核心结论：①再融资政策经历了起步-快速发展-政策收紧-再度松绑四个阶段。这次“再融资”新规落地，旨在发展股权融资。②07年以来定增股在定增期(从定增预案公告到定增实施)的平均年化收益率达到55.8%，而上证综指仅为7.2%，定增投资收益明显。③以史为鉴分析定增收益，融资角度资产收购类收益占优，行业角度房地产和信息技术占优，估值角度低估值占优，大股东参与的定增收益率较高。
“再融资”新规下的定增策略
2月14日晚，证监会发布关于修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定，同时对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行修订(以下统称“再融资新规”)。从去年11月再融资规则征求意见稿的推出到正式新规的发布仅历时4个月，体现了监管部门对于深化金融供给侧结构性改革的决心。本文将回顾历史，对再融资政策制度的演变进行对比分析，对定增股的投资逻辑进行探讨，并分析未来定增给市场带来的投资机会。
1. 再融资新规落地，旨在发展股权融资
再融资新规推出，定增限制大幅松绑。2020年2月14日证监会发布了修改后的“再融资新规”，从修改内容来看主要包括三大点：一是降低发行条件。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件，同时取消非公开发行股票连续2年盈利的条件。二是优化非公开制度安排。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，选择定价基准日的灵活性更强。且非公开发行股票定价和锁定机制大幅松绑，显著放宽了对上市公司定向增发股票的监管要求及减持限制。三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。以上内容大多与19年11月发出的征求意见稿一致，但在此之外放宽了非公开发行股票融资规模限制、明确了“新老划断”时间点以及强化了对保底承诺和补贴的控制(具体内容详见表1)。回顾历史，根据政策的演变和定向增发融资规模的变化，我们大致将再融资的发展划分为四个阶段：
① 2006-11年是起步阶段。自2005年4月29日股权分置改革试点启动以来，为保持市场的稳定和健康发展，上市公司再融资功能基本处于暂停状态。经历了大概一年的时间，股权分置改革已取得重要的阶段性成果。同时，以股权分置改革为契机，证券公司综合治理、提高上市公司质量、发展壮大机构投资者、健全和完善市场法制等各项基础性建设也取得积极成效，此时恢复市场融资功能成为市场发展的内在要求。2006年5月7日，中国证监会正式公布了《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《管理办法》)，自5月8日起开始施行。《管理办法》的实施，标志着处于暂停状态的上市公司再融资功能得以恢复，我国证券市场改革发展进入一个新的阶段。2007年7月17日，证监会进一步制定《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《实施细则》)，对上市公司非公开发行股票行为进行规范，至此再融资政策基本成型，2007-11年期间，年均定增数目为138家左右，年均定增金额为2686亿元左右，年均定增占股权融资比例为45%左右，定增成为上市公司融资工具的重要组成部分。
② 2012-16年是快速发展阶段。2011年8月1日证监会正式发布《上市公司非公开发行股票实施细则》(2011/08/01修订)及《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，进一步规范上市公司非公开发行股票行为，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级，完善上市公司发行股份购买资产的制度规定，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率。恰逢市场流动性宽松，充裕的流动性为2012-13年的小票结构性牛市和2014-15年的牛市行情创造了良好的资金环境，A股股票行情向好，企业也有更强的动力通过融资实现产业升级转型。而在2012年10月至2014年1月，A股市场经历了历史上最长的一次IPO空窗期，其后由于市场大跌，2015年7月-2015年11月证监会再一次暂缓IPO发行。A股IPO长时间不能正常化且不确定性较高，而许多上市公司选择定增的方式实现并购转型，定增超过IPO成为A股市场第一大融资来源。2012-16年期间，定增业务快速发展，对比12年和16年的年度数据，定增数目从150家左右上升到800家左右，定增金额也从0.3万亿左右快速攀升到1.8万亿左右，12-16年年均定增占股权融资比例均处在70-80%左右的高位，定增开始成为上市公司融资工具的主要组成部分。
