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北鼎股份经营分析报告

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北鼎股份经营分析报告
2021年4月
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1. 国产高端品牌的空间有多大？
1.1. 公司基本情况
公司主营业务主要包括以内销为主的“北鼎 BUYDEEM”自主品牌业务和以外销 为主的 OEM/ODM 业务。其中，内销主要产品为养生壶、饮水机等；外销主要产 品为多士炉、电热水壶等。2019 年，养生壶、多士炉、电热水壶、饮水机营收占 比分别为 25.9%、23.9%、14.9%、11.9%，合计占营收的 76.6%。

图 1：公司营业收入结构
资料来源：公司招股书，市场研究部
2018、2019 年公司营收分别为 6.07、5.51 亿元，分别同比+14.5%/-9.2%。2019 年同比出现小幅下降，主要是外销业务收入下降幅度超过内销自主品牌业务收入 的增长幅度所致。2018、2019 年归母净利润分别为 6802、6578 万元，分别同比 +66.8%/-3.3%。
图 2：公司营收及同比
营业收入（亿元）
7 6 5 4 3 2 1 0 -6.7% 2.9% 8.8% 17.4% 13.0% 8.5% 14.5% 图 3：公司归母净利润及同比
YoY 20% 15% 10% 5% 0% -5% -9.2%-10% 8000 6000 315.8% 4000 2000 0 -66.6% 690.8% 归母净利润（万元）
YoY 800% 600% 400% 86.6% 200% 66.8% -3.3% 131.4% -21.6% 0% -15% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -200% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：招股说明书，市场研究部 资料来源：招股说明书，市场研究部
1.2. 专注产品，契合第三消费时代理念
根据我们的报告《中国的第三消费时代——重读与解构<第四消费时代>》，中国现 阶段正处于第三消费社会早期，消费逻辑逐渐由批量、同质化消费转化为追求个 性化、品质生活，且面临更多选择，故而对于产品要求更高。而北鼎专注打磨产 品细节，注重客户体验，深度契合第三消费时代的消费理念及趋势，因此北鼎凭 借其领先行业的产品性能及使用体验，在均价两三百的养生壶市场，把养生壶卖 到了一两千，并拥有众多忠实用户。从长期看，满足品质需求的北鼎在第三消费 时代将拥有其广阔天地。
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图 4：各公司淘系养生壶均价及销售额份额
均价(元
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 北鼎
小熊
九阳
美的
销售额份额
20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 飞利浦
苏泊尔
wmf -2% 摩飞
资料来源：淘数据，市场研究部
公司的养生壶在加工工艺及操作性能等方面领先行业。上海市消保委于 2019 年 12 月对市面上主要养生壶的加工工艺及操作性能、容量及温控精确度、倒水、 加热速度、制作银耳羹情况等项目进行对比评价，并发布了《养生壶比较试验结 果通报》，结果显示，北鼎的养生壶在各方面表现俱佳，综合评价为五星。
图 5：养生壶产品测评
加工工艺及操作
容量及温控精确度 倒水测试
性能
星级评价
星级评价
星级评价
加热速度测试
测评情况
星级评价
制作银耳羹测评
制作时长 耗电量测评 测评情况 情况（度/ （分钟） 月）
序号
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
品牌 型号 综合评价
星级评价
拓璞 北鼎 苏泊尔 SKG 荣事达 德尔玛 九阳 西屋 龙的 小熊 松桥 天际 生活元素 美的 利仁 金正 现代 志高 岳恒 容威
