中国国债期货的风险及防范研究
摘 要:1995年5月中国国债期货试点被暂停，直到2013年9月中国才重新推出中国国债，阔别18年之久的国债期货再次上市，其期货合约长达5年。国债期货重新推出对我国的资源优化配置、增强实体经济的能力、提升融资比重以及利率市场改革具有十分重要的意义。然而，国债期货具有致命性的风险，不容忽视，本文通过对中国国债期货的风险进行分析，并提出了与之相应的风险防范措施。
关键词:金融衍生品；国债期货；利率期货；风险；防范
China's national debt futures risk and prevention research
Abstract：In May 1995, China's national debt futures pilot was suspended, until September 2013 China to launch the national debt, after 18 years of national debt futures listed again, the futures contract for 5 years. Bond futures relaunch the optimal allocation of resources in our country, the increase of the proportion of real economy, enhance the ability of financing as well as the interest rate market reform is of great significance. Bond futures have the risk of fatal, however, cannot be ignored, in this article, through analysis of the risk of China's national debt futures, and proposed the corresponding risk prevention measures.
Key words：Financial derivatives；Bond futures；Interest rate futures ；risk；precautions
目 录 1
1. 引 言 2
2. 国债期货 3
2.1 全球国债期货发展现状 3
2.2 我国国债期货的试点 4
3. 中国国债期货存在的风险 6
3.2.1 无完善的风险制度 8
3.2.2 从业人员素质低 9
3.2.3 无健全的法律法规 9
4. 中国国债期货风险防范措施 11
4.1 债券的选择 11
4.2 完善交易所制度 12
4.2.1 保证金制度 12
4.2.2 日涨跌幅限制并进行持仓控制 12
4.3 完善法律法规 14
5. 结论 16
6. 参考文献 17
随着金融经济不断发展，金融衍生品经过衍生、组合螺旋式的发展，其种类越来越多。从金融工程学来讲，金融衍生品主要包括期权、期货、互换、期货这四种。其中远期合约是指在将来某个时刻按照确定的价格交于某物的协议合同，而期货就是远期合约中标准化的一种合约。期货合约事先由期货交易所固定交割物的数量和交割日，且只能在交易所进行交易，并采用保证金制度，且该保证金具有法律效力。同时货合约能够吸引投机者，进行风险投资交易，从而增加期货市场流动性；更能够让套期保值者利用期货市场，进行合约买卖，避免现货市场的商品价格风波而造成经济损失。
利率期货包含国债期货，而国债期货是指在组织性的交易场所事先确定买卖价格，然后在未来某个时间内进行钱劵交割的一种交易方式。20世纪70年代，由于美国金融市场极不稳定，大多数投资者规避其利率风险，因此为了满足投资者的需要而产生的。2013年9月，国债期货正式在中国期货交易所上市。但是目前国债市场利率波动比较大，其市场中将近有3万亿的国债产品，但大多数都掌握在保险公司和商业银行手中，一旦利率发生变化，将导致保险公司以及部分机构遭受巨大的损失，这些风险都会带来致命性的伤害。本文主要研究中国国债期货交易状况以及国债市场的需求，并借鉴国外发展经验成熟的国债期货，经过全方位的研究，探讨中国国债期货的风险，并提出与之相应的防范措施。
金融衍生品首例诞生于1972年。当时布雷顿森林体系面临崩溃，使汇率体系进行重组，固定汇率制开始向浮动汇率制进行转变，导致汇率风险急剧增加，在这种情况下，美国财通外汇期货来规避风险。在这之后，西方国家开始实行金融自由化政策来稳定汇率，全都推行利率市场化，使利率波动大幅度上升，导致市场不确定性急剧升高，同时投资者为了规避通货膨胀的利率风险，使抵押债券期货和短期国债期货于1975年诞生。而在1976年芝加哥交易所首次推出了第一张国债期货合约，即是美国国库券期货。
