某股份公司融资方案建议

时间：2009-05-15 20:06 作者：admin 点击：［38 次

基本情况：某股份公司是国内几家主要的轿车生产与销售企业之一，为迎 接国内外轿车业的日趋激烈的挑战， 该公司打算进行多项投资，扩充生产线，扩 大规模，但所需资金庞大，需要进行融资。

客户需求：提出多种融资方案以作选择

解决方案：

方案A:以本国银行和外国银行作为中介，在国外发行债券。

分析：这种方式的优点在于有利于吸收国外民间小额零星资金； 本公司股东对公 司控制全部会减损。缺点是由于国际外汇市场上汇率波动较大， 有较大的外汇风 险。如果可以取得较高级别的信用评估等级，债券的销售是有保障的。

方案B:在国内发行债券 分析：其特点是便于吸收民间游资，不削弱公司股东控制权。我国城乡居民储蓄 达60000万亿元，现有证券市场对居民储蓄吸收有限， 因此只要宣传到位，利率 合理，债券筹资成功的可能性很大。另外，由于国内金融市场与国外金融市场尚 未接轨，国际市场的波动对国内市场影响较小。

方案C:发行该公司的商业票据

分析：由该公司承担汽车商业票据的发行、转让、承兑等事宜。为鼓励购车，公 司允许消费者采取分期付款方式。 这样，公司会面临流动资金短缺的问题。 为解 决这个问题，公司可借鉴美国通用汽车公司所属的通用承兑公司的做法， 在票据

法允许的范围内，直接向市场出售规范化票据。由于商业票据一般为短期票据， 所筹资金中约三分之二用于商业信贷所导致的流动资金的不足。 商业票据法实质

上是由先购车后付款的人想先付款后购车的人支付利息。享受消费信贷方式的购 车者应承担一定的利息，但利息过高不利于轿车销售。因此公司实际上要支付一 部分筹资成本。本法的优点主要是筹资与促销结合在一起，有利于公司形象的树 立，能迅速占领市场，而且筹资成本也不会太高。

方案D:向国家开发银行申请贷款 分析：国家支持汽车行业的发展，该公司若能迅速形成规模效益，则可获得国家 在资金上的支持。国家开发银行贷款利息估计为商业银行同期贷款利息的二分之 一到三分之二。

方案E:向国外发行该公司股票 分析：其优点在于能迅速大量的吸收外资；能 在国际上建立公司形象。缺点是在不同证券市场上市会割裂公司形象；易为各地 股市波动所影响。

方案F:在国内增发股票

分析：优点是可避免债务负担。缺点是：若股票价格过高，难以吸引新股东，若 定价过低，则会损害老股东利益。目前我国证券市场还不完善，特大型企业的股 价难以提高，而以后企业发展了，所有股东都分享同样的收益。这样对老股东是 不公平的，此外，从股本结构角度出发，股票筹资法所筹资金量不可能太多。 方案G :该公司主营业利润再投资

分析：利用利润再投资，是公司的股息政策问题， 基本原则是确定合适的留利比例，是股东 的近期利益与远期利益得到统筹考虑。

方案H:利用该公司其他经营利润

分析：该公司轿车主业外，还经营旅游、客运、租赁、商业、房地产等。这些经营活动每年 都会给公司带来一定利润。

方案I :租赁融资

分析：公司可以向国外的先进汽车厂商租用设备，或通过银行的租赁业务部进行融资租赁。

我国目前的所得税制对融资租赁无优惠， 租赁费只能按相当于直线折旧的部分进入成本。 但 国外如美国，为了鼓励固定资产投资，政府对购买固定资产的企业实行投资减税政策。 我们 向他们租用设备，能分享一定的优惠。

进一步解决方案：计算出每一个筹资方案的筹资成本； 相对于不同的筹资方案， 计算出每一

个投资方案的净现值；在更好的投资报酬率和更低的筹资成本原则上， 找出最佳投资方案与

筹资方案的匹配组合。注：由于缺少投资方案和相应的数据，这里提出的解决方案只限于 提出各种融资方案，对于方案的选择则要结合该公司的实际情况来完成，在此不作赘述。

民企四大融资技巧

时间：2009-05-15 20:06 作者：admin 点击：09 次

企业素质为“成功根本”

首先强调的都是“民营企业自身素质”的问题。 如果一个民营企业的财 务、运作上存在严重问题，那么本身就不具备融资资格。

宝供物流财务总监于赞文表示，体制和机制是企业活力的前提，有了

“活力”才能赢得“信任”和“融资”， 最终才会产生“服务”和“效益”。对 于债权融资，他认为，企业找银行贷款只是“锦上添花”， 而不是对企业的“雪 中送炭”。 如果自己的企业还不是“锦”， 就不要找银行贷款， 先应把企业的基 础打好。

某企业财务总监王朝曦谈到， 目前有些民营企业总把“发展不好”归咎 为“政策”原因，其实并不客观。在同等政策环境的背景下，许多规模大、机制 完善、运作优良的民营企业，已经成为今天某些行业的领跑者。

他还表示，企业要融资， 第一步就是它的融资目的要是“善意”的。 如 果融资动机不健康， 只想“圈钱”和“骗钱”， 那么即使吸引到了一部分资金投 入，也同样无法继续生存，因为投资者 （或银行 ） 也不总是傻子。

财务专家是“明智选择”

专家学者提醒中小民营企业， 在融资发展的初期， 聘用一位懂行的财务 专家作为企业顾问，不失为一个“明智之举”。

于赞文谈到，民营企业融资难， 有很大原因是“企业对资本的认知水平 过低”，像在融资期间不懂得资本运作的操作规程， 也不知如何与银行或投资方 打交道，这样可能会让融资机会流走。 所以，能有一位懂行的财务人员把企业的 投资价值推荐给投资方，就显得非常重要。而且，王朝曦介绍，财务专家同样也 可以作为民企吸纳民间资金的重要途径。

融资伙伴要“志同道合”

在股权融资方面，拥有“志同道合”的融资伙伴是企业发展的重要前 提。

于赞文分析认为， 进行前期判断是民营企业进行融资的重要一步。 前期 判断主要分为两个方面， 一是对项目融资风险投入的判断， 二是对合作伙伴、 投 资伙伴价值观的判断，这两点都要求融资伙伴必须“志同道合”。