DK395 K185 SW-15 8074S YSH1751 DEM-YS201S K17-D07 WEK-521A LD-ys1515 YSH-C18K5 MK-YSH181G BJH-W180P D19 MK-GE1703 LR-D1805 N1 QC-YS1580 ZG-S1836 HX006 YSH2003 ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★☆ ★★★★ ★★★ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★ ★★★★☆ ★★★★★ ★★★☆ ★★★★ ★★★★ ★★★☆ ★★★☆ ★★★ ★★★☆ ★★★☆ ★★★★ ★★★☆ ★★★ ★★ ★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★ ★★★★★ ★★★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★ ★★★★★ ★★★ ★★ ★★ ★★ ★★ 5.42min/L ★★★★★ 5.75min/L ★★★★☆ 5.90min/L ★★★★☆ 5.92min/L ★★★★☆ 5.42min/L ★★★★★ 5.75min/L ★★★★☆ 7.45min/L ★★★☆ 5.90min/L ★★★★☆ 9.32min/L ★★☆ 7.29min/L ★★★☆ 8.92min/L ★★★ 7.46min/L ★★★☆ 6.10min/L ★★★★ 8.82min/L ★★★ 5.75min/L ★★★★☆ 9.42min/L ★★☆ 9.32min/L ★★☆ 8.68min/L ★★★ 10.90min/L ★★ 10.36min/L ★★
70 65 121 131 67 63 53 71 80 75 72 96 133 134 97 168 70 103 75 130 10.98 8.46 12.3 14.52 10.57 7.23 8.4 9.42 7.55 8.97 8.28 9.99 14.22 11.01 9.3 18.42 9.49 10.5 12.3 12.01 ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★☆ ★★★★ ★★★☆ ★★★★ ★★★ ★★★☆ ★★★☆ ★★★☆ ★★★☆ ★★★☆ ★★★☆ ★★★★ ★★☆ ★★★☆ ★★★☆ ★★★ ★★★★ ★★☆ ★★★★★ ★★★★★ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★★ ★★★☆ ★★★☆ ★★★ ★★★ ★★☆
资料来源：上海消保委，市场研究部
1.3. 产品矩阵及价格带拓宽，空间广阔
北鼎产品定位高端，可与外资品牌相媲美，我们认为，北鼎的目标用户画像基本 可概况为：
（1）目前女性为主：一方面女性是小家电消费的主要决策者，另一方面女性在养 生、烹饪料理方面有更强的兴趣与消费意愿，但随着越来越多的男性（尤其是 90 后、00 后）更加注重精致生活，他们也逐步成为关键目标用户；
（2）在其他消费领域同样满足爱生活、懂生活、愿意为此消费的特性：比如使用 高端化妆品、食用养生食品（例如燕窝、补品、养生茶等），具备该项特征的群体
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基本也具备购买北鼎所在价位段产品的消费力；
（3）经济水平较高：在中国当前经济环境下，收入水平依然是决定消费观念的重 要因素，但随着从小衣食无忧、对生活品质要求较高、购房压力较小的 90 后、 00 后成为消费主力，目标人群或将扩至更广大的消费者；
（4）年龄范围可宽至 20-50 岁：满足上述条件的各年龄段人群都是北鼎的目标 用户。
图 6：北鼎用户画像
资料来源：市场研究部
我们将通过测算上述产品目标用户群体的规模，估算当前中国经济水平下，北鼎 的潜在用户规模空间。
（1）燕窝行业：300~500 万人受众