自从美国推出国债期货给其他各国给予强烈的示范效应，然而国债期货市场相比于国债现货市场以及其他市场来说，其要求比较高，但随着金融市场不断完善，一部分国家也逐渐开始推行国债期货。目前世界金融衍生品最大的期货交易品种就是国债期货。然而国债期货市场的发展需要流动性较高且规模性较大的现货市场做支撑，因此，目前采用国债期货进行交易的国家很少，其品种主要集中在美国、德国、英国、日本等发达国家。这些国家的国债种类多，从国债期限来讲，其国库券达1年以下，中期国债达2-10年，长期国债达10年以上；从有无券面来讲，无纸化记账式债券和有纸券；从付息方式上来看，零息债券和有附息债权。由于发达国家的国债投资者都是以机构为主体，所以每笔交易金额比较大，且国债交易比较丰富，一般都是采用询价方式。
我国于1992年12月首次推出国债期货交易。到了1993年10月，为了提高投资者的兴趣，上交所向社会公众开放国债期货，并开始正式试点。同时北京交易所也随之开始推行国债期货交易。尽管国债期货的开放增加了国债的流动性，对新国债的发行具有良好的优势，并使整个中国金融市场活跃起来，但在1995年发生重大违规事件，导致中国国债期货试点暂停。
在1992年12月到1994年6月期间，我国国债期货交易所创办的很少，主要是北京商品交易所和上海证券交易所，其成交量较少，且当时的国债期货还处于萌芽阶段。从1994年下半年，国债市场发生重大变化。在1994年到1995年期间，国债流通市场增大，促使国债交易不断提高，金融机构快速发展。在短短一年时间，国债期货交易所延伸到全国，其成交量增加好几倍，投机风气也逐渐日盛，在全国的影响之下，国债期货交易进入大规模发展阶段。经调查发现，1994年国债期货总成交量达2.8万亿，与1993年相比，增加了9倍。且上海证券交易所总成交量居全国第一位，占全国交易总量的2/3。到1995年，国债期货的发展更火爆，其持仓量迅猛增加，同时市场风险也随之增加。直到3.27事件发生以后，严重打击了市场，使大量商品被暂停，大量的资金被融到国债期货市场中。其中上海证券交易所就是其中的焦点。在1995年2月，财政部公布3.27国债期货品种的贴息办法，从而证实了3.27国库券将按照银行存储利率还本付息并进行保值贴补。对于国债期货多头方来说，这是一个好消息，但却使空头方巨额亏损。然而，他们并不甘心失败，随后在8分钟之内抛出大量的卖单，致使327合约降到3.8元。被传媒界称为“中国的巴林事件”。为了防止事态恶化，上海证券交易所做出了交易无效的决定。随后投机商又进行恶意操作、内幕交易等违规操作，致使3.19事件发生。在1995年5月17日，中国证监会做出了暂停国债期货交易试点的决定，并通知交易所进行协议平仓。
金融衍生品的风险是不容忽视的，我们必须对中国金融衍生品的发展引起高度的重视。但从根本上来说，这些风险都是由金融衍生品交易所引发的，而不是金融衍生品本身所具备的，它是呈“中性”的。然而，我们往往将其混为一谈，导致谈及金融衍生品时，不仅感觉高深莫测，更是觉得风险重重。这是我们在当前对金融衍生品认识的一个理论误区。
从历史上看，金融衍生品发展的基础动因或经济根源是运用衍生品的交易策略来规避风险。但是我们必须意识到金融交易本身不能使风险消失，是在规避风险，同时也在分散社会经济中所存在的风险，对其固定的场所进行转移或释放到能承担风险的投资主体上。交易所以小博大的操作，导致的投机性增加，使我们看到衍生交易效果。在金融衍生品发展和出现之后，我们必须认识到投资主体的目的异化以及其本身的一些特点，从一定程度上讲，它的普及和运动使本身脆弱的金融得到强化，但增加金融风险，从而很有可能出现金融危机。近年来，全球金融市场发生了如巴林银行倒闭等与金融有关的事件，其中衍生品高投机性、高风险等在这些事件中表现得尤为突出。
3.1 中国国债风险
根据我国国债市场特点，我国主要存在以下国债风险，如表1所示。
表1 中国国债风险因素
3.2 3.27国债期货交易风险分析