所谓的“志同道合”，主要是指融资合作双方对“公平”、“诚信”、 “承诺”以及“问题沟通”方面的认同是否一致。寻找到目标一致的“合作伙 伴”，有时比单纯讨论项目的投资前景更为重要。

融资选择应“门当户对”

目前民企融资的渠道， 主要来源于三个方面， 即社会、 银行以及企业自 身。于赞文称，民营经济挑选投资者，必须要“门当户对”。

王朝曦认为， 目前在资本市场上的融资， 企业的性质已经不再重要， 而企业规模的大小才是 融资的决定性因素。 “资本永远追随利润 ”——如今无论是社会民间资本还是商业、银行， 资 本的投放主要考虑的是 “利润率 ”和 “风险性 ”，因此不同规模的企业对不同规模的资本 “回报

率不同 ”。大资本自然寻求大发展，而目前处于中小规模的民营企业，应该更多吸纳中小型 的融资。

三类民企融资对策

A小型企业

存在问题：有项目、策划，但缺乏启动资金和运作成本

应对方法：通过财务专家支持，寻求 风险投资”进行融资。主要目标是赢得民间资本和小

额信贷。

B平均型（中型）企业

存在问题：有一定投入，但企业 （公司）体制不完善，财务不清，使投资者承担的风险率偏 高。

应对方法：首先，必须要对企业进行 专业素质”的整合，使其体制完善、财务清晰。其次, 如果本身的资产缺乏，可以通过保理业务”即借助与你有债务关系企业的信誉， 进行贷款。 再次，也可以利用企业供应商所提供的大量资金，盘活企业的现金流。

C大型企业

存在问题：有相当的规模和资产， 但由于政策、环境等因素，无法取得更快的发展和所需

要的周转资金。

应对方法：寻求企业上市，主要是境外 （美国、香港）上市，募集资金。但企业同时要做到

审计严格”并 财务透明”。

Flomerics公司的融资案例

Flomerics集团股份有限公司是一家开发“计算流体动力学 （computatio nal

fluid dynamics，CFD ”软件的公司，其产品用于电子产品设计过程中。公司于 1989年初获得MTI公司30万英镑的风险资本。中途进行了第二轮融资，然后于 1995年底在伦敦AIM上市，市场价值高达330万英镑，为MTI带来了 30%勺内部

收益率（IRR）。以下是风险投资的全过程。

背景介绍：

Flomerics 的两位创建者 David Tatchell 与 Harvey Rosten （以下分别简 称David与Harvey）早在70年代就曾经合作共同研究 CFD工业技术的商业化潜力。

在电子产品的设计中，必须精确把握电子系统的冷却要求，否则，产品在工 作过程中将会因为不能及时散热而导致损坏。长期以来，只能在原型产品研制阶 段由专业CFD工程师通过复杂的软件来测算出产品的冷却要求。但这不仅十分费 时，而且价格昂贵。随着 80 年代电子工业行业竞争的升级，热量问题变得越来越 重要。有鉴于此， David 与 Harvey 共同创建了 Flomerics 公司，开发在原型产品 研制阶段之前模拟热量交换的 CFD软件。一开始，公司采用合伙的形式。后来， 为了完成最终产品开发，使公司获得茁壮成长，两位创建者认为引入风险资本是 最好的途径。

具体过程：

David 和 Harvey 开始寻求第一次的风险资本融资。 在投资建议书中， 他们 估计公司至少需要25万英镑。他们接触了一些风险资本家，其中有一家是 MTI管 理公司。经过一番考察，他们选定了 MTI。 1989年 2 月， MTI 决定向 Flomerics 投资30万英镑。这样，MTI获得了 Flomerics 62.5%的股权份额，而两位创建者 则拥有公司其余 37.5%的份额。

MTI认为Flomerics项目将实现商业化，并获取利润。 MTI的项目负责人

Ernie Richardson 为 Flomerics 做了许多工作，其中包括在新公司中采用财务报 告系统以及为公司提供管理支援等。

Flomerics 的第一个产品 Flotherm 1.2 版本于 1989年 9 月面世，其目标 顾客是电子工程师，主要应用于远程通讯与计算机领域，但也可以用于国防与航 空电子工业、电子消费产品以及交通运输工业。 Flomerics 的第二个产品 Flovent 也于1990年初发布。它的目标市场是采暖、通风和空调（HVAC市场，用于空气 循环流程分析之中。 Flomerics 的所有早期产品都在为下一阶段开发精确测量产品 而做准备。

Flotherm 首先在英国市场进行推广， 但随后又发现， 只有打入美国市场， 才 有可能获得显著的销售增长。于是，在 MTI的协助下，1990年Flomerics在美国 建立了一个分支机构。在此后的几年中， Flomerics 有大约 50%的销售收入来源于 美国。

为了继续进行产品开发， Flomerics 决定再次寻求现金融资，并于 1992 年底发售了认股权证。 MTI 为此再次投入了 25 万英镑， Flomerics 的雇员则认购 了 17万英镑。这样，MTI拥有的公司份额减少到了 58%这次筹资使得Flomerics 大大加强了其在美国的经营力量， 也加强了其在远东地区的影响。 很快， Flotherm 被美欧大多数的主要电子商采用， 获得了巨大成功。 Flomerics 也因此而开始赢得 大量利润。 1992 年的一份调查报告显示， Flomerics 的热量分析软件的潜在市场 需求额每年达 5000万到 1 亿美元，而且这个市场主要是由 Flomerics 的产品自己 创造出来的。

1993 年 Flomerics 在美国开设了第二家分支机构，以期创造更大的收益。 同时，欧洲、德国和法国的分支机构也建立起来了。对于其他的主要市场， Flomerics 是通过当地的分销商进行扩张的。

投资的撤出与回报：

随着MTI 10年固定经营期限的临近，MTI开始寻求撤出投资的机会。如果可 能的话， Flomerics 的管理层希望能保持公司的独立性与自主经营。 由于资本规模 太小，公司不能在伦敦交易所上市。 于是， MTI 与 Flomerics 的管理层都决定让公 司在伦敦交易所的二板市场 AIM上市。这样，MTI可以在AIM撤出其投资，Flomerics 也能够在维持其独立性的同时获得充足的发展资金，双方的目的都将同时实现。

由于 MTI 在首轮投资之后就为 Flomerics 引入了财务报告系统， Flomerics 的运作 已经符合了 AIM的要求，它可以免除昂贵的财务报告审计。仅此一项 MTI就为