我们根据淘系平台数据和燕窝整体规模相互交叉验证，得出中国 C 端燕窝消费用 户数量约为 300-500 万人，且仍在持续增长中。
图 7：根据淘系平台燕窝销售数据测算用户数量（2019/07-2020/06）
传统补品 燕窝
即食燕窝 干燕窝
年销售额 （亿元） 203 44 30 14 年销量 （万件） 32463 1034 798 232 成交均价 （元/件）
63 429 380 599 人均年消费量
（件） 6.4 3.0 3.4 2.2 人均年消费金额
（元） 400 1294 1294 1294 用户数量 （万人） 5073 342 235 108 资料来源：淘数据，阿里健康，市场研究部
图 8：根据燕窝行业整体统计数据交叉验证用户数量
中国年消费量（吨）
燕窝整体市场 淘系平台
资料来源：淘数据，智研咨询，市场研究部
人均年消费量（克）
31 31 消费人数（万人）
413 342 129 107 6 / 21


（2）高端美妆/护肤行业：约 470 万受众
我们根据高端美妆/护肤产品用户对目标群体进行测算。根据淘数据测算得精华、 彩妆、面膜、身体护理四个品类的高端品牌年销量占比均为 1%~2%，平均值为 1.4%。中国购买美妆/护肤产品的群体主要为 20-54 岁女性，该群体人口约为 3.31 亿人，按照上述测算的 1.4%作为高端产品占比，则中国高端美妆/护肤品牌的女 性消费者数量约为 466 万人。
图 9：中国高端美妆/护肤品牌的女性消费者数量测算
中国20-54岁女性人口数量（亿人） 高端化妆品购买人群占比
高端美妆/护肤品牌女性消费者数量（万人）
资料来源：市场研究部测算
3.31 1.4% 466 （3）高收入家庭：约 400 万受众
根据《2018 胡润财富报告》，2018 年，中国大陆拥有 600 万元资产的富裕家庭数 量已达到 392 万户，年复合增速 4.1%，该部分家庭可理解为北鼎当前的精准目标 用户。
图 10：中国资产 600 万元以上的富裕家庭数量（万户）
2016 500 400 300 200 100 0 ≥600万元
2017 2018 ≥1000万元 ≥1亿元 ≥2亿元
资料来源：胡润百富，市场研究部
综上，考虑到各类人群的重合度，我们预计北鼎的精准目标用户群体在 2019 年 约为 500-1000 万人，且仍在持续增长中。
此外，北鼎自身以场景思维发展产品，产品矩阵不断丰富，涵盖高、中、低频消 费，且产品价格带持续拓宽，产品能够触达到越来越多的大众消费者。根据淘数 据，20Q4 养生壶、电烤箱、电蒸锅、饮水机品类分别占总销售额比重为 37%、 13%、17%、28%，相比去年同期分别-5pct、-2pct、+16pct、+9pct；2020 年 10-12 月北鼎养生壶淘系销量分别同增 427%/98%/130%，均价分别同比 -24%/-27%/-34%，miniK 系列的热销推动养生壶价位段下沉。
在产品触达面逐渐延伸之下，叠加消费者日益追求品质消费，北鼎的用户群将逐 步拓展至中国中产家庭甚至更广大的消费群体。截至 2018 年，中国大陆中产家 庭数量已达约 3500 万户，北上广合计占比 50%。
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图 11：北鼎以场景思维发展产品
资料来源：招股说明书，市场研究部
2. 从优质代工到先进品牌理念
公司实际控制人为 GEORGE MOHAN ZHANG（张默晗）和其父张北，父子合计 控制公司 52.6%的股份。张北为中国国籍，西安交通大学硕士，1992 年至今任晶 辉电器董事长、总经理。张默晗为加拿大国籍，加州大学伯克利分校工业工程硕 士，担任公司董事长、总经理。
图 12：公司股权结构
资料来源：公司招股书，市场研究部
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1988 年，张北先生创办了小家电代工贸易企业晶辉电器，在为外资企业代工的过 程中完成了公司产品力、供应链能力等基础能力的建设。张默晗先生从加州大学 回国后，不甘于代工，并于 2009 年创立自主品牌，其在国外积累的先进经营理 念，及敏锐的商业嗅觉，为公司自主品牌在国内的高端定位打下基础，助力公司 完成品牌力、渠道力的建设。