③ 2017-19年是政策收紧阶段。2017年2月15日证监会正式发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，随后又发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对再融资相关的规定进行了调整。2017年5月26日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对解禁期满后的减持行为进行了规范。总的来看2017年推出的新规对非公开发行起到了限制作用，主要包括两大点：一是修改定价基准日，以前可为当次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日，而修改后只能以以发行期首日作为定价基准日，大幅缩小了价差空间。二是增加了对非公开发行认购人在解禁期届满后的减持限制，相当于变相延长了锁定期。政策的收紧使得定向增发面临更多阻力，对投资者的吸引力大幅下降。同时2017年以来IPO逐渐开始常态化，这一系列因素的叠加使得定增规模大幅下降，2017-19年期间，年均定增数目为336家左右，年均定增金额为0.8亿元左右，年均定增占股权融资比例为55%左右。
④ 2020年再融资政策再度松绑。从2006年到2020年，再融资政策经历了起步到成熟，从全面收紧到再度松绑。再融资新规的不断调整反映了资本市场市场化、法治化的改革方向，并且在不断修改中提升了再融资的便捷性和制度包容性，是我国资本市场完善基础制度的重要举措。
再融资新规有利企业融资发展。再融资新规的推出，旨在深化金融供给侧结构性改革，进一步提高直接融资比重，增强金融服务实体经济的能力。回顾历史，统计07年以来每年定向增发募资相对全部融资金额的占比，均值为60%。可见再融资制度作为资本市场的一项基础性制度，在促进上市公司做优做强发挥着重要作用。回到现在，从2月14日再融资新规落地至今(2020/05/30)已三月有余。新规实施以来，剔除预案停止实施和股东大会未通过的预案，总共有463家上市公司发布及修改定增预案，去年同期仅有30余家。新规实施以来相关预案预计募资金额在7000亿元左右，相比去年同期增长幅度在300%以上，可以看到再融资新规的推出进一步激活了再融资市场。当前发展市场融资功能也是适应我国当前宏观经济总体形势和发展需要的一项必然选择，受2020年年初新冠肺炎疫情影响，我国经济发展遭遇较大冲击，重压之下要保持经济平稳较快发展，就必须更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能。在引导社会资金有效转化为长期投资方面，A股现在还是一个交易型市场，机构投资者占比低，20Q1我国股市中机构投资者(不含中央汇金等)持股市值占总市值比重为14%。而再融资新规支持上市公司引入战略投资者，给公司提供稳定长线资金的同时提高资源利用效率和资金使用效率。在完善金融体系建设方面，定向增发作为直接融资的重要组成部分，对比公开发行股票方式所需时间较短，可以让企业在较短时间内获得发展所需的资金或资产。改变过度依赖间接融资的状况，降低金融体系的整体风险，提高金融体系的整体效率。在宏观经济结构调整方面，对比目前A股、境外上市中资股、美股的行业市值结构，三者中科技类市值(2020Q1)占比分别为18%、28%、32%，A股科技股的市值占比只接近美股的1/2。企业可以通过定向增发实施资产并购能够较快实现产业升级和业务转型，优化上市公司结构。
2. 定增股的投资逻辑
公司进行定向增发一般有三个目的，助推公司基本面改善。上市公司筹划定增项目基本可以总结为三大目的：收购资产、项目融资和补充资金。07年以来，从定增类型的分类占比来看，三类定增占比中收购资产类的定增占比较高为58.2%，其次是项目融资类占比35.2%，占比最少的是补充资金类仅为6.6%。从定增行业的分布占比来看，工业类占比最高为26.0%，其次是信息技术类19.2%，材料类15.8%等。进一步对定增的三大目的进行分析：收购资产主要包括公司间资产置换重组、融资收购其他资产和配套融资等，其被收购资产可能与公司主业一致或者相关，也可能来自一个全新的领域甚至行业。所以，以收购资产为目的定增未来发展空间最为广阔，一家公司可能会因为收购一类资产从传统产业转型为新兴产业，实现产业结构升级。而以项目融资为目的的定增一般难以给企业带来“质变”的憧憬，更多是“量变”的积累。其中扩大产能是公司募投项目的主要方向;以新产品、新业务为内容的募投项目一般也是在公司主业领域内或者与主业关联度较高，主要因为涉及到技术、市场、人员等诸多问题，募投项目一般不会与公司原有主业跨度太大;第三类募投方向主要是建立与主业配套的销售、物流和研究项目等，从而增强公司的综合竞争实力。总之，项目融资类的定增一般不会给企业带来彻底的改变，所以对于公司未来发展空间的影响不如资产收购来的大。补充资本类的定增主要是补充流动资金、补充运营资金、偿还债务等，这种定增是一种纯财务型融资，对企业发展空间影响较小。但是此类定增往往对公司业绩影响最直接，比如公司债务压力沉重，通过定增节省大量财务成本，就可以带来当年或者来年利润的显著增长。其次，如果这种定增是面向大股东的，也反映了大股东对公司支持和对未来的信心，也会提振投资者的信心。