Flomerics 节省了一笔巨额开支。

Flomerics 公司于1995年12月6日上市，市值高达330万英镑，MTI的内 部收益率也高达 30%。这时， MTI 出售了它所持有股份的 25%，其余的 75%也在 1996 年的另一次销售中套现。

案例分析：

根据以上背景情况，可以总结出风险投资中的几个重要要点：

一、 风险资本家价值附加服务的重要性

在报告正文以及前面的案例均已强调， 风险资本家的价值附加服务对于风险 企业的顺利成长十分重要。在本例中， MTI的价值附加中有两项特别突出：

首先， MTI 在首轮投资之后就为 Flomerics 引入了财务报告系统，不但使得 Flomerics 能够及时在 AIM 上市，也为 Flomerics 节省了一笔巨额的财务报告审计 开支。一般来说，企业家创业并不能预测许多以后可能发生的事情，但风险资本 家却由于长期参与建设新企业而对此有所了解。本例中的 MTI从投资一开始就为

Flomerics 日后上市做好了准备。

其次，在 MTI 的协助下， Flomerics 在美国设立了分支机构，而该机构为它 带来了大约 50%的销售收入。高新科技企业将其产品推向世界市场是当今世界经济 发展的客观要求。但单凭风险企业自己的力量与资源是不可能走向国际化的，但 风险资本家凭借其关系网络却能够协助风险企业做到这一点。

二、 首次公开上市是最受投融资双方欢迎的投资撤出方式

风险资本家撤出其投资的途径主要有三：首次公开上市，向第三方出售与企 业回购。一般来说，首次公开上市是最受投融资双方欢迎的方式。风险企业通过 公开上市将获得最高的市场价值。此外，对于管理人员，企业可以维持其独立性， 并且日后可以继续从公开市场获得融资。不过，由于各国有关法规的限定，上市 发起人一般不能在公司上市的时候就把所持公司股票全部出售。因此，风险资本 家通常需要继续参与风险企业的事务直到股票最终售出或分配给投资者。

在本例中，“ Flomerics的管理层希望能保持公司的独立性与自主经 营。” Flomerics 在AIM上市，既使“ MTI可以在AIM撤出其投资，Flomerics 也 能够在维持其独立性的同时获得充足的发展资金，双方的目的都将同时实现。”

三、二板市场为风险投资撤出开辟了重要渠道

风险投资的对象主要是新建的、具有广阔发展前景的中小企业。而在投资对 象发展至成熟阶段时，风险资本必须撤出。如前所述，公开上市是最受投融资双 方欢迎的撤出方式。但是，为了保护股市投资者的利益，各国股票交易所一般都 对上市公司设定了各种严格的审查要求，如资本规模、公司历史、盈利时期等等。 而风险投资中的中小企业却多不能满足这些要求。为此，各国纷纷建立二板市场， 专门为这些具备增长潜力的企业提供服务。

在本例中，Flomerics的资本规模太小，不能在伦敦交易所上市。但是，伦 敦交易所的二板市场AIM则为Flomerics提供了上市的理想市场。

荆棘中辟出新路 破解中小企业融资难的经典案例

［我的钢铁］2008-09-23 08:15:27

⑥融资难是时下横在中小企业发展路上的一个 拦路虎”。去年以来，由于国内宏观调

控，银根紧缩，大量中小企业因资金短缺陷入经营困境。 9月份以来，记者在全省各地

采访，采撷了一串破解中小企业融资难的经典案例。

财政杠杆四两拨千斤”

今年7月，镇江新区一家年销售近千万的汽车配件公司，因货款难回笼，导致资金周

转压力超过承受能力，公司负责人张女士便向附近的银行求助，可问遍所有银行，都是

第一句话就给打了回票”。镇江新区中小企业投资担保有限公司得知这一情况后，主动 出面担保，很快从一家银行获得 80万元的贷款。

镇江新区这家担保公司， 是一家由财政扶持、注册资本达到亿元的 A级担保机构，目

前已与5家银行签有担保合作协议，累计为 184户中小企业提供了 364笔、总额为9.07

亿元的担保贷款。公司总经理蒋加宁向记者介绍说，中小企业融资难”的总体态势是贷 款难”，“贷款难 ”又在很大程度上源于 “担保难 ”，而由政府财政部门资助成立的担保公司 可以产生 “四两拨千斤 ”的作用。

全国建立中小企业信用担保体系试点从镇江起步，目前，该市专业担保机构已经发展

到 18 家，总注册资本近 9 亿元；其中政府出资占 31.5 ％，民资占 59％，外资占 9.5 ％， 截至 8 月底担保余额为 12亿元。

我省中小企业面广量大。 2007 年，省政府就提出了以财政杠杆撬动金融资金、 扶持和 促进中小企业贷款的政策思路， 当年 8 月出台了《微小企业贷款风险补偿专项资金管理 办法》，省财政还建立微小企业贷款风险专项资金，专项用于省内银行业金融机构向微 小企业发放贷款的风险补偿，各市、县财政也按比例给予配套，去年新增小企业贷款达 到 108 亿元，省级财政补贴资金达到 3700 万元。

南京市财政连续 3年每年出资 2000 万元对担保业进行风险补偿和收益补偿。常州市 年投入担保业的扶持资金达 890 万元。由苏州市政府出资成立的苏州国发中小企业担保 公司，担保总额接近 80 亿元。南通市建立的中小企业应急互助基金，首期规模 3000万 元，其中财政注入引导资金 600 万元。

扬州市在今年财政预算中，专门安排 1 亿元 “经济发展引导和奖励资金 ”，重点支持工 业“双创”、“三重”和“三新”产业发展。 市财政对全市中小企业 30 个项目下拨了 500万元 专项资金， 并发挥所属担保中心的桥梁作用， 帮助有发展潜力的中小企业争取银行贷款。 高邮华美丙纶纺织有限公司是省高新技术企业，一度由于资金紧缺难以扩大投资， 担保 中心主动与之联系，帮助企业解决了 500万元贷款。目前，市担保中心共为 83 家中小 企业进行了担保，至 8 月底担保余额达 3.3 亿元，最大的一笔担保资金达 1540 万元。

金融创新 “输血 ”又减负

受经营规模、风险承受能力、信贷抵押能力和信用水平等因素的影响，中小企业一直 是被挡在银行外的 “弱势群体 ”。今年 5 月，中国中小企业协会曾在我省进行调研，结果 发现，有 30%以上的中小企业反映融资难度加大，资金紧张。面对中小企业急需 “输血 ”