图 13：北鼎发展历程
资料来源：公司公告，公司官网，市场研究部
3. 北鼎如何打造国产高端品牌？
3.1. 产品力——高端定位内核
北鼎专注打磨产品细节，以消费者体验为核心导向，其极致且用心的产品设计是 其得以获得消费者青睐的关键。一方面，北鼎多年为海外高端品牌代工的经验奠 定了其精湛的工艺和优质的研发创新能力。另一方面，董事长张默晗先生的留学 经验为公司注入了极具前瞻性的企业文化，公司力图像戴森、苹果等企业一样， 以用户需求为核心，挖掘未被满足的用户需求，以极致的工业设计最大化满足用 户体验，在高品质的追求下，公司的产品成本和价格也略高于行业水平。 公司注重研发，研发费用率高于行业平均水平。2017-2019 年，公司研发费用率 分别为 4.1%/3.5%/4.0%，公司高度重视研发创新工作，不断加大新产品、新工艺 的研发力度。截至 2019 年，公司研发人员有 60 人，占公司总人数比重 6.12%， 超过 2018 年的 4.84%。
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图 14：可比公司研发费用率
5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 北鼎股份 均值
2017 2018 2019 圣莱达 苏泊尔 惠而浦 小熊电器 九阳股份 新宝股份 闽灿坤B 天际股份
资料来源：招股说明书，市场研究部
公司专利数量多，产品屡屡获奖。截至 2019 年，公司拥有专利 195 项，其中境 内发明专利 81 项，境外专利 30 项，实用新型 46 项，外观设计专利 38 项。多款 产品荣获“IF 设计奖”、“红点设计奖”、“美国工业设计优秀奖”、“艾普兰产品 奖”、 “中国设计红星奖”等国内外知名奖项。
图 15：公司设计奖项
获奖时间 获奖名称 获奖产品 颁奖单位 2010年 IF设计奖 KE0802电热水壶 IF工业论坛设计协会 2010年 IF设计奖、红点设计奖 KE0701电热水壶 IF工业论坛设计协会、德国设计协会 2012年 艾普兰产品奖 调温数码水煲 中国家用电器协会 2014年 K206电热水壶 红点设计奖 德国设计协会 2015年 K131养生壶 SG Mark 2015奖 新加坡设计协会 2015年 中国设计红星奖 K206电热水壶 中国设计红星奖委员会 2016年 中国好设计优胜奖 Buydeem S601饮水机 中国好设计工作委员会 2017年 美国工业设计优秀奖 Buydeem S601饮水机 美国商业周刊、美国工业设计师协会 2017年 Buydeem T750烤箱 红点设计奖 德国设计协会 2017年 K185养生壶 美国工业设计优秀奖 美国商业周刊、美国工业设计师协会 2019年 K108养生壶 红点设计奖 德国设计协会 2019年 K165养生壶 红点设计奖 德国设计协会 2019年 K187养生壶 红点设计奖 德国设计协会 2019年 IF工业论坛设计协会 IF设计奖 北鼎泡茶杯、凉水杯 2020年 IF工业论坛设计协会 IF设计奖 北鼎焖烧杯 2020年 IF工业论坛设计协会 IF设计奖 北鼎保温杯 2020年 IF工业论坛设计协会 IF设计奖 北鼎玻璃分装杯 2020年 IF工业论坛设计协会 IF设计奖 北鼎Jing泡茶系列
资料来源：招股说明书，市场研究部
公司当前的主要品类养生壶、多士炉、饮水机、电热水壶、烤箱等品类，公司均
大力开展了自主研发，致力于通过极致化的细节优化提升用户体验。例如，养生 壶具有防溢、食材添加设计、自动定时落料等核心技术。
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图 16：公司核心技术
产品类别 核心技术
养生壶防溢技术
简要描述
令消费者不用担心水和食材沸腾时会溢壶 盖中盖和水壶滤网结构设计以方便用户在
养生壶 食材添加设计
煮沸的过程中加进食材
自动定时落料技术 养生壶定时落料
为了令消费者使用时更方便而发明了自动
电烤箱自动门控制技术
开关门结构及带有该结构的家用电烤箱
烤箱