定增股投资收益明显。从2007年至今，A股上市公司共实施定增4334次，累计募集资金8.6万亿，年均完成定增328次，年均融资6419亿。其中从2014年开始，定增数量和融资规模都明显提速。定增的发展与我国目前经济结构转型的大背景有密切关系，传统行业通过定增进行产业升级和转型，新兴行业依靠定增并购优势资产，快速做大做强。而定增股投资能获取的收益也较为明显，我们统计了2007年以来所有定增股在定增期(从定增预案公告到定增实施，后同)的股价表现，平均收益率达到37.1%;平均年化收益率达到55.8%，而同期上证指数的年均收益率仅为7.2%。其中在2012-16年定增的快速发展阶段，定增股平均年化收益率达到130%的高点。我们进一步将定增股投资拆分为三个阶段。阶段一，定增预案公布到召开股东大会;阶段二，召开股东大会到获得证监会批文;阶段三，从获得证监会批文到定增执行。我们统计了2007年以来公布定增公告的4000余只定增股在每个阶段的收益情况，发现每阶段收益呈先增后减趋势：阶段一的平均收益率为16.4%;阶段二的平均收益率最高，达到18.2%;阶段三的平均收益率仅为3.46%。公司在公布定增预案的初期能引起市场关注，在召开股东大会到获得证监会批文期间，定增的成功推进提振了股价信心。最后随着定增信息被市场逐步消化和股价的上升，相关股票的表现渐渐趋于平淡。因此，投资者对于看好的定增题材股应提早介入，以便获得阶段一、二的较高收益，随着定增流程的推进，定增股的股价表现会逐渐疲弱。
3. 以史鉴今，未来定增股的投资机会几何?
如何挑选定增股。上文我们分析了定增股投资的收益明显，且在定增不同阶段获取的收益大小也不同。下面我们进一步从定增目的、定增行业、定增规模、大股东是否参与定增等多个维度对定增股的投资收益进行分析，借鉴历史判断未来定增股的投资机会几何：
① 融资视角：资产收购类收益最高。在07年以来实施定增的4334家上市公司中，进行收购资产和项目融资的占比较高，分别为2488家和1504家，补充资金的共有281家。从收益情况来看，资产收购类的公司最好，达到42.8%，略高于补充资金的41.3%，远高于项目融资的26.2%。此前我们曾分析资产收购类定增未来空间最广阔，且收购资产很多属于TMT等新兴行业，对股价的提振作用明显。补充资金类收益率高于项目融资主要得益于：首先，前者公司主要分布在诸如消费、医药和TMT等市场热点行业，而后者主要来自于传统周期性行业。其次，前者收益较高公司往往有大股东或大股东关联方现金参与定增，甚至是大股东独家定增，反映了大股东对上市公司未来的信心，对股价有提振作用。
② 行业视角：房地产、信息技术表现最好。2007年以来公布定增预案的4334家公司中，工业和信息技术的公司占比较高，分别为1126家和831家。这些公司在公布定增预案后的收益水平基本反映了市场目前对其所处行业的偏好。房地产及信息技术最受投资者追捧，在定增预案公布后其平均收益率分别为52.2%和46.5%。日常消费和公用事业的收益率水平处于下游，分别为29.1%和22.8%。
③ 估值视角：低估值占优。我们按照不同估值PE(TTM，后同)水平区间划分公司，统计不同估值区间公司的定增投资平均收益率。发现随着公司估值PE的上升，定增平均收益率逐渐下降，从0-10倍PE时的42.7%逐渐下降至100倍以上PE的30.5%，低估值的公司在定增投资中收益较优。但我们要考虑到定增公司来自不同行业，本身估值差异就很大;其次投资者更看重的是定增后公司前景，而公司原有业务的静态估值并不能反映公司的未来。
④ 股东参与的定增收益率较高。上市公司定增对象一般包括大股东及大股东关联方、机构投资者以及境内/境外自然人。在我们统计的案例中，有大股东参与的定增是1455家，接近1/3的占比，平均收益率为39.1%，高于大股东不参与定增的36.2%。大股东参与定增反映了大股东对于定增后公司的信心与支持，对提振股价也有积极作用。
定增将带来主题性的投资机会，长期来看公司投资价值还是取决于基本面。约翰?博格在《长赢投资》中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和收益增长构成，对应企业的盈利能力，投机收益由市盈率变动构成，对应企业的估值变化。文中统计美股市场1900年以来每10年的收益数据显示，投资收益仅在1930年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在8%~13%之间，平均值为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%，企业通过经营创造的收益相当稳定。与此相反，投机收益却随着市盈率的波动大起大落，在-10%~10%之间剧烈波动，但平均值仅为0.1%。可见，股价上涨的核心驱动力是盈利，估值短期波动剧烈但长期趋于稳定，对股价几乎无贡献。长期看A股上涨也绝大部分源于盈利。自1996年以来，我国开始实行涨跌停板制度，以此为起点开始考核A股业绩为王策略的有效性。1996年以来上证综指指数年化增速为6.0%，EPS为9.6%，PE为-3.2%，所以盈利才是驱动股价上涨的核心动力，而定增主要是带来短期主题性的投资机会。
在众多套利中，我对定增基金是最为排斥或者慎重的，极少参与，因为买定增基金牺牲了套利中最重要的一个要素——流动性。
我们首先要知道定增基金的历史：
1.2015年全年发布的定增预案，调整后的金额高达27599亿元!2015年落地的定增规模高达12466亿元!