的呼声，今年以来，我省各类银行纷纷出手，金融服务空间明显改善。

在老区姜堰市白米镇，有家自筹资金创业的双力包装制品厂，办厂 13 年，今年产值 可达 4000 万元。一提到贷款，厂长朱玉林就滔滔不绝： “以前想贷款，首先要找担保， 还要准备各种各样的财务报表， 等着银行贷款审查，最后拿到贷款起码要 2个月时间。 ” 今年 3月，听说姜堰农村合作银行推出 “阳光信贷”工程，朱玉林立即去打听，工作人员 告诉他， “阳光信贷”实行“一次授信，随用随贷，余额控制，周转使用 ”，授信企业凭一 张银行卡，可在授信期限和额度内循环使用贷款，每次支取只需到柜面办理，就像存款 一样方便。让朱玉林想不到的是，姜堰农合行白米支行给工厂授信 150 万元，他从申请 到银行放款只花了 4天时间，第一笔用了 80万， 10 天后又用了 70万， 20多天后回笼 资金 50万，立刻还上，这样一来，光利息就省了 2 万多元。

苏州中新创投集团运作模式一开始就吸引了众人的眼球。去年以来， 在苏州工业园区 的大力支持下，中新创投对达不到银行贷款门槛的初创企业特别是一些科技企业， 给予 了很好的融资支持：一是通过担保公司，取得银行的授信额度，将银行资金融通给那些 刚入园区又难以从银行取得贷款的中小企业，二是建立统贷平台，向中小企业融资。到 目前，他们通过统贷平台，已经向区内的 30 多家中小企业融资余额 3790 万元，累计发 放 4950 万元，解决了这些企业的资金需求。

“建行－淡马锡”成为镇江中小企业融资一匹 “黑马”。这种模式由中国建行与国际知名 金融公司淡马锡／富登金控进行战略合作，全国首家试点分行就是建行镇江分行， 今年 新增贷款的额度高达 15 亿元。9 月 8 日，丹阳市政府搭台，数百家中小企业老板、财务 老总与“建行－淡马锡”模式的销售团队进行面对面对接洽谈， 得到了总额超过 8 亿元的 “及时雨”。

据介绍，该模式主要针对中小企业金融需求 “短、频、快”的特点，简化受理、评价等 各环节的信贷流程，从业务受理到审批放款缩短至 3－5 天；增加了存货、应收账款质

押等，抵质押物的范围更广。同时，对优质小企业客户将提供 20％的信用放款。流动资 金贷款期限最长可达 3 年，固定资产贷款最长可达 5 年。

“草根金融”穿上“红马甲”

兴化市爱尔信食品有限公司是一家农副产品加工企业， 主营脱水蔬菜，其中 90%以上

的产品销往韩、日、美等国家，年产量 2000 多吨。一个月前，公司老总唐爱玲与韩国

客户签订了 600 吨脱水南瓜粉合同，但这笔大订单也让她寝食难安，因为仅收购原料的

资金就需要 700 多万元。跑银行，找关系，想尽办法，但还有 300 万元没有着落。半个

月前，唐爱玲抱着试试看的心理找到了 7 月份刚成立的兴化永泰诚小额贷款公司。 没有 想到的是，三天后永泰诚回信，可以贷款 300 万给她，时间 6个月，利息等同于国有银 行。这让唐爱玲喜出望外。

针对广大农村地区金融组织体系不健全、金融市场竞争不充分的现实，我省已批准 9 个市 20个县 （市、区）开展小额贷款组织试点工作， 丹阳天工惠农、 兴化永泰诚两家小额 贷款公司已正式挂牌营业。预计到 2008年底，全省将新办 30 家农村小额贷款公司，总 注册资金约 30 亿元。省金融办有关负责人表示，农村小额贷款组织的建立，推动了民 间借贷的合法运行、规范发展，也为中小企业提供了新的融资平台。

谈起当初在全省率先 “试水 ”的事，永泰诚董事长魏万贵告诉记者，多年前他成立了一 家担保公司，在向银行注入一定的 “担保金 ”后，专门为那些急需资金的小老板提供担保， 帮助小老板从银行贷款，他则从中收取一定的担保费。去年底，省政府关于小额贷款公 司试点的意见出台， “政府允许我们直接把资金贷出去，并可以像银行一样合法收取一 定的利息 ”，得知这一以前连想都不敢想的好消息后，魏万贵心动了，他立即联络了三 个法人股东，在很短的时间内向省金融办提交了申请。今年 7月 22日，注册资金 3600 万的永泰诚贷款公司开业，从业人员 8人，其中有 5人连续从事金融工作 18 年以上， 专门负责业务的一位老总，是特地辞去当地一家银行副行长职务前来加盟的。

9月 9日，在苏州经营一家花木公司的刘先生再一次来到江苏金腾典当公司借款 50 万，不到 10 分钟手续就全部搞定，这个效率让他露出满意的笑容。 2003年刘先生和典 当行结缘，随后事业越做越大，从当初挖土方起家，到现在开花木公司、建筑公司、置 业公司，个人资产达到了近 1 亿元。在金腾典当公司，他每年要借款十多次，金额从 5

万到 300 万不等。刘先生的别墅长期抵押在典当公司，随时可以来借贷，每次的手续不 会超过 10 分钟。

像刘先生这样， 借助典当做大生意的中小企业在苏州还有很多。苏州共有纳入管理范 围的典当行 25家， 2007年全年典当总额近 50 亿元人民币。作为苏州最大的典当公司，

金腾典当的中小企业借贷的业务额在总业务额中的比例已高达 96%，和 300 多家中小企

业有典当业务往来。今年以来，每月典当总量接近 1.5 亿元，业务量比去年同期增加 50%。

在当前的经济金融形势下，苏南还有不少中小企业根据各自的实际情况， 采取了更加 灵活的融资方式。苏州网经科技有限公司属于科技型中小企业， 经营中资金占用时间长。 为应对资金链的问题，他们采取股权直接融资的办法，从今年 2 月份开始，增加了 3个

投资商，融资 300 万美元，大大缓解了资金压力。

企业自救“抱团式取暖”

政府雪中送炭，银行伸出援手，企业也在自救求生。全省数以万计的中小企业纷纷发 出自救宣言，表达“不做缩头鸵鸟”，要做涅槃“凤凰”的信心，而地区间中小企业相互 “抱 团取暖”成为 2008 年企业发展的最大亮点。