家用电烤箱的摄像系统结 家用电烤箱的摄像系统结构和厨房电器工 构 作参数传输装置 出水技术优化 令消费者可利用水机冲泡不同饮品
饮水机 令消费者可以随时饮用不同温度的水和饮
即热式饮水机
料
一种使消费者使用更加方便，在放入面包
自动多士炉的启动技术 后，其他所有的步骤由机器自动完成的技
术
一种主要通过减少热散失令面包烘烤时间
多士炉快速烘烤技术
更短，更节能的技术 多士炉
公司开发了不同的技术去保证产品的安全 性，主要包括：具有防火功能的烤面包炉
多士炉安全技术
盖技术，烤面包炉电子防卡保护装置，多 士炉断电保护结构
通过创新的电热水壶的温度探测机构、电
电热水壶的温度探测和控 热水壶水沸腾的判断方法、电热水器的加
电热水壶
制技术 热控制方法、电子液体位置检测和显示装
置，去增加温度控制的准确性
技术来源 创新类型 自主研发 自主创新 自主研发 自主创新 自主研发 自主创新 自主研发 自主创新 自主研发 自主创新 自主研发 自主创新 自主研发 自主创新 自主研发 自主创新 自主研发 自主创新
自主研发 自主创新
自主研发 自主创新
资料来源：招股说明书，市场研究部
此外，从用材来看，公司最主要的产品养生壶材质比其他品牌品质更佳。我们选 取各品牌京东平台综合排名靠前的商品进行比较，与其他品牌的玻璃材质多采用 高硼硅玻璃、发热盘不锈钢材质多为 304 不锈钢不同的是，北鼎产品所有壶身玻 璃均采用德国肖特玻璃、316L 医用级不锈钢发热盘。相比之下，北鼎的养生壶不 易炸裂、不串味、更耐用。
图 17：养生壶产品用材比较
品牌 型号 容积 小熊 YSH-C18K5 1.8L 小熊 YSH-A15W6 1.5L 苏泊尔 SW-15YJ08b 1.5L 苏泊尔 WSW-15Y12 1.5L 美的 WGE1703b 1.5L 美的 YS15Colour211 1.5L 九阳 DGD1506B1.5L Q 九阳 1.5L K15-D71 北鼎 K102 1.5L 北鼎
Mini K 0.6L 玻璃材质
高硼硅玻璃 高硼硅玻璃 高硼硅玻璃 高硼硅玻璃 高硼硅玻璃 高硼硅玻璃 高硼硅玻璃 高硼硅玻璃 德国肖特玻璃
（不易炸裂、不串味）
德国肖特玻璃
（不易炸裂、不串味）
发热盘不锈钢材质
- - 304不锈钢发热盘 304不锈钢发热盘 304不锈钢发热盘
- 304不锈钢发热盘
- 304不锈钢发热盘 316L医用级不锈钢发热盘
（更耐用）
资料来源：京东，市场研究部
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3.2. 品牌力——国产品牌稀缺的高端基因
2019 年，北鼎销售费用率为 22.3%，高于行业平均水平，但从绝对值看，公司营 销费用并不高，但公司搭乘电商红利，并精准把握内容营销的方向，在有限的成 本下找到品牌目标受众，实现弯道超车，在消费者心目中树立起“高端”的品牌认 知。
图 18：可比公司销售费用率
资料来源：公司公告，市场研究部
具体来看，公司销售费用主要为网上商城费用、销售人员薪酬、品牌推广费及物 流运输费等。其中，网上商城费用和品牌推广费 2019 年分别占营收比重为 9.3%、 3.3%。
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图 19：公司销售费用拆分（万元）
项目
网上商城费用
营收占比
职工薪酬
营收占比
品牌推广费
营收占比
物流运输费
营收占比
售后服务与配件
营收占比
船务费
营收占比
顾问咨询费
营收占比
差旅费
营收占比
品质补偿款
营收占比
业务招待费
营收占比
包装费
营收占比
其他
营收占比
资料来源：招股说明书，市场研究部
2017 3810.5 7.2% 1948.6 3.7% 1608.7 3.0% 1044.7 2.0% 80.6 0.2% 207.3 0.4% 120.8 0.2% 225.0 0.4% 147.4 0.3% 63.4 0.1% 58.0 0.1% 330.3 0.6% 2018 4828.1 8.0% 2318.2 3.8% 1524.9 2.5% 1249.1 2.1% 215.5 0.4% 207.0 0.3% 198.9 0.3% 175.5 0.3% 146.8 0.2% 127.1 0.2% 126.0 0.2% 392.9 0.6% 2019 5102.1 9.3% 2382.0 4.3% 1791.3 3.3% 1299.5 2.4% 395.0 0.7% 154.9 0.3% 157.9 0.3% 186.6 0.3% 195.2 0.4% 37.1 0.1% 98.5 0.2% 476.8 0.9%