何其疯狂!
我们知道2014年2015年是大牛市，很多公司在大牛市期间，高价定向增发，融资规模是新股发行的数倍，在市场内大量抽血(但回血股市寥寥无几);
衍生出非常多内幕交易，定向增发的资金往往用于收购企业，可能价值1个亿的资产，用20个亿买入，内部的利益输送无从得知;
股灾来临后，很多定增基金在牛市中发行，由于锁定期的存在，牛市末期才放开，投资者损失巨大。
2.2017年定增新股、减持新规相继出台。严格的制度，基本就废了定增这个市场。
股市的再融资转而以可转债的发行为主——可转债的盛世来了。这个星球的球友几乎都有参与，就不赘述了。
相比于定向增发，可转债可是好太过了。(但也埋下了隐患，未来几年将有很多投资者会受到难以避免的损失，我会专贴写这个，希望球友们重视，看问题要有格局，不要瞎听大V们带节奏)
3.2020年定增新规实施，2020年定增规模开始暴增——管理层开始纠偏，对各种融资方式进行某种平衡。
此次政策松绑，主要体现在：定增价折扣率提升、锁定期缩短、参与门槛降低、不再适用减持新规等。
换句话说，就是全方面松绑了——中国股市重要都是为融资服务的。(投资者人只能靠自己保护自己了)
购买定增基金有挺多门门道道的，现在股市在2900点一下，主动购买有锁定期的定增基金或者股票，确实是一个很不错的选择。
自2月14日再融资新规松绑后，A股正式迎来“定增新时代”，定增市场也出现一些显著变化：比如，定增预案加速发布或修订频繁，部分行业(如科技行业)更倾向于竞价定价，小市值公司的定增需求更加强烈。
但政策宽松后，参与定增的上市公司盈利能力也表现出参差不齐的特点，这将更加考验机构投资者选公司、选项目的能力。而机构选股向来是普通投资者的风向标，定增新规后，普通投资者如何捕捉机构在一级半市场的风向，从而抓住二级市场上车赚钱的机会?
险资、国资定增收益最稳定
定增市场也被业内称为一级半市场：既能像一级市场那样买打折股，又能在二级市场上变现。
一般来说，主流参与定增的机构投资者分为PE/VC、个人、公募基金、国资、基金资管子公司、券商、险资七大类。和普通投资者一样，机构投资者也有自己的选股偏好及收益特征，部分保险资管公司甚至专门设立定增投研团队，发行定增资管产品。
那么，回看历史，不同类型的投资者参与定增市场的风格有何不同呢?