在扬州邗江区有家叫 “聚源”的会员制担保公司，这是今年初成立的扬州首家会员制担 保公司。聚源担保公司目前共有 12个股东，注册资本 600 万元。担保额度为出资额的 3 倍，单笔贷款的最高额度为 200万元，期限为 1 年。也就是说，会员企业入股 1元，就 可以得到 3 元的贷款担保。

记者了解到，该担保公司是一种互助性、 封闭型担保机构。企业申请担保必须先入会， 成为担保机构股东。公司资金来源是会员企业入股的股金，股金全部存于有关银行作为 保证金，在借贷企业未能还贷时承担相关担保责任。担保公司本着 “自我出资、自我服 务”的原则运行，加强与金融机构的紧密合作，为会员提供快速便捷的融资担保贷款。 该公司运行半年来，已帮助 10家企业贷款 1400 万元，一定程度上缓解了中小企业融资 难。聚源担保公司成立时，江苏纳唯豪电工有限公司出资 80 万元成为公司的股东。前

不久，企业急需资金购买原料，纳唯豪按照股金的相应倍率很快获得了 200万元的“救

命钱”。

在武进区牛塘镇，由该镇企业 “抱团”筹集 2000万元创设的转贷基金 9月 5日开始试 运行。早在今年 5 月份牛塘镇的一次商会会议上，有企业提出 “资金内循环”组建中小企 业转贷基金的想法，得到大家的响应和支持。该镇 11 家规模骨干企业纷纷出手，每家 出资 50-300 万元不等，共筹集到 2000 万元，存入银行专户。

根据牛塘镇中小企业转贷基金的相关章程， 2000 万元“基金”仅用于会员企业的转贷，

不外借企业会员担保、拆借等用途。该镇商会会员可以在需要小额贷款时，先向商会提 出申请，再由商会组织的管理监督委员会对该企业信誉度及资产进行评估， 然后根据“先 到先得”的原则发放贷款。企业借了之后，必须在 7天的使用期限内归还基金，并支付 相应的转贷利息。牛塘镇党委书记沈新峰介绍说， “转贷基金”属于自发性、内部性和服 务性，政府和银行都不参与。首吃螃蟹的牛塘镇金狮压铸有限公司，已经把拆借用于转 贷的 200 万元及时返还转贷基金账户。 这家企业是转贷基金的出资人之一， 企业经理邓 先生告诉记者： “当时出资 100 万元，没想到自己这么快就能受益。 8月末的时候，眼看 着公司的 500 万元贷款要到期，流动资金一下子绷紧，那时候急啊。这 200 万元转贷资

金真的是帮了大忙！ ” （新华网）

战略并购将成主流模式 -- 上市公司并购案例分析

2007-05-19 19:18 并购案例的选择

中国证监会于 2002年10月8日发布了《上市公司收购管理办法》 ,并从 2002 年 12 月 1 日起施行。本文拟以新办法实施后即 2002年 12 月 1 日至 2003年 8 月 31 日发生的上市公司收购案例为研究对象 , 力图在案例的统计分析中寻找具 有共性的典型特征以及一些案例的个性化特点。

一般而言, 从目前发生的多数并购案例看 , 若以股权发生转移的目的区分 ,大 致有两种类型 , 一是出于产业整合的目的进行战略并购；二是以买壳收购为手段 , 进行重大资产重组 ,而后以再融资为目的的股权变动。本文分析的重点将结合控 制权转移的途径 ,侧重于从收购目的即战略并购和买壳收购入手。 也就是说, 本文 分析的第一层次以目的为主 , 第二层次将途径及其他特征综合作分析。基于此 , 我们统计出共有 49例并购案例 , 其中战略并购 30例,买壳并购 19 例。战略并购 类案例控制权尽管通常发生了改变 , 但是上市公司主营业务不会发生重大改变。 收购人实施收购的目的主要有 : 提高管理水平进行产业整合、投资进入新的产业、 其他（如反收购、利用上市公司作为产业资本运作的平台、 MBO?）。买壳收购类

案例主要包含民营企业买壳上市和政府推动下的资产重组 （重组和收购方也是国 有企业）。上市公司主营业务、主要资产都会发生重大改变。上市公司收购案例 的统计分析均来源于公开披露的信息。

战略并购案例分析

一、并购对象的特征

1、行业特征 高度集中于制造业。按照中国证监会上市公司行业分类 ,

所有1200余家上市公司分别归属于 22个行业大类中 （由于制造业公司数量庞大 , 因此细分为 10个子类别）。在本文研究的 30个战略并购案例分属于其中的 12 个行业,行业覆盖率达到了 55%。占据前 4位的行业集中了 19个案例,集中度达 到了 63.3%,接近三分之二。

从统计结果看 ,战略并购在高科技、金融、公用事业等市场普遍认为较为热 门的行业出现的频率并不高。相反 , 战略并购却大部分集中在一些传统制造行业 （如机械、医药、食品等） 。在8 个制造业子行业中发生的案例共有 25 项, 占据了 83.3%的比例。由此可以认为 ,战略并购对象的行业特征相当显著 ,有超过 80%的 案例集中于制造业。

如此鲜明的行业特征自然而然地让人联想到全球制造业基地向中国转移的 大趋势。可以预见 ,正在成为 "世界工厂 "的中国将为上市公司在制造业领域的战 略并购提供一个广阔的舞台。

研究表明 :"制造业目前是中国经济的中坚 ,但中国还没有完成工业化过程 , 因此制造业仍有巨大的发展空间。 "同时, 由于"中国制造业市场集中度低、技术 层次低,与发达国家相比 , 劳动力成本优势明显 ,具备了产业转移所必需的条件 "。 因此, 在实现制造业的产业转移、产业整合的过程中 ,战略并购无疑是最为快捷、 有效的途径之一。

2、地域特征 与区域经济战略相关。上市公司的地域分布较广 ,30 个案 例分布在 18个省市,最多的是江苏和广东 ,但也分别只有 4个和 3个案例,两者合 计仅占 23%,不足四分之一 , 因此地域分布是较为分散的。 其中西部地区和华东相 对较多,分别有 11 家、9家,两者合计占了案例总数的三分之二。