2017-2019 年，网上商城费用占线上渠道销售收入比例分别为 19.6%、19.0%、 18.6%，随着规模扩张呈逐步下降趋势。品牌推广费用主要包括广告制作与投放、 赠品赠机。2017-2019 年，品牌推广费占自主品牌营收比例分别为 6.5%、5.0%、 5.6%。其中，广告制作与投放为主要购成，占自主品牌营收比例分别为 4.4%、 3.4%、3.1%，随着规模扩张持续下降，而赠品费占比则从 1.9%小幅提升至 2.3%。
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图 20：公司品牌推广费拆分（万元）
项目
广告制作与投放
营收占比
赠品赠机
营收占比
其他
营收占比
资料来源：招股说明书，市场研究部
2017 1070.7 2.0% 478.4 0.9% 59.6 0.1% 2018 1034.1 1.7% 470.4 0.8% 20.3 0.0% 2019 1010.1 1.8% 732.1 1.3% 49.1 0.1%
传统电商、垂直电商、垂直社交电商营销并行。公司目前通过天猫商城、京东商 城等大型综合电商平台站内推广工具进行品牌推广，包括天猫直通车、钻展、京 东京准通等站内工具，运用大数据分析消费者浏览、购买的数据，分析消费者购 物偏好，通过绘制目标用户画像达到精准投放的目的，进而将潜在用户引流至电 子商城中形成消费。此外，公司还与 ONE、 黄小厨、悦食等垂直电商平台进行 合作，进行品牌推广，通过站外的垂直渠道将用户引流至天猫商城平台中。抓住 移动社交电商快速发展的契机，公司也在下厨房、蜜芽宝贝等垂直类移动社交应 用平台进行市场布局。
近年来，公司线上推广费用逐年增大。天猫钻展、直通车及京准通（即京东快车、 京东直投及京选展位）为竞价类推广随着内销线上营收的增加而逐年增长；2019 年，公司非竞价类线上推广费用增加至 1137.9 万元，占自主品牌营收比例由 2018 年的 3.0%增加至 3.5%，或受公司对新型营销模式的扩展影响。
图 21：公司推广费用拆分（万元）
项目
线上推广 竞价类
占内销线上营收比例 占网上商城费用比例
非竞价类
占自主品牌营收比例 占网上商城费用比例
线下推广
占自主品牌营收比例
综合推广
占自主品牌营收比例
资料来源：招股说明书，市场研究部
2017 3962.4 2874.6 14.8% 75.4% 1087.8 4.4% 28.5% 191.6 0.8% 675.7 2.8% 2018 4368.5 3460.8 13.6% 71.7% 907.7 3.0% 18.8% 209.6 0.7% 787.6 2.6% 2019 4648.2 3510.3 12.8% 68.8% 1137.9 3.5% 22.3% 144.4 0.4% 679.9 2.1%
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3.3. 渠道力——销售渠道丰富，线上尽享电商红利
从分渠道收入来看，公司直销占比较高，内销占比逐渐提升。2019 年，公司线上 直销收入占比达 39.21%。内销渠道主要包括线上直销、分销，目前内销线下占比 相对较低。其中线上直销主要包括第三方平台（淘宝、天猫、京东）和自建官方 商城。直销为主意味着公司有较强的线上运营能力，为线上各类形式的营销、以 及未来渠道扩张奠定了坚实基础。
图 22：公司不同销售模式收入占比
销售模式 2017 2018 2019 外销
内销
39.75% 41.57% 34.47% OEM 13.38% 7.25% 6.55% ODM 0.35% 0.93% 1.68% 海外经销
- - 0.55% 海外直销
线上直销 28.45% 35.57% 39.21% 5.26% 0.41% - 线上代销
