谈垃圾债券

浅谈垃圾债券

[摘 要]对于我国来讲还是舶来品的“垃圾债券”虽然还未正式登台，但其无疑具有积极意义，既可以缓解中小企业的融资难，又可以遏制民间借贷向高利贷转化的趋势。近几个月来，证监会和上海证券交易所为垃圾债券上市正在做着铺垫工作，《高收益债（垃圾债）相关办法》也即将颁布。文章对于研究如何让垃圾债券扬长避短地发挥其应有作用，无疑具有现实意义。

[关键词]垃圾债券；债券市场；民间借贷

垃圾债券一词译自英文Junk Bond,意指旧货、假货、废品、哄骗等。它又被称为劣等债券或高收益债券，是指信用评级甚低的企业所发行的债券，如信用评级在BBB（标准普尔）或BAA级（穆迪公司）以下的债券，是属于违约风险较高的投机级债券。在国际市场上，垃圾债券通常由信用等级较低或盈利记录较差的公司发行。其发行主体通常又有两种，一种是曾经享有良好投资级评级的公司，由于盈利能力等资质下降，其债券沦为垃圾级，这种垃圾债券俗称“堕落天使”；另一种是处于创业期的公司，其评级尚未反映其未来的发展潜力。

一、垃圾债券的发展

美国市场是垃圾债券的起源地和主要市场，在上世纪20及30年代垃圾债券就已存在。上世纪70年代以前，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较少。70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资者疯狂追求的投资工具。20世纪80年代，以“垃圾债券之王”米尔肯和精于杠杆收购的KKR公司（在KKR的系列杠杆收购中，巅峰之作是在上世纪80年，以250亿美元收购了美国最大的食品和烟草公司RJR纳贝斯克公司）为代表的一批投资家和投资公司，利用垃圾债券调动天量市场资金，对盈利能力未得到充分发挥的大企业进行并购重组和大刀阔斧的改革，再以所获利润支付债券利息。这批令企业高管们闻之变色的“门口的野蛮人”，正是利用了垃圾债券这一利器，将金融活动“创造性破坏”的力量发挥到极致。①美国CNN、时代华纳和MCI电讯公司等如今家喻户晓的标志性公司，都是从发行“垃圾债券”成长起来的。虽然“垃圾债券”的发行能给企业带来更多的机会，但这种高收益的融资方式，必然伴随着高风险。后来，随着对“恶意收购”行为限制力度的加强，垃圾债券也渐渐失去了其破坏作用。但在2008年金融危机中，我们又不得不注意到，美国华尔街精英们将“垃圾债券”打包，通过复杂的金融杠杆，制造出令人眼花缭乱的各类金融衍生品交易，几乎将世界金融市场拖到深渊，而“垃圾债券”正是这场波及全球的金融危机的始作俑者。②近几年来，国际上的“垃圾债券”风头又长，据估计，2011年全球垃圾债券发行规模接近5000亿美元，比2009年发行规模增长了近一倍。

二、我国“垃圾债券”现状

对于如何界定中国版“垃圾债券”，证监会债券办公室官员表示，高收益债券不仅意味着高风险，还可以从多角度理解，不应限于信用级别较低这一个标准， 国际上的界定标准可以借鉴，但不能简单类比。在垃圾债券的发源地美国，垃圾债券占全部债券的比重在20%左右，但在我国，由于债券市场发展较为缓慢，以及出于对风险控制的考虑，垃圾债券至今尚未正式面世。

但事实上，在证监会和上海证券交易所联合推出的高收益债券还是一个待定物时，现实版的高收益债已经显现。今年2月15日，联合资信评估有限公司发布公告称，将山东海龙股份有限公司(ST海龙，000677)主体长期信用等级由“BB＋”下调至“CCC”，评级展望为“负面”，并将存续短期融资券 “11海龙CP01”的信用等级由“B”下调至“C”。评级业内人士介绍，一般来讲，国内将债项评级在C级，或者收益率超过20%的债券称为垃圾债。因此，“11海龙CP01”成为6年来国内首例“垃圾债券”。

目前我国债券市场人为分割为两块，一是银行间市场（目前银行间市场成为我国债券市场的绝对主力），二是交易所市场（交易所占债券市场的份额还不足5%，而债券市场存量有21万亿元）。2010年，央行、银监会和证监会等监管部门同意商业银行重返交易所市场，交通银行当年12月开始进入交易市场，但大部分银行对于交易所债券市场依然缺乏兴趣，缺乏商业银行的参与，交易所债券市场始终处于边缘状态。去年以温州为代表的民间借贷危机爆发后，中小企业的融资难和民间借贷的混乱秩序，成为困扰东部沿海地区企业乃至全国经济的一个难题。一方面，中小企业借贷难，无路可寻资金，只能求助于民间高利贷（从我国现有债券市场来看，企业债券收益率大约在4%至7%，垃圾债券收益率约为10%，而温州民间借贷利率却约为40%）；另一方面，政府的监管和为中小企业融资工作不到位。