尽管战略并购的地域特征并不显著 , 但是可以发现并购活跃的地区也是区域 经济活跃 （华东五省一市 ） 以及受到国家区域经济发展政策扶持的地区 （西部大开 发）。因此, 近期国家的区域经济政策的变化应该引起关注。 而东北地区将是下一 阶段的黑马。

3、股权特征 股权结构趋于合理。战略并购对象的大股东股权属性有鲜 明的特点，除了深达声、ST黑豹、恒河制药之外，其余清一色的是国有股或国有 法人股, 其中由国资局、财政局持有的纯国有股就有 10家, 占了三分之一。这与 目前国有资产结构的战略性调整的大环境、大趋势相吻合。

4、 所处市场。在 30家公司中 ,在上海证券交易所挂牌的公司有 16家、深圳 挂牌的 14家,因此在战略并购中可以将沪深两市视为统一的市场。 没有明显的差 别。

5、 上市公司特征。上市公司业绩分布较广 , 巨亏股、亏损股、微利股、绩平 股、有配股资格、绩优股等各个层次的公司都有。拥有再融资资格、绩平微利股 以及亏损股各有 10 家 , 各占三分之一 , 比例非常平均。

上市公司资产质量普遍较好 , 除 4家公司的资产负债率在 75%以上外, 其余均 低于 66%。

上市公司规模分布 :以中、小盘股居多 ,其中仅有 3家公司的总股本大于 4 亿股（ 通常市场认为的大盘股 ）, 其余 90%的公司总股本均在 4 亿股以下。这主要 与收购成本相关 , 目标企业的规模大 , 相应的收购成本也较高。

6、 战略并购的类别。战略并购对象与收购人同处相同行业或属上下游关系

的共有 15家,占一半的比例。按照通常战略并购的分类可以将其分为三类 , 即横

向并购、纵向并购和混合并购。 在本文研究的 30 个战略并购案例中 , 混合并购占 据了主导地位 , 共有 15家,占 50%；横向并购有 10家, 占三分之一；而纵向并购 最少, 仅有 5 家, 占六分之一。

一般而言, 混合并购体现了企业多元化经营战略 ,横向并购则更多的体现出 企业规模化的经营战略 , 纵向并购应该属于企业实施集约化经营战略的手段。从 中国上市公司战略并购案例的类别分析 ,我们可以从一个侧面了解到目前中国企 业经营战略的整体取向。尽管不少的企业深受多元化之苦 , 但是目前中国企业以

多元化作为经营战略的仍旧居于主流地位

企业经营战略决定了战略并购对象选择的关键依据之一。 战略并购是实现企 业经营战略的手段。因此 , 战略与并购是目标与手段之间的关系。不同类型的并 购下对企业经营绩效的影响、 如何实现企业经营战略与并购手段的有机结合等都 是值得每一个立志快速成长的中国企业研究的课题。

7、非流通股比例。战略并购案例中 , 非流通股比例在 30%至 75%之间。其中 有 20 家的非流通股比例在 50%至 75%之间, 占总数的三分之二。

二、收购人的特征

1、地域特征。战略并购案例中属于本地收购 （ 收购人与收购对象同处一省 ） 的有 11 例, 占三分之一强。在异地收购中来自于广东的买家最多 ,共有 4 家, 占异 地并购案例的三分之一； 另外来自于海外 （东南亚）和浙江的有 3 家,上海有 2 家。 可以看出收购人有较明显的地域特征 , 即集中于经济增长迅速的地区。

2、 收购人属性。战略并购的收购人主要是民营企业、 上市公司或关联公司、 外资等三类 ,30 个案例中有 3家外资、 10 家上市公司或关联公司、 16家民营企 业和 1 家信托投资公司。因此, 寻找收购人可多关注民营企业和上市公司 , 尤其是 民营上市公司 , 他们通常较一般的民营企业对资本市场更熟悉 , 更认同资本运作 对企业的高速成长所起的作用 , 同时他们比其他的上市公司有更灵活的经营机制 和更迅速的决策机制。作为民营上市公司 , 他们有一般企业所难以匹敌的融资渠 道和资金实力。 民营上市公司 （指直接上市 ）的经营战略、 发展扩张的路径、 以及 并购手段的使用等问题也值得我们进一步的跟踪研究。

三、交易特征

由于有 7 家公司是通过间接收购的方式出让控股权的 , 交易的方式与控股股 东相关而与上市公司不是直接相关 , 因此此处不作为研究对象。

1、交易规模。涉及法人股转让的交易规模较小 ,3 家公司均在 1 亿元以内。 战略并购中涉及国有 （法人）股, 采用直接收购方式的交易规模大多在 1 到 3 亿元 （其中,20 家公司中有 16家均在 2.6 亿元以内 ）。另外 5000万元左右的 2家, 交 易规模在 3.5 到 4 亿元的有 2 家。20 家公司的平均交易规模正好为 2 亿元。

2、交易溢价。为了分析的方便 ,我们将无溢价定义为 : 考虑到基准值选择上 的差异, 按净资产值或高于净资产 10%以内的价格交易都属于无溢价的情况。在 20家涉及国有 （法人）股战略并购的公司中 , 有 7家公司溢价 , 幅度在 10%到 90%之 间,有溢价的交易 , 平均溢价幅度为 35%。

3、 收购方式。

（1） 回避要约收购。 由于上市公司收购管理办法规定 , 收购上市公司 30%以上 股权时会涉及要约收购的问题 , 因此大多数公司采取了回避持股超过 30%的方 式。30个案例中 , 收购后比例过 30%的有 11 例, 占三分之一 , 其中 2 家已经实施了 要约收购。另外有 2 家公司（荣华实业和新疆众和 ）没有得到要约收购豁免 , 后来 不得不采取减持至 30%以下的方式回避要约收购。

（2） 间接收购。虽然间接收购方式并不能绕过要约收购的障碍 , 但是在实际操 作中采用这种收购方式的案例越来越多。根据相关公司在收购报告书中的表述 , 当收购人绝对控股 （即持股 50%以上） 上市公司的大股东时 ,一般认为收购人即已 控制了大股东所持有的所有上市公司股权 , 如果比例超过 30%,则涉及要约收购 问题。在目前的战略并购中已经出现了 7例间接收购的案例，除ST天鹅外其余6 家公司都超过了 30%持股比例。这 6 家公司中 ,2 家已经实施了要约收购 ,2 家是 ST公司,另外2家存在经营亏损的情况。

间接收购方式的流行可能主要有三方面的优势 :