3.28% 6.62% 11.09% 线上分销
7% 4.89% 3.17% 线下经销
0.88% 0.60% 0.39% 线下KA
0.05% 0.38% 1.09% 线下直营
礼品团购及其他 1.60% 1.78% 1.81% 资料来源：招股说明书，市场研究部
从渠道毛利率来看，线上直销渠道的毛利率远高于外销 OEM。2019 年，公司线 上直销毛利率为 69.75%，远超外销 OEM 的 18.73%，毛利率贡献率为 27.35%。 随着公司线上直销占比的不断提升，线上直销的毛利率贡献率从 2017 年的 19.65% 增至 2019 年的 27.35%。
图 23：不同销售模式下毛利率及毛利率贡献率
销售模式
OEM ODM 海外经销 海外直销 线上直销 线上代销 线上分销 线下经销 线下KA 线下直营
礼品团购及其他
2017 毛利率
毛利率贡献率
毛利率
2018 毛利率贡献率
毛利率
2019 毛利率贡献率
外销
内销
15.62% 20.95% 52.62% - 69.08% 74.17% 65.76% 62.76% 73.34% 66.55% 49.89% 6.21% 2.80% 0.28% - 19.65% 3.90% 2.16% 4.39% 0.65% 0.03% 0.80% 15.05% 21.61% 52.28% - 70.45% 71.27% 63.09% 61.79% 70.27% 67.08% 40.61% 6.26% 18.73% 1.57% 25.72% 0.49% 53.40% - 70.93% 25.06% 69.75% 0.29% - - 4.18% 56.31% 3.02% 60.68% 0.42% 65.37% 0.25% 70.40% 0.72% 37.89% 6.46% 1.68% 0.90% 0.39% 27.35% 6.25% 1.92% 0.26% 0.76% 0.68% 资料来源：招股说明书，市场研究部
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图 24：公司不同销售模式的毛利情况
资料来源：招股说明书，市场研究部
4. 财务分析
公司的毛利率显著高于行业整体水平，主要得益于公司高端定位产品售价较高。 2017-2019 年，公司整体毛利率保持在 40%以上，且逐年递增；2019 年，公司 毛利率达 46.84%，远超 26.13%的行业均值。其中内销毛利率远高于外销，2019 年内外销毛利率分别为 65.6%、21.8%。随着内销占比持续提升，未来毛利率仍 有提升空间。
图 25：内销业务毛利率高于外销业务
资料来源：招股说明书，市场研究部
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图 26：可比公司毛利率
2017 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 北鼎股份
-10% -20% -30% 资料来源：招股说明书，市场研究部
2018 2019 平均值 九阳股份 圣莱达 新宝股份 天际股份 闽灿坤B 惠而浦 苏泊尔 小熊电器
近年来，公司生产人员不断缩减，人均创收与人均创利不断攀升。2019 年，生产 人员缩减到 586 人，占员工总数的 59.73%，远超 2013 年的 1156 人（占员工总 数的 76.76%）。在生产人员不断缩减的前提下，公司的人均创收和人均创利一路 攀升，2019 年分别为 56.2 万元、6.7 万元，远超 2013 年的 23.8 万元、0.2 万元。
图 27：公司生产人员不断减少
图 28：公司人均创收和人均创利
资料来源：公司公告，招股说明书，市场研究部 资料来源：公司公告，招股说明书市场研究部，
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5. 盈利预测与投资建议
北鼎专注打磨产品细节、以消费者体验为核心导向，用户粘性高且产品矩阵和价 格段不断拓宽，在追求个性化、品质生活的第三消费时代，满足品质需求，符合 新时代的消费理念与趋势，有望获得更大的发展空间。 我们对公司盈利预测主要基于以下假设：