我国曾有一段跌宕起伏的国债期货交易经历，当时我国国债期货总交易量快速增加，且交易网点不断拓展。其中所存在的问题日趋明显，如品种的不合理设置，没有严格管理以及忽略风险控制，交易场所无健全的规章制度，投资者操纵市场及其过度投资等。其中的一些问题对当时的国债期货交易造成了干扰，如上海证券交易所的“314”品种不能进行正常交易，最后不得不按照协议进行强制性平仓。在1995年以后，各种违规交易事件屡次发生，特别是“327国债风波”。当时财政部公布了很多关于新债的发行量条例，而关于“327”国债本身贴息的消息越来越多，导致全国整个国债期货市场出现向上突破的现象。随后上证所的主力对其价格进行封盘失控，致使行情飙升而出现蓄意违规的现象，最终使“327”合约暴跌，造成“中国巴林事件”的发生。当时市场投机氛围十分严重，中国见证会不得不在全国暂停国债期货交易试点。至此，我国国债交易试点经历两年零五个月就戛然而止。由于当时一级市场规模小，二级市场上市流通的国债极为有限。同时政府严格管制利率体制，导致利率未市场化，制约了国债市场价格的形成。另外，当时品种结构不合理，大多数按照三年的中期国债为主，缺乏价格波动风险大、保值需求高的长期国债，进而造成国债市场投机过度。
（1） 保证金低
国债交易风险的控制核心就是保证金。按照国际标准，保证金占合约总成交额5~10%。然而在“327风波”前，上海交易所、武汉交易中心、深圳交易所所规定的保证金分别为2.5%、1%、1.5%。其中机构投资者的保证金仅为1%，与国际常规标准相比，相差甚远，还不如当时的商品期货保证金水平。从交易者角度来看，保证金偏低，使交易者要求增加保证金以及强制性平仓的几率降低，从而降低了交易成本。有利于交易者，进而将交易者的盈利扩大了几十倍。让市场氛围越来越浓重。在这种情况下，甚至还发生不严格缴纳保证金的情况。另外，上海证券交易所的交易系统中在没有缴纳保证金的情况下，还可以进行透支下单，如当时一个会员公司抛出几千万口空单，严重违反了市场规定，扰乱了市场秩序。
（2） 无涨跌停板制度
市场投机过度必然引起价格跌宕起伏。因此，采用涨跌停板制度对每日的国债期货价格幅度上限进行限制，让投机者根据变动趋势能及时进行平仓，预防过度投机，减少国债风险损失。在327事件发生前，上海证券交易所根本未采取这种方式来控制价格的波动，从而出现上下差价为4的振幅，加之当时没有预警系统，致使市场上的风险越来越大，是过分投机现象频繁发生。经过327事件之后，各个交易所都按照证监会的要求，对期货交易设置涨跌停板制度，但其中存在着许多不合理的现象，如将结算价当成涨跌停板的基点的收市价，这易于大户作价所操纵。在这种不合理的制度下，往往在开市的几分钟内就将期货价格拉至涨跌停板，导致空方不能进行平仓，从而使亏损额度增加，期货价格发生变化，多次出现市场力量失衡的现象，致使涨跌停板制度在价格管理方面难以奏效。
首先，大多数从业人员对期货交易的知识了解甚少，因而，不能对客户提供良好的建议，其操作效果降低。其次，部分从业人员只关注交易量以及手续费，对客户的风险承担能力以及资信等审查不严格，有甚至为了结交客户，放松其风险控制，如降低保证金或者是透支保证金；对客户不进行最高仓限制，不充分揭示国债期货风险，而仅仅只是宣传其盈利性；同时在客户委托时，从业人员办理的手续漏洞百出、不齐全。有甚至者擅自挪用客户资金，将客户的保单纳为己用，这些严重违反了职业道德。
在发生327事件之前，中国从事期货交易的交易中心，均按照政府制定的规章和法规进行运作，然而监管方面的规章制度与市场间存在这差异，如保涨跌停板制度和证金比例设计上的差异，导致中国证监会第二天匆忙的颁布《国债期货交易管理暂性办法》，这才有了中国第一部关于国债期货交易的全国性效力法规。
国债期货是一把“双刃剑”，在促进国债价格和规避利率风险的同时，又由于自身的双向交易和“高杠杆性”等交易方式而存在着巨大的风险。如系统风险、制度性风险、流动性风险以及投资者或投资机构过分投机或违规操作所造成的风险等。因此，在认识风险存在的条件下，我们赢对风险防范引起高度的重视，要将风险防范和监控作为国债期货市场的主题。
目前中国的国债市场主要有交易所债券和银行间债券市场，虽然少部分债券商家能同时进入这两个市场，从理论上说，可以同时对这两个市场采用套期保值，促进市场的融合，但现实中两个市场分割尚未解决，且无统一的托管结算系统，在市场中转托管只能单向进行，也就是说交易所国债只能经过转托管到中央国债登记结算公司，反之却不行。这不利于国债期货的结算。因此，在进行国债期货合约设计之前，要根据市场进行选择。银行间债券市场具有国债品种多且储存量大的特点，虽然流动性不足，但是参与者所面临的风险越来越大，在进一步增加银行间债券市场参与主体的情况下，可以先推行其期货合约，这样使投机交易和套期保值交易相得益彰，而不会出现投机氛围太过于浓重的情况。然而，国债期货合约设计有利于发挥套期保值交易功能，能更好地进行操作和投机，且顺应了市场流动性的要求，有利于对风险进行控制。根据我国目前的期限结构，应将中国长期国债品种列为国债期货的第一选择，待其结构广泛分布，以及国债交易成熟之后，再推出更多的国债期货品种。这达到了目前投资者规避风险的要求。