首先, 信息披露略少于直接收购 , 例如通常只披露交易总价而不披露被收购 上市公司大股东的财务状况；

其次,大幅减少收购现金支出 ,通常这些上市公司的大股东负债累累 , 净资产 值极低, 收购标的价格比直接收购上市公司低得多；

最后,由于大股东的控制方通常为地方政府 , 如果收购方单单将优质的上市 公司买去 , 通常谈判会很艰难 , 但间接收购类似于以承债方式整体兼并破产企业 , 一般更易为地方政府所接受。

4、 交易审批。战略并购交易的审批流程如下 （一般情况下 ）:

交易双方董事会通过—收购对象的省级人民政府批准—交易双方股东大会 通过一财政部、主管部委（教育部、经贸委）批准一证监会无异议、豁免全面要约 收购义务T过户。

在2003年 3月底之前发生的 16个案例中有 10家已经获得财政部的批准 （根 据截至 2003年8月22日上市公司公开披露的信息 ）, 其中 9家是在 2003年批准 的。通过率高达 62.5%,假如不考虑有两起外资并购的案例涉及较为复杂的程序 的话, 通过率超过 70%,这表明 2003年财政部、 证监会加快了审批进程 ,使上市公 司收购交易大大提速。但是其中只有两例是 4 月之后批准的 ,这主要是因为国务 院机构改革 ,国资委行使审批职能尚未到位 ,导致 5月份以来审批进程又再次受 阻。相信这只是交接环节上过渡时期的问题 ,随着各部委职能的到位 , 审批进程会 恢复正常。

从未获得批准的这 6个案例特征看 ,仍有共性值得关注。主要是转让股权比 例,其中有 5个案例的出让股权都超过了总股本的 30%（不论是否有非关联公司分 别受让） 。而在 10个获得批准的案例中仅有 3家属于此种情况 ,其中 2家采取了 要约收购的办法 ,另有1家采取了两收购方分别受让 ,而且 2家公司受让股权比例 相差较远。

买壳收购案例分析

在 19 家买壳收购的公司中 ,14 家是比较典型的民营企业买壳上市、资产重 组的案例,5 家是典型的政府推动型国有企业资产重组案例。

一、壳资源特征

1、 地域性特征。 基于买壳性质的重组有一比较明显的特征 , 就是在上市公司 当地进行的重组占了相当的比例。在本文分析的 19 个案例中就有 6 例是在本地 公司间进行重组的 ,其中四川 3 例,济南、海口、广东各 1 例。其次, 从壳公司所 处地域来看 , 地域分布不太明显 , 川、黔、滇、琼、沪、皖、粤、鲁、蒙、鄂、湘 都有分布。从买壳的公司来看 , 散布于川、黔、琼、粤、鲁、陕、浙、苏、京 , 剔除同地域的转让 ,浙江民营企业收购外地公司为 2 例,陕西、北京收购为 2例, 苏、黔各为 1 例。

2、 行业特征。壳资源有较突出的行业特征 , 壳资源相对集中于传统的制造行 业,其中化工行业 2家,纺织服装 2家,冶金机械 4 家,食品饮料 1家；而商贸旅游 酒店等服务型行业也有 3 家公司；另综合性公司 2家, 电子通信 3家,软件企业 1 家,文化产业 1 家。从行业分类我们可以看出 , 传统的制造业是壳资源比较集中的 领域, 而科技类企业由于行业景气等原因 , 由于企业自身质地不佳导致业绩下滑 , 也成为壳资源新的发源地。

3、 所有权特征。 壳资源的出让人中有财政局、 国资公司 6家, 授权经营的国 有独资企业 5家。以上 13家涉及到国有资产转让审批的计 11家（另2家受让方 同为国有企业 )。其余 8 家均为社会法人股的转让 ,无需国资委审批。当然 , 其中 有 3 家同时转让了国有股和社会法人股。很有意思的是 ,ST 渤海、沪昌特钢在转 让的过程中 , 有部分社会法人股转为了国有法人股 ,这种看似逆潮流而动的行为 明显体现了政府推动的意图。

4、财务特征。

(1) 每股净资产。每股净资产低于 1元的 7家；每股净资产 1元至 1.5 元的 4 家；每股净资产 1.5 元至 2 元 6 家；每股净资产高于 2 元的 2 家。从中可得出 每股净资产低于 2 元的壳资源较受青睐 ,这可能是考虑到收购成本的原因所导致 的。

(2) 每股收益。在收购协议签署最接近日期的上市公司业绩来看 , 未亏损企业 有5家, 但非常明显的是这 5家企业的业绩状况也呈下滑趋势 , 且大多集中于每股 收益0.05元左右。毋庸置疑,本文所涉及到的ST公司全部为亏损企业,且亏损至 少两年。但各家经营状况不一 , 从 2002年年报来看 , 亏损从-0.171 元到-0.50 元 不等。

(3) 股权结构。壳资源具有非常突出的股本特征 , 买壳收购类公司的总股本大 多集中于 1亿股到 2.5 亿股之间 , 总股本在 1亿股以下的公司 (袖珍股)有 2家, 在 1亿股至 1.5 亿股间的公司有 8家,1.5 亿股至 2.5 亿股间的公司有 8 家, 仅有 1家总股本超过 7亿股(可视做特例 )。

而非流通股比例均大多集中于 44%到 75%之间, 其中 50%以下的公司仅有 3 家,50%以上 65%以下的有 9家,65%以上 75%以下的有 6 家,75%以上的仅为沪昌特 钢, 其总股本超过了 7 亿股。

(4) 资产负债比率。我们认为资产负债比率的状况反映的是公司对债务杠杆 运用的效率 ,40%以下的负债比率反映公司资金运用效率不高 ,40%到 60%相对适 中,60%以上有偿债风险。

基于此, 统计上述公司在股权转让前的资产负债比率可以看到 ,壳资源的负 债情况分布比较均匀 , 其中 40%以下的公司有 6 家, 最低的红河光明 , 仅为 5.6%； 40疥 60%勺有6家;60%以上的有7家,最高的ST金盘为99.29%,也正因此,公司 面临资不抵债的窘境 , 最终被司法划转。而对于那些资产负债比率较低的公司 , 收购方压力较小 , 也完全可以通过资产置换方式将负债比率较高的资产置换入壳 公司, 以达到自身优化资本结构的目的。