外销方面，由于 2020 年疫情影响基数较低，2021 年增速或有提升，长期看，
公司外销客户稳定，预计公司订单未来将维持稳定增长，其中 ODM 和自主 品牌的占比提升将拉动外销毛利率快速增长。 内销方面，公司定位契合新时代消费理念，有望实现高速增长。预计依然主
要由线上渠道增长拉动，线下收入的增长将取决于公司线下渠道布局进度以 及对于线下运营与营销模式的掌握情况。
图 29：公司收入成本按渠道拆分
万元 外销 收入
同比 占比
营业成本
毛利率
内销 收入
同比 占比
营业成本
毛利率
线上：
同比 内销占比
营业成本 毛利率 线下：
同比 内销占比
营业成本 毛利率 合计
营业总收入
同比
营业成本 毛利
毛利率
资料来源：市场研究部测算
2018A 29,725 6% 50% 24,760 16.7% 30,031 23% 50% 9,743 67.6% 25,460 31% 85% 7,813 69.3% 4,571 -8% 15.2% 1,930 57.8% 2019A 23,553 -21% 43% 18,420 21.8% 30,911 3% 56% 10,638 65.6% 27,394 8% 89% 9,099 66.8% 3,517 -23% 11.4% 1,540 56.2% 2020E 17,151 -27% 25% 13,337 22.2% 51,557 67% 75% 18,419 64.3% 47,786 74% 93% 16,725 65.0% 3,771 7% 7.3% 1,693 55.1% 2021E 18,974 11% 22% 14,499 23.6% 67,001 30% 78% 23,887 64.3% 62,600 31% 93% 21,910 65.0% 4,401 17% 6.6% 1,977 55.1% 2022E 20,504 8% 19% 15,398 24.9% 85,640 28% 81% 30,457 64.4% 80,754 29% 94% 28,264 65.0% 4,885 11% 5.7% 2,193 55.1% 60,669 14.5% 34,985 25,684 42.3% 55,374 -8.7% 29,297 26,077 47.1% 69,425 25.4% 32,257 37,168 53.5% 86,762 25.0% 38,937 47,825 55.1% 107,010 23.3% 46,461 60,549 56.6% 18 / 21


我们预计 2020-2022 年公司营收分别为 6.9、8.7、10.7 亿元，同比分别增长 26.0%、 25.0%、23.3%，归母净利分别为 1.0、1.3、1.7 亿元，同比分别增长 49.7%、32.5%、 32.7%，EPS 分别为 0.45、0.60、0.80 元/股，当前股价分别对应 2020-2022 年 51.8x、39.1x、29.5xPE，参考可比公司估值，考虑公司作为国内高端小家电龙头， 内销持续快速发展，估值具有一定溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
图 30：可比公司估值
公司 小熊电器 新宝股份 九阳股份 苏泊尔 行业均值
PE 2020E 25.63 26.21 24.47 30.38 26.67 2021E 20.73 21.79 22.10 26.38 22.75 2022E 16.58 18.32 19.49 23.39 19.44 资料来源：Wind 一致预期，市场研究部（PE 计算采用 3 月 23 日收盘价）
6. 风险提示
宏观经济不及预期风险；原材料价格上涨风险；产品品类相对有限的风险。
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本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/8d54c1dc14fc700abb68a98271fe910ef02dae1c.html

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