保证金比率与市场风险有一定的联系，与国债价格的预计波幅及历史波幅相适应，若保证金水平设置过高，就会对国债期货的流通量和吸引力造成影响，但是若是设置过低，就会使市场风险增加，从而使投资者对市场失去信心。因此，设置合适的保证金比率，对期货的正常交易具有重要作用。目前，我国的期货交易保证金制度实行的是比例制。在交易时间离最后最后交易日只有一定的时距且持仓量低于一定数量时，其保证金比率为5%，而一旦超出这个限制，就要根据各交易所的规定进行执行。其次，在对保证金金额进行计算时，各交易所要严格按照持仓量进行计算，也就是说对于同一品种，其方向不同，在计算其交易保证金时无抵消。然而，世界各国的保证金都遵循灵活性、适度性和定量化三大原则。如适度性保证金比率，其参考依据是期货合约交易日价格涨跌变化的幅度。而灵活性是可以根据条件和环境的变化对保证金比率进行相应的调整。经研究表明，国债期货的保证金与其风险存在着一定的联系，国债期货风险越小，其交易保证金水平也就不高，一般不超过5%。
（1） 日涨跌幅限制
我国金融衍生品市场还未起步，且各方面还未成熟，在国债期货初期要加大风险控制，要在中期期货交易以及长期期货交易中设置涨跌限制，其目的就是为了预防在极端市场或突发事件情绪影响下投资者做出非理性行为，从而避免期货合约大幅度波动，但过于涨跌幅限制会对其流动性造成影响。
期货合约（中长期国债期货）的涨跌停板要与现货市场联系起来，如果现货市场不限制涨跌停板，那么期货市场也就不应该限制涨跌停板，否则会出现人为隔离的两个市场，只要现货市场继续进行交易，那么最高价波幅的期货市场就不应该设置限制。但这种要求往往会及时追加保证金，香港市场曾经出现一天追加三次保证金并要求一个小时资金到账的情况，这种要求需要非常发达的银行系统才能办到，目前，我国还难以达到这种要求。经研究表明，一般情况下，期货与现货波动幅度存在一定的关系，与现货市场的波动性相比，期货其市场要稍逊一筹。从现货价格波动的数据进行分析，除了在降息等情况以外，发现其价格波动均在3%内，同时，国际上每日最大的价格波动幅度也不超过前日交易结算的3%。因此，在进行国债期货交易时，可将其日涨跌停板限制为±3.5%~±4%。
（2） 持仓控制
我国实行中长期国债期货的初期，为了便于管理，防范风险，可依照国际上的“限额制”进行实行，也即是在各种情况下明确持仓限额。如，规定每个期货合约品种每月的净空头或净多头持仓在10000份以内，多个合约的持仓在20000份以内，并在交割日前6个营业日持仓在5000份以内。交易所对头寸进行修改与审定，可以是每年一次，也可以根据突发情况进行临时变动。
要保证国债期货高效、有序、健康的运行，就必须具备完善的期货交易法律法规体系作为保障。从根本上来讲，法律法规的作用规范了期货交易市场主体的行为，有利于防范市场风险。因此，对现有的法律法规以及规章制度进行完善、修改和补充，同时应增添一些关于金融衍生品市场管理的法规，为中国国债期货正常的运行提供保障。近年来，各国以及各地区在发展衍生品市场时，对有关的法律法规引起了高度的重视，因而形成了一套关于衍生品的法律法规以及指导性文件，如下表2所示。
表2 与期货市场交易相关的法律法规表
中国国债期货的风险防范与监控是期货市的主题。证监会主席肖钢于2013年9月6日在国债中国期货上市仪式指出，“要牢牢守住不发生区域性、系统性风险的底线，加强监管执法，打击内幕交易、市场操作等违规行为，要坚持做好服务于投资者的工作，切实维护投资者和三公的合法权益”。
随着中国国债市场不断发展与完善，其对套期保值的需求越来越高，国债期货在金融衍生品中交易量是最大的，它在中国的呼声也越来越高。提及3.27风波让人对国债期货仍心有余悸，国债期货给人留下了不可磨灭的高风险印象。
事实上，金融衍生品是呈中性的，当年的国债期货试点主要失败的原因是由于当时的风险防范、市场条件都还不够完善。如今国债期货已具有一定的市场基础，中国国债呼之欲出。通过对3.27风波进行分析，笔者认为风险的防范应从完善的交易所制度、政府的监管控制以及期货合约的设计入手，三种同时进行风险管理应该可以规避国债期货中的风险，从而保证国债期货交易在中国高效、有序、健康的运行。
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本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/7c15de568bd63186bdebbc61.html
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