为推动垃圾债券的诞生，将民间借贷纳入体系之内，解决中小企业融资窘境，证监会和上海证券交易所一直在做相关铺垫工作。2011年12月14日，上海证券交易所发布《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》。证监会主席郭树清于去年12月两次公开讲话都表示要鼓励发展高收益债券，作为固定收益类金融产品的创新之一，并建立统一债券市场。据相关报道，中国证监会已於近日召开了高收益债券座谈会,《高收益债(垃圾债)相关办法》有望在近期颁布并开始实施,而管理将实行备案制。

三、对我国“垃圾债券”规制的设想

（一）出台《高收益债（垃圾债）相关办法》和一系列补充规定

由证监会牵头制定和出台《高收益债券（垃圾债券）相关办法》，并进行监管、指导和反复论证。中国证券市场用20年时间走完了欧美成熟市场二三百年所走的路。经过短短20年的发展，中国股市成为全球总市值第二大、IPO募资最大的资本市场。股改基本完成之后，融资融券、股指期货等创新业务陆续推出，市场制度建设趋于完善。不久的将来，在国际瞩目的国际板、制度健全的新三板、产品线丰富的债券市场建立起来后，中国证券市场将迎来更加广阔的发展空间。然而，我国证券市场目前仍未成熟，未来的路依然漫长。市场规模的发展和深度的开拓始终必须依赖于市场制度体系的完善，以及市场法治建设的跟进。法治是推动资本市场改革的主导力量，是实现资本市场规范化运行的必然选择，市场越是发达，市场机制越是有效，交易安全和利益关系越是紧张，越是需要依靠法治。③因此，积极制定和出台垃圾债券相关法更显得极其重要，对垃圾债券的规制需要有法可依，有法必依。（二）规范发行人

与美国“垃圾债券”不同的是，中国的高收益债市场初期将允许资质较好的企业率先“试水”，信用风险较高的企业将难成融资主体；而中小企业融资难问题的长期解决，还需完善制度减弱信息不对称，并逐步放宽市场准入条件。因此，一方面，制定相关法规定发行垃圾债券的企业（包括上市和非上市的中小企业）的法定资格和条件，待时机成熟后，再放宽企业入市条件，让更多企业分享到一杯羹；另一方面，也要建立相关的信息披露制度，切实保护投资者利益。

（三）规范投资者

从垃圾债券发达的美国市场来看，美国垃圾债券既可以向证监会注册公开发行，也可以通过私募发行，购买者主要以保险公司和基金公司为主。从中国版垃圾债券来看，证券公司和商业银行将成为垃圾债券的主要机构投资者。但考虑到商业银行天然的对企业发放贷款的热爱度远高于购买企业的垃圾债券和保险公司对于风险控制有严格的要求，所以这次把垃圾债券的投资范围还扩大到个人。一方面，《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》对不同特征和风险特性的债券交易品种做出分类，并区别不同产品认知和风险承受能力的投资者，引导其参与相应类型债券交易。上交所将投资者分为专业投资者和普通投资者两大类，专业投资者参与债券交易的范围较广泛，包括可以参与高风险等级的债券交易品种，而普通投资者只能参与风险较低的品种。个人投资者想要申请成为专业投资者，首先证券账户净资产不低于人民币50万元。其他硬性条件还包括个人投资者需要具备债券投资基础知识，并通过相关测试；最近3年内具有10笔以上的债券交易成交记录；与券商书面签署《债券市场专业投资者风险揭示书》作出相关承诺；不存在严重不良诚信记录。另一方面，证券商也要积极配合行动起来。某大型券商营业部老总讲，该公司正在准备垃圾债交易的投资者教育材料，并设定了账户净资产的底线，另外还要求投资个人通过测试和有一定交易记录，这些主要还是为了防止广大对债券交易不熟悉的散户盲目进场。

（四）规范信用评级机构

信用评级机构是金融市场上一个重要的服务性中介机构，它是由专门的经济、法律、财务专家组成的、对证券发行人和证券信用进行等级评定的组织。国际著名的投资专家，美国哥伦比亚大学教授蒙代尔曾表示，对资本市场来说，建立一个独立、有效、公正的信用评级机构是至关重要的。如果资本市场发展不充分的话，就会导致低效率，而且还会伴随腐败现象的发生。因此，不仅仅是对于垃圾债券市场，对于整个中国证券市场，都需要建立、健全和规范信用评级机构。

[注释]

①垃圾债开闸在即 备案即可发行[N].第一财经日报,2012-2-6.

② “垃圾债”来临：是喜是忧？[N].中国经济时报,2012-2-9.

③尚福林.法治是实现资本市场规范化运行的必然选择[OL].http://news.cntv.cn/20101204/106634.shtml ,2010-12-4.

[参考文献]

[1]谢九.垃圾债券渐行渐近[J].三联生活周刊,2012,(8).

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/18b07817783e0912a3162a09.html