5、经历两次以上重组的公司。经统计 ,经历两次以上重组的公司有 8家, 其 中诚成文化、湖大科教有 3 次重组。当然这其中沪昌特钢因为母公司被整体划转 至宝钢旗下而经历了一次实际控制人的变化 , 但股权性质未发生变化。而其他公 司的首次重组大多为国有股变更为法人股 , 这就为未来的其他法人股东入主奠定 了基础 , 降低了转让的难度。

二、买壳方的特征

1、买壳方属性及规模。买壳方中有 14 家民营企业 (包含 2 家上市公司的关 联企业 ), 有 5 家国有大型企业 , 国有企业买壳案例均拟对壳公司进行重大资产重 组。

公司规模:由于收购方的净资产披露信息不完整 ,故我们对部分公司只能使 用注册资本。除了只披露注册资本以外收购方 ,其他收购方净资产均在 2 亿元以 上, 其中 2 家国企重组方的净资产规模更是超过 15 亿元。

而从披露的收购方利润状况来看 , 净利润分布苦乐不均 , 低的全年不过 331 万元, 高的全年达到 1.58 亿元。

2、 行业特征。买壳方的行业主要分布在四大行业：房地产、机械设备、医药

和通讯设备，分别有4家房地产企业、4家机械设备制造企业、3家医药企业、3 家通讯设备制造企业、以及环保、化纤、商业、专业市场开发、建材企业各 1

家。买壳方显现出以制造业和房地产业为主的格局。尤其是近两年 ，房地产企业

正通过买壳等方式加快进入资本市场。

3、 收购资金的来源。在本文提及到的19家案例中，收购资金大多来自于自 筹,但同时也有部分来源于银行借款或下属公司。其中非常明显的就是沪昌特钢

的收购方西安高新运用2亿元的自有资金和8.55亿元的银行贷款进行收购。而 偿还银行贷款的资金来源又是收购完成后进行重大资产置换时注入上市公司的 价值11.9亿元的地产，这样西安高新既偿还了贷款，又实现了套现，可谓一举三 得。另五洲集团用于收购ST明珠的资金、华业发展收购仕奇实业的部分资金也 来源于银行借款，且这些资金的金额与所使用的自有资金的数量不相上下。不过 利用银行贷款实施收购与《贷款通则》第五章第20条（不得用贷款从事股本权益 性投资）发生冲突。在实际已发生的案例中已屡屡出现向银行借贷完成股权收购 的事实，但并未发现因此而失败或被明令禁止的，所以我们认为，通过借贷进行收 购正成为一种潮流，尽管它无疑是存在法律缺陷的。

米塔尔并购华菱管线

2005年1月，作为华菱管线的控股股东，华菱集团与米塔尔钢铁公司签署股权转让 协议，前者将其持有的华菱管线 74.35%国有法人股中的37.175%转让给米塔尔。转让后, 米塔尔与华菱集团在成为并列第一大股东。

此后，随着国内钢铁行业新 政策出台，明确规定外商不 能控股国内钢铁企业的背 景下。并购双方重新谈判， 米塔尔钢铁公司同意其购 入的股权减少0.5%，以1% 的股权差距屈居第二大股 东。

凯雷收购徐工机械

2005年10月，徐州工

程机械集团有限公司与国 际投资机构凯雷投资集团

签署协议，凯雷出资3.75亿美元现金购买徐工集团全资子公司 徐工集团工程机

械有限公司85%勺股权。由于徐工机械持有徐工科技 43%勺股份，此次股权转让完成后, 徐工科技的控股股东将变为凯雷投资。

拉法基控股四川双马

2005年11月，全球最大水泥企业拉法基公司与其合资公司拉法基瑞安水泥有限公 司，以3亿元的价格完购四川双马投资集团。 由于双马集团持有四川双马 66.5%的股权。

经过此次股权变更，拉法基瑞安将成为四川双马的实际控制人。

大摩、IFC投资海螺水泥

2005年12月，海螺水泥公告称，公司接到控股股东海螺集团通知，海螺集团已与

战略投资者 MS Asia Investment Limited 和国际金融公司（世界银行集团成员之一，下

称IFC）签署协议，拟将其持有的公司13200万股和4800万股国有法人股分别转让给 MS 和 IFC o

阿赛洛入股莱钢股份

世界第二大钢铁商阿赛洛股份公司旗下全资企业 阿赛洛中国控股公司与莱

芜钢铁集团有限公司于 2006年2月在济南签署了《股份购买合同》，阿赛洛中国以约 20.85亿元人民币收购莱钢集团所持莱钢股份 35423.65万股非流通国有法人股，占莱钢

股份总股本的38.41%。在收购完成后，阿赛洛中国与莱钢集团并列莱钢股份第一大股东。

中石化整合旗下A股公司

2006年2月，中石化发布公告称，以现金整合旗下石油大明、 扬子石化、中原油气、 齐鲁石化4家A股上市公司，以现金要约的方式收购旗下 4家A股上市子公司的全部流 通股和非流通股，其中用于流通股部分的现金对价总计约 143亿元。

Holchin B.V. 吞下G华新

2006年3月，华新水泥公告称，将向其第二大股东 Holchin B.V.定向增发16000

万股A股。此前，拥有世界水泥市场份额 5%勺全球最大水泥生产销售商 Holcim Ltd.通

过全资子公司 Holchin B.V.持有华新水泥8576.13万股B股，占公司总股本 26.11%, 是第二大股东，仅次于由华新集团 27.87%的比例。华新水泥股改后，Holchin B.V.将成

为其大股东。

海螺水泥拿下巢东股份

巢东股份2006年5月公告称，该公司控股股东安徽巢东水泥集团拟将所持公司全 部股份转让给海螺水泥和昌兴矿业投资有限公司。 其中，海螺水泥拟受让巢东集团持有

的巢东股份3938.57万股；昌兴投资受让 8000万股。

CVC或将控股晨鸣纸业

晨鸣纸业2006年5月公告称，同意亚太企业投资管理有限公司 （VC Asia Pacific

Limited"代表其所管理的投资 基金，以下简称“ CVC ）以认购公司向其非公开发行股 份的方式对公司进行战略投资。晨鸣纸业将向 CVC非公开发行不超过10亿A股股票， 募集资金总额将达50亿元。此次增发完成，CVC寺股比例将达到42%左右，成为公司的 第一大股东。 （ 文 琪）

本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/8e6c9bdb91c69ec3d5bbfd0a79563c1ec4dad7fe.html