广发证券(16.540, 0.78, 4.95%)5月15日发布的研报，对2010年至今2200多例1年期定增项目进行研究，结果显示，公募基金在各类机构中参与度最高，认购项目近6成。
研报指出，基金、券商等偏好热度较高，基金重仓的项目或行业折价率较低，收益率和胜率也很难跑赢市场整体;公募处于腰部思维(如市值、估值、业绩增速)，基金子公司行为更灵活。
而个人和PE/VC投资行为具有一定相似性，比如均具有小市值、轻估值、重增长、低杠杆、低基金持仓等特点，个人投资者较依赖择时，在13-16年期间，也就是定增政策环境相对宽松的时期，个人投资者收益较为显著。
值得注意的是，在七大类的机构投资者中，险资和国资的投资收益最为稳定。这与两者的选股理念不无关系：相对谨慎，偏好成熟型行业与国企属性，均看重基本面和估值性价比，奉行价值投资+均值回归理念。
历史资料显示，险资和国资都偏好市值大的项目，参与项目的市值平均在200亿以上，险资更是达到300亿以上。险资选择项目时，对ROE的要求也较高，以往项目的ROE平均接近11%，位居各类定增投资者之首。
国资偏好发行前业绩高增长的项目，参与项目发行当年业绩增速各阶段均达60%以上，前三年归母净利复合增速平均达到11.65%，远高于市场平均水平2.66%。
这两类机构投资者也十分注重估值性价比，奉行低估值策略，用大白话讲，便是“趁便宜的时候买”，2017年后险资和国资参与项目估值历史百分比平均约40%，远低于市场平均水平74.67%。
赚“项目的钱”将成为主流
再融资新规的落地改善了供需格局，定增规模将快速增长。对此，广发证券指出，与过去不同，定增投资收益将迎来“分化”。
理论上，定增收益主要来自三方面：折价收益、市场波动收益和公司成长收益。根据广发证券研报数据，定增市场历史收益率为7.4%，三部分历史平均收益贡献分别为20.9%、4.6%、-18.1%。
由此可见，历史收益来源中，折价率贡献最大。但广发研报分析称，从2018年开始，折价率作用开始减弱，尤其是新规扩大投资者数量且未完全放开发行比例(限并购预期)，短期内高折价机会未来可能会平抑。
与此同时，择股收益作用增强，2018年以来定增收益中，个股成长性收益平均达20%左右。“在注册制分化预期下，今后挑选个股的权重将大大提升。个股成长性收益来源于上市公司再融资新入资产、新投项目，公司原有估值或基本面因此得到改善”，广发证券研报写道。
有行业投研人士表示，以前不少机构投资者参与定增项目，为的是一级半市场到二级市场的价差套利，在再融资新规松绑后，个股成长性带来的超额收益将成为重点，也就是说，机构投资者在参与定增项目时，需要更关注个股基本面的研究。
这与上文提到的历史上险资、国资的选股偏好是相匹配的。该人士建议，普通投资者可以优先看险资、国企在定增项目上的选股风向，从而调整自身在二级市场的投资策略和个股配置。
怎样选择潜在的高增长项目?
选股是投资者构建自身交易系统最关键的一步。而机构投资者在一级半市场选股的策略，对于普通消费者来说，则具有更为前瞻性的参考价值。
在定增市场中，机构投资者会如何选择潜在的高增长项目?广发证券研报提出以下几个维度。一是行业，竞价类中涉及大订单/项目、融资需求与盈利兑现逻辑联系更为紧密的行业，业绩助推更明显(如通信/公用/交运等)，定价类大股东参与概率更大且多涉及并购，对于科技成长与金融的业绩增厚更为显著(如纺服/TMT/非银)。
二是公司特征，剔除极端值后，大中市值(150亿以上)业绩增长幅度和持续性均较好;原本盈利能力ROE和业绩成长相关性较强。
三是定增目的，公司间置换/借壳上市/配套融资与融资收购等目的带来高增长且多为定价，其次为项目融资(多为竞价)，最弱为补流目的。
四是发行规模，发行数量占比较大、足额募资的业绩增长更高。
五是投资者结构，大股东参与的业绩增速起伏较小且更为持续。
最后一点是产权性质，业绩增长排序依次为外资/民营/央企/地方国企。
上述行业投研人士则表示，一些明星机构的定增投资策略也相当值得借鉴。在近日高瓴资本的机构路演中，高瓴资本资深董事辛音介绍称，高瓴资本长期看好的三个行业，分别是消费零售，医疗健康和企业服务。
在高瓴资本看来，消费零售是二级市场最大的一个赛道，也是其历史上在一级市场和二级市场布局最深、行业积累最丰富的赛道。辛音表示，在该赛道，高瓴资本的定增基金主要关注食品饮料、体育、家具、家装、建材等细分领域。
至于大医疗行业，高瓴资本认为，在需求端不断增长、政策端不断市场化推进的基础上，未来10年有可能迎来爆发式增长。尤其在生物创新药领域，高瓴资本是最坚定的支持者。
高瓴资本提到，“这个赛道中定增供给的机会有限，但却是最有机会投出一些好项目”。近日，高瓴资本23亿元全额拿下凯莱英(239.680, 5.48, 2.34%)定增的举措就一度引发业内热议。
企业服务行业方面，高瓴资本指出，可以解决自动化和智能化需求的一些细分领域的投资机会值得关注，例如汽车、化工、服装等。另外一个机会则在于以这个SaaS作为代表的软件，虽然现在在中国的渗透率不高，但成长性可观。
本文来源：https://www.2haoxitong.net/k/doc/44ecd7c4f66527d3240c844769eae009581ba2e3.html
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